不要走进通缩长夜 中国工银瑞信基金管理有限公司基金经理 游凛峰 中国工银瑞信基金管理有限公司策略研究员林念
——从欧债危机量宽到对抗通缩的全面量宽
欧债危机绵延多时，时不时仍旧走上新闻头条，而笔者于2012年初在FT中文网发表的《欧债危机后果重》到现在已有整整三年时间，这期间欧元区的经济的起伏如何？欧央行的货币宽松及其短期效果如何？未来欧元区经济及货币政策环境何去何从？欧洲的一切和目前中国广为流传的“中国版QE”，又什么类似与影响？
今年1月22日，欧央行宣布推出至少1.1万亿欧元（从今年三月份开始每月采购600亿欧元资产，持续到2016年九月）的量化宽松计划。由于此前一周瑞士央行宣布取消已实施三年之久的瑞郎/欧元汇价上限，欧央行此举未超市场预期，所以其略超预期的购债规模也没有在当日资本市场上掀起大浪。但从近期的效果来看，欧洲央行4月30日发布月度报告称，经济指标表明2015年初欧元区经济增长动能稳定；长期通胀预期在1月中旬触及低水平后有所回升，过去两年观察到的下降势头因而停止。这个最新的经济指标和2015年首季度经济持续扩张相一致。尽管如此，欧元区经济反转的持续性以及欧央行后续的货币政策依然会是未来一段时期全球资本市场的一大话题。
回顾今年1月份，通缩阴霾笼罩欧洲大陆，是欧央行此次加码量宽的直接原因。今年1月公布的去年12月欧元区CPI初值同比下降0.2%，标志着欧元区时隔5年后再次出现通货紧缩。欧央行对通缩挫伤欧元区经济复苏前景的担忧也因此加剧。对抗通缩的政策意图从欧央行对量宽存续期的两点补充（一是当欧元区通胀回升到接近2%时停止购债；二是如果通胀未能如期改善将会延长购债期限）就可见一斑。这意味着，相比2013年前的宽松政策，欧央行量宽的主要矛盾已经发生了改变。
欧元区步入政策宽松起自欧债危机。当时政策宽松的头号任务便是化解债务危机、挽救欧元区，防止“欧洲五猪”葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙的政府债务风险演变为欧元区银行业危机。笔者曾在2012年初探讨过欧债危机爆发的起因及欧元区的应对政策（参见《欧债危机后果重》）。总结得出，彼时欧元区最重要的宽松政策除了下调基准利率外，还包括长期再融资计划（LTRO）、证券市场计划（SMP）、以及欧洲金融稳定机制（EFSF）等。
暂且将这些宽松政策的收效按下不表，它们的出台至少如笔者此前观点，传递出欧元区不企稳市场不罢休的决心。由此不难理解，2012年年中召开的欧盟峰会在会前市场看淡的情况下，最终还是收获了出人意料的成果：一，宣布成立银行业联盟的计划，并指出一旦欧元区统一的银行监管机构成立，欧洲稳定机制（ESM）将可以直接向银行注资，以减轻重债国的债务负担；第二，ESM可通过购买重债国国债的方式帮助压低其融资成本；第三，签署欧洲增长公约，推出1200亿欧元的一揽子经济刺激计划；第四，宣布在ESM接替EFSF后，放弃其对西班牙的债务优先权。在2013年年中，为了继续稳定市场对欧元区的信心，欧央行行长德拉吉在议息会议后的发言中还首次引入“前瞻指引”，承诺未来相当长的一段时间将维持低利率水平。
