财富观察 [img][/img]

微信号 caifuguancha

功能介绍 提供行业内权威专家和财经专业人士对国内外经济和金融市场的独特视角论述，展现经济发展趋势，通过分享财富及金融资产管理行业的案例，把握其运营思维和模式，减少投资风险，倡导财富新主张。

2014年下半年以来，A股市场的变化节奏之快，超出了很多人的预期。12月份大盘蓝筹股的急速上涨过程中，不少投资者感慨“满仓踏空”、“熊市里辛苦赚到的钱，都在牛市中赔出去了”。然而就在这种声音尚未远去之际，进入2015年，市场的风格再次转换。国泰君安策略组从1月份以来陆续发布《存量博弈：向2013年模式回归》、《大分化：存量博弈取代增量入市》等一系列报告，判断市场的逻辑正在形成新的拐点，存量博弈的格局正在形成；同时，基于这一逻辑判断，从前期推荐金融地产等大盘股转向对中盘蓝筹、成长股的持续推荐。这些报告发布后，在市场中形成了不少讨论，而市场近期行情也正在印证这种判断。在本文中，我们将就投资者集中关注的几个相关问题再次进行梳理。

不少投资者问，究竟是什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？我们认为，增量资金放缓和放松政策低于预期是两大核心因素。这两大因素改变了去年下半年以来蓝筹股快速上涨的背后逻辑。我们看到，从1月中旬起，一行三会分别对信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查。监管部门在政策上的这些边际变动，将使短期内资金成本下降的预期受到影响，甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。这一因素的变化导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。继两度检查券商融资融券业务后，2月6日，证监会进一步禁止代销伞形信托，这进一步确认了监管态度变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。

其次，2015年经济下滑成为市场共同预期，稳增长政策效果短期内是否明显？我们认为当前政策力度仍然不够。当前经济中最重大的冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降准和结构性的放松只是杯水。美元指数的较快上涨，使人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。

第三，“大分化”的逻辑将会持续多长时间？这是近期和市场沟通中最常遇到的一个问题。关于持续时间的问题预测起来很困难。然而从逻辑上看，我们首先需要关注什么因素的变化会影响“大分化”格局的延续？我们认为，三类变化可能会成为这种影响的核心驱动力：无风险利率大幅下降，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素看，我们认为接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一个季度到两个季度的时间。

最后，“大分化”的背景下，投资者应当如何选择投资逻辑？从1月25日报告《存量博弈：向2013年模式回归》开始，我们转向对中盘蓝筹和成长股的推荐，并在之后的一系列报告中持续这一推荐。站在当前，我们仍然维持这种推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹（医药、大众食品、黑电、轻工）与博弈性的成长板块（TMT、环保、新材料）是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。此外，在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现；我们持续推荐的国企改革相关标的，也在近期陆续迎来了强催化剂。我们认为上述主题在2015年将具有持续性的机会，并在近期重点推荐黄金水道（长江经济带）主题，认为这是当前市场环境下的最佳主题性机会。



1、春季易躁动，今年略不同

A 股的春季向来都不安分，过去几年均上演了热点躁动的攻势行情。13 年春季躁动始于 12 年 12 月 4日，终于 13 年 2月 18 日，上证综指从 1949 点最高涨至 2444 点，累计涨幅 25%，军工、3D 打印、金融、新能源汽车、环保等板块多点开花。14 年大盘股的春季躁动虽相对弱化，但创业板主导的行情可谓波澜壮阔，13 年 12 月 6 日到 14 年 2 月17 日创业板指由 1194 点最高涨至 1571 点，累计涨幅超过 30%，智能汽车、机器人、芯片国产化、网络安全、互联网彩票等同样精彩纷呈。15 年春季虽才过半，但互联网金融、第三方支付、智能电视等互联网相关热点累计涨幅均已超 40%，节前红包已让不少投资者拿到手软。不过相对于 13、14 年春季行情的多点开花，15 年迄今似乎只有互联网板块的独舞。一花独放不是春，万紫千红才春满园，乐视网开年跌停可能预示互联网热情阶段退潮，近期新能源汽车、环保板块的上涨异动似乎正透露出后来争春的味道，而宽松货币政策预期下金融地产的异动也表明成长价值进入力量均衡后的重新角逐。





2、互联网后，热点大比拼

除了最近开始异动的新能源汽车和环保，军工同样也是过去两年热点的常客。谁能成功接力？我们先来看看各个热点的催化剂比拼。

1）新能源汽车：政策多+空间大。十三五补贴、充电桩、电动大巴政策落地，深圳大巴招标等，政策面将构成持续利好。2 月 16 日科技部出台《国家重点研发计划新能源汽车重点专项实施方案（征求意见稿）》，其中强调 2020年保有量 500 万辆，重提 500 万辆也标志着政府将新能源汽车定位为国家战略，按照这一保有量测算，16-20 年销量复合增速将在 60%左右，2020 年的销量将是 15 年的 10倍。而且羊年伊始，“苹果四处挖角进军电动汽车”的信息更让新能源汽车具有了智能化、互联网化的遐想。

