中文来源：华尔街见闻
中文作者：叶紫君
英文来源：Ben Bernanke’s Blog/BROOKINGS

我于4月15日国际货币基金组织的第三度Rethinking Macro Policy会议上发表了如下讲话。

感谢国际货币基金组织邀请我参加“未来的货币政策”的专家小组讨论。我将用几分钟时间提供一些关于美联储货币政策框架的思考，介绍美联储实践策略的工具，并讨论两者在经济趋向正常稳定时会如何进化。

2012年1月，联邦公开市场委员会 (FOMC) 首次正式公布其政策框架，此后每个1月都需要重新批准。框架档案围绕FOMC需同时完成美联储两项法令目标——价格稳定与完全就业，并强调其为达到目标采取的平衡性手段。

FOMC向大众详细解释了这些目标的定义，和其将对称性通胀率目标定在2%的理由；并报告每季度FOMC参与者预计自然失业率的方式。这一政策框架有强大的理论分析支撑，包括每一次美联储主席的新闻发布会、FOMC会议纪要、FOMC经济展望（包括对联邦基准利率的预测）、专家证言、还有演讲。

FOMC政策框架遵循Lars Svensson提出的目标化规则（更详细的讨论可参考我2004年的演讲“货币政策的逻辑”）。在基于目标的框架中，中央银行预测其目标变量（对美联储来说，即通胀率和就业情况），并描述其将预测拉近目标的策略。虽然目标化规则不是机械化的，它们确实可以提供一个透明且坚固的框架，为经济结构变化和货币政策效率做支撑（只要这些变化可以反映在数据预测中）。目标化规则同时遵照一条基本经济学格言，那就是原则（国会和大众）能更好监督其代理的产出（FOMC决策），而不是投入（政策工具的设定）。

我相信这样的政策框架提高了FOMC与大众的沟通。例如现在，美联储2%的通胀率目标对大众来说是非常有用的信息，可以帮助他们预测未来一年内美联储可能采取的措施。另外，沃克尔和格林斯潘时期开始发展的通胀预期，给了美联储更多放宽货币政策的空间。我相信，设定既定数字的目标更加完善了通胀预期的机制。有了通胀预期，美联储对经济衰退的政策回应是更完整的。

当然，没有任何一个政策框架是没有缺点的。FOMC在利率趋近于零的时候就遇到了难题。如果委员会考虑改革其政策框架，我认为可以向两个方向改变。

第一个即是采用Svensson口中的工具化规则，如果美联储使用这条规则，其制定的联邦基准利率将是几个变量的简单函数。我认为，在制定政策时使用这样的规则是合理的，并且我同意政策制定应该将透明性和系统性最大化。但我也确定，在复杂且持续变动的经济环境下，货币政策的制定无法做到如此简单。我本想关于这点做更多阐述，但我发现在一篇经典研究著作中发现了非常好的陈述，以下我将完整引用：

“即便经过多次修正，代数性政策规则很难被称为是充分且完整的。比如，解释价格水平上升是暂时的还是永久的，通常需要观察数个价格衡量数据（比如消费者价格指数、生产者价格指数、或者雇主成本指数）。另外，观察期货市场上的通胀预期、利率结构、调查、或其他分析人士的预测也会有帮助。再比如制定政策中常常需要做到的——透析经济增长速度和潜能，需要观察生产力、劳动参与率、还有自然失业率的变化。虽然量化的方法可以帮助分析这些问题，把所有数据包含在一个准确的代数公式里是很困难的。此外，有些时候货币政策需要应对非常规的问题。例如，美联储在1987年10月19日股市崩盘后，为银行系统注入了额外资金，并帮助避免流动性危机，重塑市场信心。在这样复杂的情况下，美联储不能只遵循一条简单的政策性规则。”

有些人可能已经猜到，我引用的这段话来自经济学家John Taylor于1993年发表的学术经典论文“Discretion versus Policy Rules in Practice”（谨慎vs政策性规则的实行）第196-7页，该论文同时首次提出“泰勒规则”。

第二个货币政策可能的改变方向是，保持我支持的基于目标的途径，但改变该目标。此前有些人曾提出应提高通胀目标、将更广泛的价格水平作为目标、或将名义GDP的一个函数作为目标。在联邦基准利率趋近于零，即无法继续降息的情况下，这些方式在理论上具有优势。我和美联储的同事们在金融危机之中和之后花了大量时间思考这些问题，我认为我对相关理论性论证十分熟悉。虽然我们没有采用上述任何一种方式，我要说我不认为将通胀目标定在2%是有魔力的。我作为学者和美联储官员支持明确的通胀目标，是因为这种方式更加透明，更方便与大众沟通，而不是支持2%这一目标本身。其他可行目标的后续研究当然会是有价值的。

