期权，顾名思义是指未来某一时间段内（或者某一具体时间点）买入或卖出某一标的物的权利。买入期权意味着花钱买权利，而卖出期权则是承担风险从而获得报酬。
       正是由于权利与义务的非对称性，期权和其标的相比，收益展现出非线性的一面，例如：当投资者买入认购期权后，标的价格上涨并突破行权价，浮盈与标的价格涨幅挂钩。而当标的价格下跌并跌破行权价，浮亏仅仅是投资者买入该期权时付的价格。因此，期权在管理方向性风险与波动性风险上具有得天独厚的优势。

       然而对于大多数公募基金、银行、信托、保险而言，期权作为一种国际上常见的衍生品并没有太多实际运用，而国内衍生品发展近年来也仅仅是刚刚起步，所以，在衍生品的认知与应用上，机构投资者仍然有很长的路要走。

       2015年2月9日，上交所推出了第一只股指期权——上证50ETF期权。时至今日已经四个月过去了，股指期权展现出了一些特性。

标的物及相关金融工具
       上交所这次推出的期权标的是上证50ETF，从标的上来看，上证50指数是上海市场最具代表性的蓝筹指数之一，相比沪深300指数，上证50指数更倾向于反映沪市超级大盘股的走势。在不同市场上证50指数都有相应的产品，这就给投资者很大的套利便利性。对于上证50指数而言，我们有5个品种，即10种套利可能：50指数期货、50分级基金、50成份股、50ETF、50期权。理论上，只要这5个品种存在价差，投资者便能够获利。而对于不同月份的期货价差、分级基金本身的套利、期权波动性定价的内在套利，又可以衍生出无数种玩法。

交投情况
       市场对于股指期权反映积极。上交所的期权日交易量从刚推出时的2万张增长到6月末的14万张，投资者数目增长了10-20倍。截至6月末，已有10家期货公司和73家证券公司参与经纪业务，已有8家做市商，4家一般做市商。50ETF交易额中，做市商交易总量上升而占比从总量的80%下降到35%，体现出逐步增强的流动性，和竞价交易为主，做市商交易为辅的市场格局。

持仓目的
       对于个人投资者而言，方向性持仓较为普遍。而对于机构投资者，则更为偏向于组合策略以及增强收益型持仓。总体而言，目前50ETF的持仓量中21%属于方向性头寸，27%属于增强收益型头寸，20%属于保险型头寸，以及剩余的32%组合策略头寸。而在香港、美国这类成熟市场，方向性头寸占到了50%的比重。随着市场参与者目的的多样化，期权定价将趋于合理。

关于行权交割
       50ETF期权采用了到期日行权（欧式），到期日为合约到期月的第四个周三。需要特别说明的是，50ETF期
权采用了实物交割，也就是说如果持实值的认购期权至到期日不平仓，则投资者会以低于市价的价格买到一堆股票，上交所并不会将期权标的的股票价格与市价做轧差结算。对此，投资者需要特别留意两类期权：认沽期权的义务仓、认购期权的权利仓，这两类期权都有可能让你因为实物交割而蒙受一定的损耗。

对于正股的影响
       海外经验显示，股指期权推出后有助于在长时间内降低标的证券的波动率。现阶段我国股票依然是T+1交易，这就造成了开仓买入股票的当天无法规避下跌风险。在这种情况下，买入上证50ETF认沽期权将有效托底——投资者只要支付一定的“保险费”，就可以令多头仓位锁定投资损失，增强持股信心。股指期权由于与生俱来的杠杆以及非对称的盈亏特性，有助于引导市场理性回归，平抑波动。

波动率指数
       期权的定价中很重要的一个参数便是标的物价格的波动率，这个道理很容易想明白：未来价格的不确定性越大，认购与认沽的权利就越贵。因此Fisher Black和Myron Scholes于1973以此为原理设计了第一个完整的期权定价模型：B—S期权定价模型。如今，投资者可以利用现成的软件与计算表，代入相应的波动率来计算期权当前的公允价格。


       为了衡量上证50ETF未来30日的预期波动，上交所根据方差互换的原理，结合50ETF期权实际运作的特点，编制了中国波指（iVIX）。在海外，VIX指数（衡量的是标普500指数的波动率，也被称为恐慌指数）通常与其标的标普500指数呈现日内以及日间的负相关。与之相对的是，上交所的iVIX指数与50ETF呈现日内负相关，日间正相关。其中原因或许与微观市场结构、挂单规则都有关系。

展望未来
       上交所在期权方面还有很大的发展空间，比如：完善保证金制度、证券借贷、大宗交易、增加ETF标的范围等。一个成熟的资本市场需要各类相配套的金融工具，随着未来我国资本市场不断地健全发展，投资者在风险管理、收益提升方面将会有更多的选择余地。对冲基金人才协会将会持续推出原创文章帮助投资者分析。

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作者：张逸臣