2）环保：政策助推为主。2 月 13 号国务院新闻办政策吹风会上，环保部副部长确认水十条已编制完成，目前在审批程序，这也让市场此前早早的预期总算有了着落。同时，即将召开的两会，以及正在编制十三五规划，环保毫无疑问也将是重点之一。加上 15 年“十二五”规划即将收官，环保投资有望赶工加速，政策驱动将成环保主题自上而下最大的推荐逻辑。


3）军工：政策与改革是最大支撑。随着“两会”临近，军费预算、国防建设等重要议题将进一步提升军品价值空间；在改革层面，15 年科研院所改制、军工资产证券化、民参军等持续推进，将不断强化军工改制重组预期。




3、下一站谁来接力？

从审美角度看，新能源汽车、军工、环保三大主题均具备成为后续热点的潜力，共同的特点均需要确认政策催化落地，除此外，策略角度可做些横向对比。1）涨跌幅上，14年11月21日降息以来，新能源汽车板块上涨13%，在三大热点中最为靠后，仅1月6日伴随创业板反弹以来才有所表现，而军工与环保涨幅基本相当。2）盈利与估值层面，参考Wind一致盈利预测，15年新能源汽车、国防军工、环保动态PE分别为35倍、52倍、29倍，但盈利增速方面，三者分别为116%、32%、30%，PEG上，新能源汽车板块更优，环保次之，但考虑市场对于军工板块几乎不考虑估值，因此军工的参考意义并不大。

3）热点弹性更需要外延性与潜在想象空间的配合，从这个层面看，随着苹果等互联网巨头纷纷向汽车领域进军，新能源汽车似乎更契合当前的触网卖点，而军工在国企改革驱动下同样具备较大的想象空间，相对而言，环保当前依靠政府订单驱动的业务模式下，估值提升空间略弱。成长维度，接力互联网的热点排序，我们更倾向于是新能源汽车>军工>环保，当然市场热情高涨后，同样存在百花齐放的可能。

此外，价值蓝筹股同样可以成为行情的接力棒。我们前期报告一直强调，12 年 12 月-14 年中 A 股是存量博弈的结构市，是牛市引桥，14 年7 月演变为增量入场的趋势市，牛市正式开启，增量资金入市仍处于初期，牛市格局不变，增量趋势市中价值成长唇齿相依。降息来 3 个月风格切换实为轮涨，以互联网为代表的成长最近 1 个多月表现后，低利率的金融地产优势再现。央行主管的《金融时报》25、26 日连续刊发《通缩离我们究竟有多远？》、《当前形势下对货币金融政策的建议》两文，激起市场对宽松货币的预期，节后第二个交易日金融地产领涨，说明成长、价值的投资风险收益比重新平衡，此主线吸引力再次上升。当然接力棒能否转到金融地产，同样需要宽松货币政策落地。这个趋势不用怀疑，只是时点问题，我们羊年开篇报告《越过山丘，美景尽收——金融繁荣到实体改善》中就分析指出，美日欧均越过金融繁荣的山丘方见实体改善的美景，中国同样需要金融哺育实体，转型、改革需依靠资本市场，利率下行虽先助金融繁荣，终利于实体，CPI 下行和人口年龄中位数渐入40 岁支撑利率下行。

综上，我们的判断是，市场热点大概率会从互联网转移到其他领域，价值蓝筹的金融地产，成长领域的新能源汽车、军工、环保（依次排序），均可能接力，政策是重要的影响变量。对价值、成长的认识，没必要对立，增量趋势市里二者将走向共和。当前的股市可以比喻为一条上下起伏、崎岖的山路（有路有远方说明是牛市，但宏微观的实体没 05-07 年那么好，因此过程曲折），金融地产代表的价值股好比自行车，利率持续下行使其一直有动力，看起来速度慢但波动性小，时间是朋友，阶段性碰到下坡也可以很快（比如 14 年 12 月），成长股好比小汽车，转型方向下行业景气和故事很美，看起来速度快但波动性大，在山路上碰到坑洼地时需要人推车甚至修车，最终二者殊途同归。






三、四大投资机遇


无论如何，2015年人民币贬值似乎已经成为共识，对资本市场必然会产生一定影响。那么，此背景下在中国能投什么？

　　首先，A股方面。

　　人民币贬值股市受到牵连，牛市是否就此结束了？刚在股市赚来的一点儿钱就要这么亏回去了？

　　瑞银证券指出，如果人民币近期贬值，则A股市场可能承压。从海外的类似经验来看，新兴市场上每一轮的本币贬值几乎都伴随着资本流出和股市回调，就行业板块而言，金融和不动产行业可能受影响最大。

　　在更多的债券、信托和房地产债务违约事件正陆续浮出水面的形势下，海外投资者对中国宏观经济的担忧情绪可能会有所增强，从而带来暂时性的资本流出。

　　瑞银指出，人民币贬值将对上市公司的资产负债表和损益表造成影响。从资产负债表的角度来看，民航和房地产行业板块可能将会受到最大的负面影响。

　　凡事有弊有利，那么人民币贬值情况下，有无受益行业？

　　对于股市投资者而言，当前A股市场不断走强，然而此次市场上涨的主导因素是投资者对宽松政策的预期以及增量资金的进入，而非实体经济或企业盈利等基本面评估。

　　如在汇丰PMI数据显示中国制造业出现了自2014年5月以来的首次收缩，当日上证综指却大幅上扬。有鉴于此，投资者可以顺应上涨行情入市操作，但同时需防范人民币贬值给股市带来的下行风险。

