作者：陈佳，农业银行高级研究员，央行观察专栏作家

        但凡大跌之后才警示市场风险的，投资者讥笑之为事后诸葛亮；大跌之后尚谈政策机遇（降息降准）的，投资者鄙视之为资本代言。各国股市都经历过股灾和经济衰退，唯有中国经济与股市屡屡呈现倒挂之势：经济下行却迎来罕见牛市；增长趋稳却屡遭股市巨震。尤其此轮牛市以七年未见之烈度，一月之内三次强震.散户濒临出局。相比对风险与机遇的过气解读、对刺激政策的怨天尤人，恐怕当下更重要的问题是——愈加频繁的市场震荡会成为常态吗，投资者的信心该置于何处？要回答这个问题，必须跳出狂热回归理性，以敬畏之心重新审视这个成长中的新兴资本市场。端午休市正是天赐契机，我们有机会厘清一些认识局限；寻找新的认识标杆。我们首先从流行的股市基本面分析入手。

一、“测不准原理”: 基本面分析框架的局限

        来看全球市场对于中国股市震荡的分析，其以基本面（经济增长率和市盈率为代表）分析为标杆，其本质上就是泡沫理论——中国大陆实体经济正在不断触底，决策层逐渐强化的风险管理思维正令政策刺激力度变得相对不足，从而导致此前经济中累计的大量流动性从房地产等部门逐渐进入了资本市场，包括金融改革、企业改革、监管改革等一系列政策因素被过度解读为刺激因素，与尚存的一部分监管漏洞，会同大量新晋投资者的乐观情绪，共同催生了这一轮资产泡沫；震荡的本质恰是市场对泡沫的调整。当然，对于泡沫程度和未来走向估计的偏差，形成了以黑石和摩根大通为代表的多空两类投资势力。

        对中国资本市场而言，这种解释框架的副作用恐怕比“事后诸葛亮”还要严重的多。放眼全球，资本市场的发展的从来都是震荡式，基本上也很少有主流分析能够预测准确股市；一次又一次的股灾，美国市场亦不能幸免。事实证明，以基本面为标杆的股市分析，无论是对于个股还是指数，其实都很不准。回顾年前对A股市场的分析，最为悲观的专业人士也必须承认，对于缺乏亮色的国际金融市场，大陆资本市场绝对是2015年的焦点；而最为乐观的专业人士也得承认，相比自2007年金融危机爆发后持续疲弱的表现，就升值的速度而言，A股市场也基本上超出了此前的估计。多空双方的判断失误，不仅给市场屡次巨震埋下了种子，还带了一系列后续问题：“震荡中的牛市究竟是机遇还是风险？估值是否过高、泡沫何时破灭？是波及经济还是受经济拖累？”，即便在专业人士中，也处处充斥着这样盲人摸象式的争论。归根到底，股票市场的影响因子太过繁杂，导致长期供求关系不易厘清；投资的动物性心理变幻莫测，从而短期供求关系也很难把握；聚焦中国的基本面分析，既然此前指数与经济增长缺乏正相关性，为何经济下行就一定导致估值泡沫呢？究竟什么样的市盈率算是合理的？历史上资本市场跟实体经济的发展鲜有完美匹配之时，资本市场不成熟就一定导致暴涨暴跌吗？现在看来，基本面分析能解释的其实不过是羊群效应而已——暴跌则悲观、暴涨则乐观的动物性冲动，这至少不是一种成熟的投资理念。因此，对全球市场的流行观点我们持保留的意见。

二、“非基本面分析”：关注短期预期

        深处市场预期不断波动的漩涡中，我们试图抛开所谓“基本面”的束缚，摆脱上帝思维的倾向，走出预期自我实现和破灭的循环，仅仅关注短期市场以及投资者预期本身，因为“在长期我们都死了”。若纯粹看时间相关性的话，进入2015年以来，与中国相关的一些“非基本面”指标正在发生显著变化，从风险的角度看很可能暗示了A股市场的某些趋势。下面列举了一些成熟资本市场上的职业投资者非常关注的指标和方法，希望能够对我国投资者有所助益。