事后看来，欧元区的这一系列宽松政策，特别是2012年年中欧盟峰会推出的旨在既治标（购买国债压低重债国融资成本）又顾本（一揽子经济刺激计划）的政策举措，虽未彻底化解欧债危机，但确实令欧元区躲过了最困难的时刻。2012年最令人头疼的希腊债务违约最终没有发生。前期饱受信用评级调降困扰的法国10年期国债收益率目前已跌至1%以下。西班牙、意大利、葡萄牙国债收益率在2012年年初创下新高后也一路向下。截至2014年年底，意大利10年期国债收益率已降至2%附近，葡萄牙和西班牙的长期国债收益率也分别降至2.8%左右和1.8%以下。爱尔兰更是于2013年底退出欧债危机纾困机制，成为首个脱困国家。
然而一波甫平一波又起。在市场对欧债危机的担忧稍微舒缓的同时，欧洲经济复苏的道路却比市场预期的更加曲折。自2014年以来，通缩、银行惜贷、经济内生增长动力不足，逐渐成为欧央行最大的敌人。
当经济学家还在争论究竟是通货收缩还是通货紧缩时，政策制定者已难再无动于衷，货币宽松再次被搬出武库。2014年6月，欧洲央行决定下调“主要再融资利率”和“隔夜贷款利率”，并将“隔夜存款利率”降至-0.1%，标志着欧洲负利率时代到来。同时，欧央行决定祭出4000亿规模的定向长期融资计划（TLTRO）。而与应对欧债危机的LTRO主要被用于银行购买国债不同，TLTRO的目的主要是加强对欧元区非金融企业和个人的信贷支持力度（房贷除外）。再者，欧央行还宣布结束SMP冲销。鉴于当时SMP账面余额为1645亿欧元，这一决定其实就是向市场注入流动性，相当于一次小型QE。同年9月，欧央行不仅再度降息，而且还决定自10月起购买资产抵押证券（ABS），并还将买入广泛的抵押债券投资组合，进一步加大宽松力度。不过考虑到次贷危机后欧洲信贷收缩令ABS市场发展停滞，欧央行此举难免心有余而力不足，其象征意义大于实际效果。正因为此才催生了开篇提及的全面量化宽松。
到此为止，读者可能会问：为什么欧央行不早在2012年欧债危机当初时推出当前的量化宽松措施呢？当今年1月23日欧央行终于正式宣布期待许久的购债计划时，诺贝尔经济学奖获得者Christopher Pissarides在达沃斯论坛接受新浪财经专访时表示，欧央行非常大方，应该可以对市场产生积极作用。如果同样的计划两年前宣布，欧洲经济可能会大不相同。笔者认为，欧央行迟迟不出像美联储那样真正意义的量化宽松有历史及现实两方面原因。首先从历史背景来看，欧洲的经济危机的历史痛点在通胀。一战时期德国妇女用马克来取火煮食，至今仍令欧洲，特别是德国对通胀如谈虎色变。与之不同，美国的经济危机历史痛点是大萧条时，人们排长队买不到面包而产生的对通缩的沉痛记忆。所以欧洲，特别是德国对量化宽松的政策总是滞后的。从现实原因考虑，一方面2012年初的长期再融资（LTRO）出台后对经济刺激的显著效应渐渐消失，另一方面欧央行在2013年7月又开始了对银行的资产质量审查（Asset Quality Review）。在此情况下，银行首先不再愿意进一步扩大自己的资产负债表，而欧央行也不愿意不负责任地盲目地贷款给所有银行。第二个现实原因是，之前欧洲除了主权债有规模外，其他债券的证券化程度很低，不利于欧央行有效地购买能够提振资本市场及其经济的其他信用债。
总体来说，欧央行对付危机的方式方法还算是可以理解的。与其捍卫欧元区的决心相同，欧央行不会温和地走进通缩长夜，但全面量宽抗击通缩难以一蹴而就。从之前应对欧债危机的宽松政策的执行效果看，欧元区极高的政策协调成本将制约欧央行量宽政策作用的发挥。以2012年年中欧盟峰会决定成立银行业联盟为例，这一计划最终在两年半后（2014年11月）才得以正式启动。考虑到欧元区对抗通缩的核心目的是为推动欧元区经济复苏，而当前欧元区各经济体贫富不均的结构性难题才是制约欧元区经济增长的关键因素，所以各国在结构性改革上的协调合作成本将影响到量宽政策的实际效果。不仅如此，欧元区内部德国对量化宽松持有的怀疑态度，也将左右宽松政策的实际威力。
