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景框依赖

景框（frame），也称讯息传达方式，这里定义为对问题进行决策的形式和方式。虽然传统金融理论认为景框是透明的（transparent），但事实上，有很多时候人们进行决策的景框是不透明的。这时，人们就依赖于自己的某种决策景框，从而做出非理性的判断。

景框依赖是行为金融学的主要假设之一，其主要成果包括Kahneman and Tversky(1979)提出的“前景理论（prospect theory）”以及Thaler and Johnson(1990)提出的“前期结果影响理论（influence of prior outcomes）”。前景理论指投资者的效应不仅决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大（约为2.25 倍）。前期结果影响是指，投资的前期结果对风险选择具有影响。投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结果。例如，前期盈利可以缓冲后期损失造成的痛苦。景框依赖可以比较贴切地解释证券市场上的过度波动（反应过度和反应不足）。

说明：景框这个词是从英文frame翻译过来的，其确切含义似乎很难表达。但是，中国历史上一个著名的事例倒是能够比较确切地描述它的含义。据说曾国藩与太平天国军队作战，开始总是失败，给朝廷的奏章上本来准备写“屡战屡败”，后经高人点拨，改成了“屡败屡战”。描述的事实是一样的，但是表达的方式不一样，所以这封奏章的读者—朝廷—看后的反应当然也就截然不同。这里曾国藩就是改变了其读者（朝廷）接受讯息的景框，从而改变了读者（朝廷）接受讯息后的反应。

1. 损失厌恶（loss aversion）

损失厌恶指的是人们在面临确定损失和或有损失的时候，倾向于选择或有损失。

比如，有两种选择，第一种是确定的7500元损失。第二种是有75%的可能损失10000元，还有25%的可能损失为0。这时候多数人会选择第二种。因为人们害怕确定的损失。虽然事实上两种情况下的损失的期望值是一样的，都是7500元，但人们更加愿意相信自己有足够的运气遇到25%无损失的情况。

体现在金融市场上，很多交易者在已有损失的时候不愿意卖出，而是选择相信自己能够赢回来。在投资学中，当投资人付出所谓的沉淀成本（sunk cost）之后，即使项目的前景并不乐观，他们也不愿意轻易放弃项目。这也是典型的损失回避心理。

还有一种情况是短视的损失厌恶（myopic loss aversion）。在证券投资中，长期收益可能会周期性地被短视损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。这些投资者可能没有意识到，通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌。由于短视的损失厌恶，人们在其长期的资产配置中，可能过于保守。

2. 同时决策（concurrent decision）

首先考虑两个决策：

第一，请选择：

A．确定的2400元收入；

B．25%的可能获得10，000元收入以及75%的可能收入为0。

第二，请选择：

C．确定的7500元损失

D．75%的可能损失10，000元以及25%的可能损失为0。

实验证明，大部人在第一个选择里会选A（风险厌恶），第二个选择里会选D（损失厌恶）。

这两个选择其实组成了一个同时决策组合，但是人们看不到这一点，而是倾向于把两个选择分别对应不同的心理账户（mental accounting），孤立地做出决策。因为如果用组合的观点去看待这两个选择的话，容易发现，B和C的组合要比A和D的组合更好。

3. 享乐编辑（Hedonic editing）

享乐编辑指的是人们在风险偏好方面并不是确定不变的，而是受近期经历的影响。

假设你面对以下选择：你愿意接受确定的1500元还是抽奖。抽奖结果由抛硬币而定。若是正面，可赢得1950元。若是反面，可赢得1050元。

A：你会参加抽奖

B：接受确定的1500元。

现在假设你在抽奖中赢得了1500元，并有机会参加第二轮抽奖。第二次抽奖结果取决于硬币抛掷。是正面则赢得450元；是反面则输掉450元。在第一次抽奖中获胜的你是否会参加第二次抽奖呢？

实验证明，第二种情况下（已经赢了1500元）选择抽奖的比例显著高于第一种没有赢钱时候的抽奖比例。这表明：人们在盈利的情况下，本来是谨慎的风险厌恶者，但在刚刚赢了钱后，却更倾向于继续抽奖，成了风险追求者。

另一种情况反映了人们对近期损失的享乐编辑。

比如，请选择：你可以接受确定的损失750元或进行抽奖。抽奖结果由抛硬币而定。若是正面，你将失去525元。若是反面，你将失去975元。

A：你会参加抽奖。

B：接受确定的损失750元。

再假设你在抽奖中输掉了750 元，并有机会参加第二轮抽奖。第二次抽奖结果取决于硬币抛掷。是正面则赢得225元，是反面则输掉225元。在第一次抽奖中输了的你，是否愿意参加第二次抽奖呢？

实验结果表明，第一种情况下，人们是风险追求者（选A），但第二种情况下（第一轮已经输的状态下），有部分人就不愿再追求风险了。

4. 认知和情感因素（cognitive and emotional aspects）

人们的景框依赖不仅体现了认知因素、也体现了情感因素。

在前例中，当人们已经赢了1500元以后，第二次决定是否抽奖时，如果有人认知到刚赢的1500元，则即使第二次抽奖损失450元，仍然会感觉自己赚了1050元，这种情况被称为块钱效应（house money effect）。反之，如果有人把第一次和第二次抽奖的结果孤立开来，则参加第二次抽奖的可能性就小得多，因为对这个人而言，第二次抽奖若损失450元就是实实在在的450元，他不会把第一次赢的1500元用来抵扣第二次的损失。

5. 自我控制（self-control）

自我控制指的是控制自己的感情，可以用人们对待股票红利的态度来说明。

有些年老的投资者把股票红利和股票投资的资本利得区别开来，将自己的日常开支限定在股票红利，尽量不去动用股票投资额本身。这样做的原因是，他们害怕失去自我控制，过早地花费股票投资的本金，从而导致自己临终前已经把钱用完。他们给股票红利自然贴上了收益（income）而非资本（capital）的标签，这是景框依赖的一种表现。

6. 后悔（regret）

后悔指的是因为没有做出正确的决定而体验的心理痛苦。后悔更甚于单纯的损失的痛苦，因为后悔还包括对损失本身负责的意味。

比如，一个人上班总是走一条路线。某天，他由于某种原因选择了另一条路线，结果出了车祸。即使两条路线发生车祸的概率完全一样，这个人也一定会很后悔，觉得自己不应该换这条新的路。如果这个人是在原来的上班路线上出了车祸，他体验的是损失的痛苦；而在新的路线上出车祸，他除了体验损失的痛苦，还会体验深深的后悔。

在投资上，后悔也会导致很多投资者将股票红利用于日常开支，一般不会轻易卖出股票补贴开支。因为，如果他卖出以后股票涨了的话，他就会很后悔自己卖出的决定。

7. 货币幻觉（money illusion）

货币幻觉主要指人们对通货膨胀的认知和心理反应。虽然人们经过思考可以正确认识到通胀的影响，但是在实际生活中，人们的直觉反应往往对通胀效应没有正确认识，相反，人们一般只衡量名义价值及其变动。典型的例子是在通胀的环境中，当人们涨工资的时候，如果涨幅小于通胀率，虽然认真考虑之后会知道并不划算，但是直觉的反应往往还是高兴。