1月份中国从香港净进口的黄金由上个月的71公吨攀升至76公吨，人们容易将这归因于春节前需求季节性攀升。然而我们认为，还有其他被市场忽视了的重要因素对该数据起到了助涨作用。

依据我们最新的实地考察，中国和其他新兴市场一样金饰等珠宝需求同比呈现下滑趋势。今年前两个月珠宝消费相对放缓，部分是因为“中国大妈”早在2013年就已疯狂买入了大量金饰。其他原因还包括经济放缓影响消费情绪，以及金价走势存在不确定性。据我们所了解，2015年前两个月中国本地的珠宝制造业同比下滑15%-20%。今年剩下时间里批发商和零售商均会采取谨慎的态度，不愿意摄入过量库存，因为这不利于现金流。只有18K金饰取得了强劲的增长。18K金在国内又叫K金，起源于几年前世界黄金协会发起的一项营销活动。去年K金已有耀眼表现，抢占了市场份额。

仔细看一下上海黄金交易所的金价可能会得出类似的结论。2014年前两个月中国黄金平均升水达11.13美元/盎司，然而2015年前两个月这一数字降至4.72美元/盎司。金价升水缩窄意味着今年中国黄金需求不如去年。

珠宝制造数据疲弱，反腐运动抑制了用于送礼的投资金条需求。从这两点看，人们不禁要问，中国进口这么多黄金究竟是为何？答案似乎是黄金租赁活动迅速增长。

作为正常的行业活动，黄金行业的公司（黄金开采商、珠宝制造商）从银行那里租借黄金再正常不过。实物金的借贷利率一般是4%-5%/年，比货币贷款低得多。随着去年流动性收紧（M2增长率只有12.2%，低于ZF13%的目标），许多公司特别是房地长开发商争抢流动性。因此一些风险管理谨慎的银行由发放传统的现金贷款转变为出借实物金，从而不影响其贷款指标，幷且对客户而言实物金的借贷利率也更加诱人。

部分黄金制造商日益扮演着“放贷者”的角色，它们从银行那里租借来黄金，然而再将其（或者出售黄金所得的钱）转借给其他行业的公司，以赚取利差。这一行为的回报可能接近低双位数或以上。据我们了解，参与这类借贷活动的黄金制造商能够轻松向贷款者提供几亿人民币的贷款（约5000万美元）。因此，假如其他行业的贷款者破产，那么和去年中国铜市场发生的一样，ZF可能会对黄金出借活动进行更加严格的监管，黄金租赁市场及其相关的需求可能一夜之间蒸发。此外，我们了解到，有一部分小型中国银行现在也展开了黄金租赁业务，可能会提高其破产的潜在风险。不过目前来看，这依然是一个继续在迅速扩大的业务，幷且大部分参与者认为2015年将进一步扩大。

中国黄金租赁市场的规模已经大到我们认为将显著影响上海黄金交易所黄金提取量的程度，因为贷款方最终不得不出售（提取黄金）从而获得流动性。追踪上海黄金交易所黄金提取量幷指出这一数据相当于中国黄金总需求的人士，可能已经将这些融资活动相关的黄金包含在内。还有其他活动同样可能夸大上海黄金交易所提取量数据，我们将在未来的文章中讨论。业内人士无疑都会认同，去年中国黄金需求量不只下滑了4%（这个是上海黄金交易所去年黄金提取量数据）。

现实情况是，市场氛围悲观，中国金饰制造业压力重重。2013年经历了爆炸性的需求，当时几乎每周都有新的金饰加工厂上线。其中大部分小型加工厂都在去年退出了市场，因为需求萎靡。利润率低和竞争激烈使得中国黄金行业在多年的快速扩张之后开始收缩。这一趋势蔓延到了2015年，预计还将迎来进一步的行业整合。供应链对于金价下跌将重新提振零售交易量依然满怀信心，然而多数人依然预计，除非金价从目前水平大幅跳水，否则销量难以猛增。

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