由Yu Yuan撰写的Journal of Financial Economics 2015年6月刊论文“Market-wide attention, trading and stock returns”发现，当股票市场行情好的时候，具有高关注度的事件会引发投资者大量卖掉他们所持有的股票，并且这种卖出行为对股价造成了一定的负面影响。

     在现实生活中，许多市场参与者，特别是个人投资者，只会对他们的投资组合给予有限的关注。因此，本文出发点在于投资者的有限注意力，尤其是个人投资者，并猜测市场中具有高关注度的事件会导致投资者更加关注他们的投资组合，从而增加交易活动，并最终影响股价。在实证检验中，本文试图解决两个问题：一是市场中具有高关注度的事件是否影响投资者的交易行为，二是如此的关注度是否影响股票市场的收益。考虑到具有高关注度的事件往往伴随着经济信息的揭露，因此，本文选取了道琼斯工业平均指数创新高事件（Dow record events，即道琼斯工业平均指数的收盘价刷新历史最高水平）和媒体头版新闻事件（front-page market news events，即纽约时报和洛杉矶时报的头版新闻均是关于国内股票市场行情），这两个事件不仅具有极高的关注度，同时又比较好地控制了其经济内容，所以可以视为单纯的高关注度事件。

     第一个问题的实证检验分为两个方面，一是Dow record events对投资者交易行为的影响，二是front-page market news events对投资者交易行为的影响。

     在对Dow record events与投资者交易行为的实证检验中，本文分别对大、中、小三种交易量的投资者进行了分析。首先，选取t+1时刻的交易量作为被解释变量，t时刻是否发生Dow record events这一哑变量作为解释变量，并加入控制变量进行回归，结果发现Dow record events对小型交易量的投资者产生了显著的负面影响，说明个人投资者在Dow record events发生后会卖出更多的股票。进一步，由于纽约证券交易所综合指数（NYSE Composite Index）和标准普尔500指数（S&P500 Index）相比于道琼斯工业平均指数（DowJones Industrial Average Index）和纳斯达克综合指数（Nasdaq Composite Index）包含更多的经济信息，而Dow和Nasdaq相比于NYSE和S&P受到更高的关注度，因此，为控制Dow record events中包含的经济信息，本文在解释变量中引入了NYSE，S&P和Nasdaq指数是否创新高这三个哑变量。结果表明，Dow和Nasdaq均有显著的影响，而NYSE和S&P并没有显著的影响。这一结果更加证实是关注度而非经济信息导致了个人投资者的异常卖出行为。

     在对媒体头版新闻事件对投资者交易行为的检验中，考虑到媒体不仅在股市行情好的时候进行头版报道，在股市行情不好的时候也会进行头版报道，这一特点有别于Dow record events。因此，在之前Dow record events回归模型的解释变量中引入一个哑变量，即t日收盘的加权NYSE-Amex指数是否位于过去两年内的前10%，用以表示该日是否为股市行情好的时期（good times）。同时，回归模型中t时刻是否发生Dowrecord events这一哑变量换成 t时刻是否发生front-page market news events这一哑变量，其他的被解释变量和控制变量均保持不变。结果表明，front-page market news events在好的时期会显著地导致异常的卖出行为。以上Dow record events和front-page market news events的检验解释了第一个问题，说明市场中具有高关注度的事件会导致个人投资者的异常卖出行为。

     第二个问题的实证检验分情况选取了被解释变量，解释变量和控制变量进行回归和比较，结果表明，市场中具有高关注度的事件导致个人投资者的异常卖出行为，而这一行为会进一步影响股价，降低股价水平。

     本文继续深入探究了产生这种现象背后的原因，提出并检验了两种解释：一是，当注意力受限的投资者变得活跃时，他们容易陷入处置效应，即倾向于卖出赚钱的股票而继续持有亏损的股票。二是，这些投资者活跃后会重新平衡他们的组合，达到所期望的权重。实证结果与假设一致。

     本文的发现对于金融研究具有一定的意义，为投资者考虑到监管投资组合的成本不应频繁交易这一理论提供了实际证据，同时本文的结果认为微观结构模型应当加入关注度（attention）这一要素并给予其重要的地位。

原文：

Yu Yuan , 2015 , Market-wideattention , trading and stock returns  Journal of Financial Economics 116,548-564.