　　分行业来看，A股市场以外贸出口为导向的行业无疑将受益人民币贬值，而其中的纺织服装、玩具鞋帽等将是最大受益者。

　　纺织服装行业由于对出口的依存度较高，人民币贬值一方面有利于公司降低成本，提高产品竞争力，企业将拿到更多订单，另一方面，有利于出口型企业获得汇兑收益。

　　而人民币贬值意味着外国货币购买力增强，这将进一步刺激消费，有利于玩具行业出口。如利好高乐股份等。

　　相对中国纺织服装行业在国际市场的龙头地位，在中国的外贸型行业中，家电行业也占据重要位置。分析人士认为，随着人民币贬值，A股市场不少家电上市公司也有望迎来出口量上升。可关注伊立浦、美的集团等。

　　其次，房产投资方面。

　　人民币贬值，手握大把房产的人资产必将缩水。有一个“巧合”：人民币持续升值的9年，也是中国房地产价格持续上涨的9年。2005年，人民币启动升值后出现了一个清晰的信号：对美元长期升值。

　　在理论上会有大量的美元进入中国，换成人民币资产，以规避相对的美元贬值。这些美元进入后，以一定资产形式存在。

　　其中较多是买房产。房价在经历多年飞涨后已经积累了大量的泡沫。近期随着房地产供求关系的逆转，全国范围内的房价出现了回调，而近期的人民币贬值也对现有房价进一步形成下压。

　　目前房地产市场显得比较微妙，房价上涨与下跌因素正在角力。

　　一方面，房地产市场呈现供大于求态势，房价单方面升值预期已被打破，投资者处于观望状态，市场避险氛围浓厚，表现为房地产投资增速收窄、房价下跌、交易量萎缩；

　　另一方面，由于地方财政收入与土地收益具有较强的关联性，且房地产产业链对国民经济影响较大，各级政府不希望房地产行业出现较大的调整。

　　因此，中央以及地方层面均已出台支持房地产行业发展的相关政策。基于此，我们认为房地产市场短期内会出现价格的双向波动，而从长期来看，人民币汇率走低将会强化由供求关系导致的房价下跌趋势。

　　过去数年房价大涨的原因之一是人民币升值。在这个升值的过程中，拥有房产的人们，资产迅速升值。房产升值的预期，又激发了更多人买房的欲望。

　　若人民币贬值，有投资者担心，会有资产撤出房产，尤其是那些早期从海外涌入国内的资金，会因人民币贬值而流出中国，或不敢再轻易进入中国市场，多种作用助推国内住房资产价格下跌。

　　中国社会科学院财经院、中国社会科学院城市与竞争力研究中心及社会科学文献出版社共同发布的《住房绿皮书：中国住房发展报告（2014——2015）》称，2015年中国楼市总体判断是：一、二线城市房价将继续下滑，三、四线城市房价将稳中有降;房价以软着陆为主，不会出现整体崩盘;各级政府将密集推出救市政策，限购政策有望全面退出;商品房库存积压销售困难，未来一半以上的开发商将转行或在市场中消失。

　　因此，未来房价面临下跌的可能性更大些，目前并不适合出手，比较好的方式是等待观望。

　　第三，外币方面。

　　在人民币汇率贬值的背景下，外币理财产品预期年化收益率明显走高的现象尚未出现，预期年化收益则集中在2%-3%之间，其中最高收益为4.8%。

　　随着人民币转升为跌，不少留学生、海淘族、以及出国游的驴友们的计划也随之被打乱。显而易见的是，人民币汇率贬值，就意味着必须用更多的人民币来兑换外币。不过，对此市场人士指出，可以通过金融工具来应对，进而减少损失。

　　在兴业银行首席经济学家鲁政委看来，2015年人民币汇率将更具弹性，因此可以在人民币汇率回升的时候尽早换汇，换汇后如果离使用外币有一定时间差，则可以参加美元外币理财。

　　事实上，继人民币汇率连续跳水之后，去银行咨询外币理财产品的客户数量也有所增加，相关市场有走热趋势。

　　普益财富数据显示，2014年，外币理财产品市场占比为2.77%，其中，美元理财产品发行数量为1030款，市场占比升至1.58%。澳元理财产品的市场占比由2013年的0.66%降至0.46%。

　　而就在上周，银行共发行外币理财产品26款，其中，除澳元理财产品较上期减少1款，其余诸如美元理财产品、港币、欧元、英镑理财产品发行数量皆有所增加或持平。

　　在对22款在售银行外币理财产品的调查中发现，保本固定收益与保本收益浮动的理财产品占据了多数，投资时限多在6个月以上，但外币理财产品预期年化收益率明显走高的现象尚未出现，预期年化收益则集中在2%-3%之间。