文/朱灿（新沃资本控股集团有限公司创始人、董事长）

一.美国纳斯达克“科网泡沫”的整体介绍

纳斯达克的牛市孕育于上世纪90年代，美国经济进入“低通胀、高增长、高就业”的黄金十年期。同时，美国从国家利益的战略高度注重发展信息技术产业，使得科网新经济行情如期而至，创造了科技股神话，使得科技股市值占比从上世纪90年代初的7%左右升到了90年代末的35%-40%。

科网泡沫破灭发生在2000年3月之后。多个数据已经显示出股价暴涨后的巨大泡沫，然而导火索是美国司法部对于微软的反垄断指控。接着一季度财报，许多公司盈利未达投资者预期，一些dot com公司开始破产，接下来2001年安然和世通的财务丑闻更是雪上加霜。2000年3月11日到2002年9月，在短短30个月内，纳斯达克指数暴跌75%。

二.A股成长股走势与美国 “科网泡沫”的比较

（一）相似性

1、宏观环境的相似性：稳定回落的经济数据和低通胀都是“泡沫”酝酿的温床

2、货币政策的相似性：处于长期利率的下行通道

3、产业政策的相似性：产业转型的大潮影响行业表现

4、科技泡沫，都是资本泡沫驱动

5、泡沫溢出效应的相似性：泡沫成为了长期成长的基石，这一点对于中国还在验证中，但逻辑上是趋同的

（二）不同点

1、最大的不同——来自于政策对资本市场的顶层设计与服务理念

从某种程度上来讲，A股与美股在这个阶段的货币政策环境虽然类似性，但政策的顶层设计却是涉及到中美两个牛市的最大区别。

美国经验：最小的政策束缚，最大的市场化运作，所以缺少政策对资本市场的关注度

我国：降息周期创造大环境，而且管理层对资本市场的关注度上升到国家战略

第一，政局的稳定与政策的改革

新一届ZF对于现阶段解决经济结构战略性调整，推动经济转型升级，提高经济发展质量和效益。经济的系统性风险削弱，降低的风险溢价能全面提振市场。

第二，提升了A股资本市场战略地位与价值

十八届三中全会确定了市场对资源配置起决定性作用，而资本市场是最重要的一环。2013年同年，A股资本市场迎来了史上最大规模的制度放松。到了2014年，资本市场改革进一步加速。直接带动了中小创为主的结构型牛市再上层楼。

第三，中国管理层通过股票市场为工具以服务其特定目的

A股资本市场在成立时便肩负了使命，1990年是为了与股份制改革相配套，1998年是为国企脱困解决融资难问题，2007年是全流通下对传统工业投资的扩容与扩充，直到现在这一波牛市，市场肩负了四大任务：首先通过以股代债的方式解决前面高举投资大旗而迅速撑起来的债务规模；其次，以直接融资替代间接融资来解决新兴行业的创新发展问题；再次，对外开放，提升资本市场的核心定价功能，帮助人民币资产的重估；最后，用长期牛市的财富效应来拉动国内消费者的内需问题等。

所以，从本质上来讲，我国A股资本市场的发展都是依附于阶段性的政策意图上，而不是从尊重市场的规律出发，这是与美国市场最大的一点不同。

2、宏观环境的不同

美国经验：纳斯达克“泡沫期”时的宏观经济过热

A股宏观现状：宏观经济远未到“过热”阶段

3、技术与人口环境的不同

美国经验：纳斯达克“泡沫期”时科网技术刚刚开始普及

中国现状：科网技术普及度较高，大量充足的工程师人口红利

4、上市公司业绩不同

美国经验：科网公司景气在泡沫中期便已开始下降

A股中小创现状：仍处盈利上行通道中，主业不够，并购来凑

5、估值比较

美国经验：纳斯达克估值大幅突破中枢水平

A股中小创现状：估值水平仍低于美国“科网泡沫”时期

6、所处市场环境的不同

美国经验：强势美元与全球资金配置

A股现状：强势人民币与国内资金博弈

7、交易制度与构成的不同

美国经验：市场化的注册制，市场参与者以机构为主

A股现状：目前仍是审批制，市场参与者以散户为主

三.从科网泡沫中可以借鉴的经验，以及对我国成长股牛市的合理推演

（一）美国经验表明：“泡沫”的破灭是多种因素的累积效应的结果

1、为调控经济，美联储主动回到加息周期，带来的通胀回升与利率上行，使得宽松环境不再持续，降低了风险偏好，加剧了资金的避险行为；

2、改革新政带动的科网创新，自2000年克林顿总统后，新经济改革政策宣布结束，接任的小布什总统开始推行财政扩张，造成赤字紧张；

3、过度投资，使得市场上行脱离的行业基本面，虽然规模还在扩大但是行业增速开始下滑，包括互联网普及率，包括大规模的硬件需求等，对科网行业已显疲态的需求端继续形成压制；