1.全球顶级职业投资人的视角一：亚洲对冲基金规模（MSCI中国指数）

        对冲基金的投资规模是反应资本市场预期（泡沫程度）的一个很有趣的外围指标。因为对冲基金自由度相对较高，监管约束较松也较难，外加其处于资本市场食物链顶端，自身存活率较低，然而进入2015年，依靠中国市场（A股），跑赢MSCI亚太指数的亚洲对冲基金比比皆是。在全球经济一体化加速的今天，对冲基金的投资规模算是一个较为特殊的领先性指标，某些特定是时候，它也可以帮助提示金融危机爆发的风险。对大陆资本市场而言，对应的指标是亚洲对冲基金的规模。此前纪录是1660亿美元，由2007年10月创下，此后受金融危机和欧债危机深度波及，这一指标不断走低；巧合的是，同期的A股市场表现惊人的相似：也是在2007年10月见顶，然后一路下滑，到2008年6月市值损失超过30%。究竟是对冲基金资金流向导致股指变化，还是反过来，留待金融经济学去研究吧。可以肯定的是，七年前这种相关性是客观存在的。如今的问题是，危机爆发的七年后，这个相关性是否存在并且强化了？如果是，那么近期的A股的下行风险就相当可观了：因为按照彭博的最新数据，2015年5月亚洲对冲基金的规模刷新纪录，达到1770亿美元；如果不是，那么牛市则远远没有见顶，这个指标也可能轻易刷新2000亿美元的关口。然而目前情况有些不妙，五月份的MSCI中国指数自去年九月以来第一次下降，我们当然都还记得2007年10月之后大陆资本市场发生的事情，至少对冲基金的职业投资者是不会忽视这种级别的信号的。

2.全球顶级职业投资人的看法：牛市的生命周期与对冲

        顶级职业投资人的最大特点不是聪明而是冷静，他们不会忽视最基本的事实。对于当前牛市最基本的事实就是，这可能是有史以来最长的一轮牛市了。按照通行的统计口径，自2012年12月以来，直到端午节前的周五，这一轮牛市已经持续了982天，回报率均值超过120%，这意味着什么呢？

        对比此前的A股三轮大牛市：2005年6月-2007年10月，牛市持续827天，平均回报率超过500%；2003年1月-2004年4月，牛市持续459天，平均回报率35%；1999年12月-2001年6月，牛市持续534天，平均回报率67%。我们清晰的看见，截至目前，这轮牛市比此前最长的牛市要长155天；比均值长接近300天。任何事情都是有始有终，这就是生命周期，牛市也不例外。职业投资者的冷静投资思维反映在操作上就是对牛市持续时间的理性估计，显然我们都还记得上次的一轮大牛市之后，股市距离峰值损失了49%的事实。

        另一方面，顶级职业投资人的最大能力其实在于对冲风险。处于信息强势的顶级投资者，虽然总是相信自己的策略是最好的，总能跑赢其它职业投资者，但也会做好充分的风险对冲，对冲策略是判别投资者水平高下的重要指标。受限于金融市场不成熟，作为普通股票投资者的中国散户当然很难去模仿巴菲特、或者彼得林奇；中国的债券投资者也不大可能模拟债王格罗斯的各种策略，但是对冲风险的思维确实是可以学习的，这反映在投资上就是对杠杆的理性操作。自5月22日以来，融资融券的规模不断飙升，上周四达到创纪录的238亿美元，然而到了周五，这个数据第一次出现下降。缺乏对冲策略的投资行为往往是单边的，这个下滑一旦加速，在抑制个体投资风险的同时会否提高市场震荡的频率，我们拭目以待。

来源：央行观察