现代史上最大的监管失败

Evercore Partners的董事长兼首席执行官2008-09-22

金融市场状况现已降至1932年银行业倒闭以来的最低点。在96个小时的时间里，我们目睹了3起无法想象的事件。美国第四大券商雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产。一夜之间，最负盛名的公司美林(Merrill Lynch)被迫将自己卖给美国银行(Bank of America)。迫于市场压力，美联储(Fed)被迫斥资850亿美元，接管美国国际集团(AIG)，以避免这家最大的保险公司陷于破产。

而发生的这一切，距联邦政府救助房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的行动仅两周，距贝尔斯登垮台也只有3个月。世界各地的市场参与者被这一系列破产案惊得目瞪口呆。他们已信心尽失，取而代之的是前所未有的恐惧感。这就是贷款冻结、全球市场出现暴跌的原因。

现在，每个人都想问同样的问题：上述情况会恶化至何种境地？这种信心缺失在自我应验，并危及其它金融机构。每天，这些公司在资本市场上为自身进行再融资。它们的命运取决于贷款机构的信心。然而，如果这种信心消失，那么它们的偿付能力就会受到威胁。现状就是如此。

这种状况已使美联储和美国财政部陷入一种进退维谷的境地。某种程度上讲，美联储的核心任务在于保护金融体系的稳定。美联储策划了对贝尔斯登的救助，并向房利美和房地美提供了紧急信贷，因为它判断，金融体系可能无法承受“两房”的崩溃。美联储拥有向其它机构提供无限援助的法律授权。

但在实际中，提供进一步救助是存在界限的；如果逾越这条界限，那么在通胀、汇率和信心方面都可能引发反作用。这就是美联储上周末拒绝向雷曼和美林提供直接救助的原因。美联储判断，金融体系能挺过雷曼破产，并决定必须对援助行为的规模加以限制。很明显，它也不想拯救AIG。

哪些打击是金融体系可以承受的，哪些打击可能引发崩盘，让当局对这一点做出判断依然极为困难。是否允许最大的保险公司破产，是否随后会出现多米诺效应，当局在做判断时并没有先例可依。最终，美联储见证了太多的系统性风险，于是改弦易辙，对AIG进行了干预。

美联储和财政部能否继续进行这种极为痛苦的逐案判断仍未可知。如果被迫在审慎援助与拯救金融体系之间做出选择，那么美联储必须选择后者。正如美联储前主席保罗•沃尔克(Paul Volcker)曾建议过的，对银行业和证券系统来说，可能需要一个庞大的清债信托公司(Resolution Trust Corporation)式的解决方案。

这可能涉及制定法律来清洗这些机构：可能会以美国国债作为交换条件，收购它们的不良抵押贷款及其它资产。这些机构随后才会趋稳，虽然纳税人承担的代价会非常巨大，即便在政府逐步恢复出售这类资产后也会如此。但如有必要，那么这个代价是必须付出的。

这将被视为现代史上最大的监管失败。这些机构使用的杠杆级别使之极为脆弱。2007年中期，大型券商的平均杠杆比率为27:1，但未受到任何审慎监管机构的监管。事实上，它们在自我监管。这种透明度的缺失令人震惊。许多大型贷款机构并未透露表外风险。在某些情况下，它们自己也不理解这些风险。而更为根本的是，我们允许另一个庞大的金融体系在正常的银行业网络之外发展起来。这个体系包括投行和抵押贷款金融公司等。它既不受监管又不透明，而且杠杆比例实在太高。但是在9家相对独立并且很大程度上无效的金融监管机构眼皮底下，这些风险被忽略了。就是说，这种情况一直维持到这个体系崩塌。

我们从这次金融困境中走出，需要很长时间。正常的贷款功能恢复可能需要三、四年时间。在过渡期间，我们的经济将无法获取所需的全部信贷并可能表现不佳，从而让我们的社会承担巨大的代价。而所有这一切本来都是可以避免的。