4、1999年后越来越多的科网企业财报显示盈利能力开始下滑；

5、市场化股票注册制，随着纳斯达克的牛市，使得股票供给持续增加，2000年初，IPO和增发募集资金额以及解禁金额均达历史峰值；

6、产业资本的大量减持。纳斯达克泡沫在1999年进入高峰期时培育了很多新上市公司，根据美国6个月的限售期，有大量的公司选择在2000年一季度之后抛售股票。2000年3-4月份，除了大量新科网公司限售期完毕，又恰逢美国保税季节来临，所以产业资本减持规模创下新高；

7、司法部对微软公司的反垄断指控，接下来2001年安然和世通的财务丑闻，成为消息面上的催化剂。

（二）A股中小创正在培育“泡沫”，但尚未面临危机

反观目前国内中小创为主体的成长股牛市，所有这些可能带来危机的负面因素并未大量出现。不仅如此，这些主导因素还进一步的加剧了“正反馈”：

1、实体经济疲弱下的宽松预期加大，利率仍处于下行通道；

2、经济转型与改革加速进行，A股资本市场依旧处于不断创新与完善的阶段；

3、凸显中国管理层意志的牛市能解决很多实际的转型问题，比如a,以股权替代债券来解决ZF的债务危机；b,以直接融资替代间接融资来解决新兴行业的创新发展问题；c, 利用牛市提升资本市场的核心定价功能，帮助人民币资产的重估；以及d，用长期牛市的财富效应来拉动国内消费者的内需问题等等；

4、在中国这一轮自上而下推动的改革中，“互联网+”战略、“中国制造2025”战略、“绿色发展”战略等与传统行业紧密结合，加速升级，取得了不错的效果（诸多PMI/工业增加值等中观数据也充分验证的转型的效果）；

5、中小创的业绩提升毫无问题，正所谓主业不够并购来凑，随着多层次资本市场的进一步构建，A股的并购重组等资本行为还将轰轰烈烈的开展下去；

（三）可能造成行情“泡沫化”而带来破灭的负面因素

考虑到此轮改革慢牛的战略目，以及市场的稳定对于管理层的重要性，我们不会担心由于政策转向而带来的泡沫风险。

但是，现阶段对于中小创而言，仍有三大潜在的负面风险不容忽视。

1、股票供给

新股发行规模的加大，以及后续注册制开启之后，再加上多层次资本市场的转板互通，整个A股资本市场的股票供给加速放大，这一点与美国当年科网泡沫碰到的情况有类似；

2、缺乏法治与监管不足

目前A股市场仍处于监管与法律法规不足的状态，不少上市公司出现虚假、欺诈等违规事件，市场交易也充斥着内幕、操纵等违规行为，这种情况于长期而言非常不利于资本市场发展，于短期而言由于处罚力度的加大也会造成负面影响，这一点同样的也是从美国当年的科网泡沫中可借鉴的经验。

3、股票市场的宏观环境发生变化

到今年下半年，对于整个A股而言存在一个潜在的风险，那就是经济的企稳与通胀上升。随着前期连续的政策宽松组合刺激之后（全面+定向），如果到了下半年晚些时候逐步形成了对实体经济的拉动，带动经济增长企稳回升，这会制约市场对进一步宽松政策的预期；而且复苏传到至上游的大宗商品，造成上游原材料价格回升也会影响通胀，从而提高了实际利率水平，使得宽松的市场环境就发生改变，风险偏好下降会造成对整个A股的全面压力。

而等到这些负面因素都出现之时，如果中小创仍然无视风险继续坚挺上涨，届时才是真正谈论“泡沫”的时候，那么顺理而言泡沫破灭的风险也必须加大重视了。

（四）未来推演：中小创的成长股行情依然是主要矛盾，选择慢牛不要疯牛

因此，总的来看，A股的中小创成长股依然处于对正面信息的“正反馈”阶段，且具备了推动并实现经济结构转型的战略目的，所以A股中小创的成长行情继续是此轮转型牛市的主要矛盾。

我们要看到，监管层也积极的做了多方面努力，希望将市场调节成符合经济转型要求下的慢牛市场。这些举措包括（1）建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制；（2）传播价值投资理念，培养合格的机构投资者；（3）宏观调控做好积极的预期管理，合理的调节宏观环境，合理的引导媒体舆论，合理的引导投资者；（4）放权给市场，减少ZF的直接干预；（5）开放人民币，开放国际国内市场，实现价值联通；（6）最大的改革来自于注册制的逐步落地，同时健全市场的进入与退市制度。

在这样的系统的安排下，我们认为此轮改革牛市还会健康的慢牛下去。诚然，中小创目前正在培育泡沫，但其目的在于引导增量经济。所以在中国的投资者所处的特殊的市场环境之下，如果能够合理的把握当前的政治意图，则可以跟随管理层的导向，顺势而为。