再从全球经济视角来看这次欧央行的量化宽松。2013年底以来国际经济形势发生的深刻变化，主要是美国可能进入加息周期，也将令欧洲量宽效果打些折扣。当前美国经济增长稳健向好，美联储QE也已完全退出，何时进入加息周期正成为市场关注的焦点。未来一段时间全球货币政策很可能呈现美国“紧”而其余国家“松”的情况。然而考虑到美国在世界经济中所占的份额和影响力，美联储加息势必会导致资本进一步流向美国，从而对欧洲和新兴市场国家流动性状况产生负面影响。这意味着一旦美国步入加息周期，欧洲量宽的部分政策效果很可能会因资本流出而被冲抵，这对欧央行后续的货币政策也提出了一个新的挑战。但是，有一点是可以肯定的，那就是欧央行会坚定地采取不同的货币政策来保证欧元区经济不会缓慢地滑入通缩长夜。
将视线转至中国，欧央行坚定的宽松态度对理解目前“中国版QE”也具有一定的参考意义。“中国版QE”传闻最早是针对地方政府债务置换出现的。当时传言中国将出台10万亿元QE计划，由中国央行通过再贷款或PSL埋单，用于全面置换地方政府存量债务。不难看出，这种量化宽松与欧债危机期间欧央行采取的LTRO十分相似：人民银行的再贷款或PSL相当于欧央行给欧洲银行提供的低息贷款，而地方政府债务则类似于欧元区高息的债务国债券。尽管中国版QE传言一早就遭到中国官方的否定，但从近期中国央行将地方债纳入可抵押品范畴来看，中国官方不赞同的更多是QE的称法，而其实际行动则事实上已经为LTRO类量化宽松创造了条件。
除了因地方政府债务置换外，5月前中国央行两次降息和两次降准并未带来实体经济利率的明显下行，市场对“中国版QE”方式的猜想又多了一种——中国央行很可能通过直接或间接购买商业银行信贷资产的方式进行量化宽松。这种猜想与前述想法的区别在于，前述量宽想法是为解决债务置换而释放流动性，而当前的量宽猜想则旨在缓解因银行惜贷而造成的货币政策传导不畅，即与欧央行的TLTRO颇为类似。
诚然，目前市场上对“中国版QE”的讨论更多的仍停留在猜想层面，但可以明确的是，只要我们相信中国央行确如欧央行一样不会温和地走进通缩长夜，那么在通缩风险未见消除的宏观背景下，未来中国央行推出LTRO、TLTRO、甚至是全面量宽都并不令人意外。事实上，央行的全面降准又何尝不可称为一种中国版的量化宽松？站在资产配置的角度，虽然今年决定大类资产配置的最大变数仍是美国何时步入加息周期，但欧央行量化宽松还是能对资产配置产生影响。第一，欧央行QE有助于提升欧洲股市吸引力。一方面，目前市场对美国基本面的预期已经较满，而对欧洲经济的预期偏弱。这意味着欧央行量化宽松很可能给欧洲经济基本面带来正向的预期差。另一方面，在希腊左翼上台导致欧债危机担忧升温、乌克兰局势依旧动荡等情况下，欧央行量化宽松对降低欧元区系统性风险也有积极作用，利好欧元区资产。第二，对中国而言，欧央行量化宽松导致的欧元兑美元汇率疲弱将给人民币兑美元带来贬值压力。考虑到中国当前的资本回报率对欧洲仍有优势，人民币资产仍将是欧洲资金乐意追逐的好的投资标的。这将利好高股息率的大陆蓝筹股和香港红筹股。
（注：本文仅代表作者观点,作者感谢马云女士校对。)