尽管如此，我想提出几个实践性问题，说明为什么近期FOMC的目标很难改变。首先，不管其优点和缺点是什么，现有的民孤儿双目标政策框架，与国会规定的美联储的职责（即）有直接且透明的联系。美联储将其他变量作为目标可能会有更好的成效，但政策与指标之间的联系会变得复杂且间接；有些时候，这些其他中期目标也看似有悖于美联储的法定职责。例如，达到其他目标的过程中，可能需要美联储将价格水平抬高。将那样的做法解释给国会与民众将十分困难，并且社会性的忧虑可能减少FOMC政策的可信度。

其次，其他目标的支持者需要接受一点，那就是不管怎样，我们都不会从零开始。过去的几十年里，美联储和其他中央银行都在向着通胀率2%的目标努力，并对关联的策略做出解释。如果目标改变，我们需要重塑市场预期和长期可信度，因为连简单的改变都可能引来人们的质疑。起码，改变目标首先需要说服国会，也需要广泛的民众支持。

最后，改变目标的支持者原则上的动力是，在基准利率趋近零的时候，美联储可以采取其他手段。但从经济学角度来讲，在利率接近零时，需要的是更积极的财政政策，和更平衡的货币-财政政策结合。更依赖于财政政策可能会有较好的结果，并且比起改变货币政策的目标，加大财政政策力度要容易解释得多。我认为，虽然国会通过大额开支的可能性较小，但其同意货币政策改变目标的可能性同样低微。

关于政策工具我要讲几句：经济衰退的深度，与利率下限为零一同，迫使美联储设计更有包容性的工具，如购债计划，和对未来基准利率的预测报告。在更为正常的时期，利率下限为零并不会限制美联储，我预计届时这些多余的工具会被雪藏。联邦基金利率会重新成为主要操控对象，而沟通框架仍会是我刚刚提到的通胀目标。重要的是，即便美联储收支平衡表上数目庞大，仅操控联邦基金利率在未来一段时间内是足够的。虽然银行系统中的储备金在几年内不会回到危机前的水平，美联储有几个工具，包括为银行储备向银行支付利率，还有逆向购债计划，这将允许经济中非银行的代理在美联储存款，并获取固定利率。这些工具将保证美联储可以有效地控制短期利率。因此回收QE资产产生的担忧是不必要的，美联储在收紧货币政策时不必调整资产，只需控制短期利率。

有些人担心美联储资产过多可能对长期国债利率有影响，事实上对经济的影响可以通过调整联邦基金利率来抵消。

FOMC已作出表示，他们的意向是允许美联储的资产随时间减少，这样，银行系统中的多余储备金终将回到危机前的水平。当然，我已经无法获知美联储内部讨论的内容，因为我在14个月之前离开了美联储，但我认为，美联储资产较危机前大幅增加这一议题并没有被完整讨论。像我提到的那样，更多资产应不会影响FOMC调整货币政策。实际上，很多其他中央银行永久拥有很多资产，他们在实行货币政策上并没有问题。另外，美联储面对的基金市场是小而特殊的。如果美联储改而操控债券回购利率，或其他货币市场利率，并通过支付多余储备利率的方式操控该利率和隔夜逆回购利率，货币政策可能会更有效果。

另一个拥有大量资产的潜在优势为，这些资产可以用来为私营部门创造弹性大、安全、短期的资产，而现在这样的资产凤毛麟角。在边缘，美联储的收支资金是银行业储备和逆回购提供的，它可以被称为是美联储存在非银行机构的资产。对私营部门来说，美联储资产是安全隔夜资产，对现金管理和流动储备来说都有帮助。在被称为完整分配的系统中，美联储可以在固定利率水平提供这些资产。创造美联储的部分原因即是提供“一种弹性货币”，所以这种在固定利率提供流动资产的方式与美联储的使命相符。

从理论上来讲，反对永久性庞大的资产负债表（资金来源为逆回购项目）的理由是，它可能导致金融系统不稳定。这一担忧在于，逆回购的供应水平可能导致向美联储提款的浪潮。比如，在经济压力较大的阶段，货币市场基金可能抛售对美联储负债有利的商业票据。我严肃对待这种担忧，但我想提供一些新的观察结果。首先，美联储庞大的资产负债表导致金融系统中流动性大体增加，这本身就是一个稳定性因素，因此对稳定性的净影响是无法确定的。其次，如果私营部门向美联储大量提款（挤兑），美联储可以采取行动来解决该问题；设定逆回购上限，或回收流动性，如增加向银行的贷款（通过贴现窗口）或者增加向交易商的贷款（通过回购操作）。最后，挤兑可能在没有逆回购项目时发生，正如我们在危机阶段看到的那样。降低挤兑的风险或诱因才是最直接的办法。换一种说法，如果挤兑是主要担忧，单独抛弃美联储的回购项目是远远不够的。

我想说明，今天我的讲话并不是在建议美联储将收支平衡表维持在何种水平。这个问题非常复杂，值得更深刻的讨论。今天我的目的是为这一讨论做些贡献，并鼓励更多的公开辩论。