作者：骏伟资本总经理投资总监 徐炜哲

    无论是在康涅狄格新伦敦小镇上的求学还是在伦敦上的宏观经济学，第一条原理都告诉我市场经济是一只最有效率的无形之手，而资本主义和它的衍生品资本市场都是建立在市场经济基础之上，被共同基金奉为圭臬的buy and hold和不择时等策略也都是建立在市场经济有自我调节之功能的基础之上。

    海外基金经理和部分价值投资者看中国股市，往往惊讶于中国股市中巨大的估值差距，一方面是大蓝筹的个位数的估值，另一方面是小盘股的几十倍上百倍的估值。做为理性的价值投资者，很难不被估值便宜的大盘股打动，而成为它们的长期投资者。而拿大盘股中的典型银行股来说，长期持有银行股可能是回报最差的资产类别之一。

    难道价值投资在中国失效了吗？我们再仔细分析一下，中国经济总量中一半左右和A股市值中60%为国有企业。除开部分已经非常市场化的国有企业，其中大部分或者体量最大的国有企业应该还是属于半ZF半企业性质，很难归类为按市场规律行为的企业。

    而这些企业在ZF给予的垄断或半垄断环境中，早已成为市值遥遥领先的巨无霸企业。全球市值最大的企业中中国企业应该占据了不小的比例，而其中除了少数特例，应该都属于国有企业。

    而投资这些企业，虽然有令人心动的价格，但是指望它们能够成长为更大的企业，从垄断走向更加垄断，显然是不太可能和违反市场规律的。而被许多人和部分价值投资者称为泡沫的以创业板为代表的高成长企业，代表了中国经济中最有活力，最有创造力，和从市场竞争中成长起来的企业，其中大部分是民企。

    而在经济转型期，给予这些企业较高的估值是市场的自我选择，因为未来中国股市中国企和民企，传统行业和新兴行业的比例应该和目前的比例是截然不同的。这也正是中国经济希望之所在。

    不能忽视的是，由于国有企业和传统行业的体量太大，经济转型中如果没有伴随着国企的改革，而仅靠新兴产业和民企的增长，很难带动中国经济进入发达经济体，而避免陷入中等收入国家陷阱。

    从这个角度看，并不是价值投资的失效，而是中国经济的垄断国有企业和充满活力的民营企业的二元结构，使价值投资在中国的应用并不是那么简单。同样，简单的把泡沫和高风险的帽子扣在以创业板为代表的高成长企业头上，也不是价值投资的做法。

    从历史来看，只有在预期高度一致，社会沾沾自喜，人们普遍认为新经济模式替代了旧模式而高估值可以永恒持续下去，才是是泡沫破裂之时，例如2000年的美国和80年代末的日本。而中国的转型之路刚刚开始，高估值可以说刚刚开始，离泡沫普遍形成或者说泡沫破裂还为时尚早。