2015年一季度经济增速下滑到了7.0%，这在过去20年来看都是比较低的。更加严重的是克强指数（信贷、发电量、铁路货运量增速的平均值）滑落至2%，与前两次危机（1998年的亚洲金融危机以及2008年的次贷危机）时的低点接近。产能利用率大幅下滑，到一定程度的话企业倒闭的风险就很高。

外出农民工数量出现五年多来的首次负增长，给就业稳定敲响了警钟。从这些角度来分析，现在的问题不是经济减速的风险，更多是经济失稳的风险。

经济增长明显减速的原因是多方面的。首先，从外部环境来看，美国、欧洲、日本三大发达经济体合起来的景气程度在下滑，我国出口前景不容乐观。

今年来看出口不拖整体经济后腿就算很好，不可能起到正面的贡献。所以经济增长的波动还是取决于国内需求的波动，而国内需求波动主要来自于国内投资的波动。

其次，固定资产投资正面临“融资难”约束。固定资产投资增速持续下滑，从去年年初的18%下滑到了14%的水平。更值得担忧的是，固定资产投资到位资金的增长率最近一直低于同期的固定资产投资增速。

这意味着拿到钱的增速还远远赶不上做项目的增速。在这样的融资约束情况下，预计未来的固定资产投资增速还要进一步下滑。

固定资产投资的主体是三大部分：房地产投资、基础设施投资、制造业投资。从2014年开始到现在，房地产投资的下滑趋势仍然没有扭转；制造业投资从2012年开始就处在持续减速的过程中，主要原因就是明显的产能过剩。

所以，稳增长的担子就只能放在基建投资上面。从去年4月到今年年初，基建投资确实加快了，但是今年全年基础设施投资不容乐观，因为广义的ZF融资，包括地方ZF平台的融资，会受到明显约束。整体来看，固定资产投资增速会比去年低一些。由于内需和外需都不足，经济增长的压力比较大。

社会融资总量增长乏力，是实体经济“融资难”产生的主要原因。从2013年下半年钱荒过后到现在，社会融资总量一直处在同比少增的状态。M1、M2等货币总量的增速在今年一季度都处在比较低的水平，可以说货币政策宽松度不够。

名义上“积极”的财政政策其实相当“不积极”。衡量财政政策的最好指标是财政存款的变化。财政存款减少就意味着财政支出力度的增大，反之亦成立。在财政收入减速的同时，财政存款反而增加速度较快。这说明财政支出的减速程度比财政收入更厉害。

过去半年中国金融市场发生了一个非常大的变化，就是金融市场和实体经济有着明显脱节的。上证综指走出了相当强的一波牛市，与宏观经济景气的背离程度十分罕见。这轮牛市明显受到流动性的推动。

根据一个保守的估计，从去年的七月份到现在，整个股票市场增量资金的规模应该在六万亿以上。这么多的增量资金入市当然使股票价格快速提高。

国内红火的金融市场与疲弱的实体经济形成了鲜明反差。这个问题的根源在于货币政策传导的不通畅。央行通过货币政策操作，把基础货币投放到银行体系，但是贷款需求持续下滑。事实上并不是因为实体经济没有需求，房地产和基建在融资方面面临很大的约束。这人为的阻断了货币政策向实体经济的传导。

股市的走牛难以解决实体经济融资难的问题。在社会融资总量的构成中，企业债券占5%，股票融资占到3%，真正的主体是还是银行信贷，占到61%。大量资金进入到了股市，但股市对于融资支撑的作用很弱。

实际上，股市对于实体经济资金分流的效应大于对实体经济的资金支持效应。股市的分流效应不仅仅表现在实体经济上，还表现在债券市场, 债券发行规模大幅萎缩。金融市场与实体经济形成恶性循环，金融泡沫化与实体衰弱化愈演愈烈。

这一系列问题背后的深层次的原因包括两个方面。

第一，表现为货币问题的财政问题。 货币政策的定向宽松导致货币投放导向（“三农”与“小微”）与实体经济融资需求错配。货币政策定向宽松缘于财政政策的缺位，财政缺位导致预算软约束类主体（如地方ZF融资平台）大量从金融市场融资，挤出市场化融资主体。

第二，表现为财政问题的结构问题。稳增长压力倒逼之下，财政不愿显性加杠杆，就必须隐性加杠杆，造成债务累积，更难控制，风险更大。只有财政加杠杆来平衡民间的去杠杆，经济增长才能平稳。地方ZF存量债务置换不受市场青睐，根源在于债务置换规模不足。

与新发地方债竞争的，是刚性兑付覆盖的ZF相关类债券（如城投债，以及未来的PPP债、项目专项债）。只有新发地方债规模足够大，足以接过基建投资的融资责任，刚性兑付才有可能打破。

政策建议如下。

第一，政策应该有担当，不能什么都想要，不能既要稳增长，又不要杠杆往上涨。第二，财政政策应该有实质性的积极。第三，货币金融政策需要与实体经济相适应。第四，金融市场的泡沫化的风险需要化解，银行资金炒股需要叫停。