今天，我主要想跟大家分享一下我个人对于行为金融的研究在过去一段的发展，包括自己对于行为金融的一些新想法，以及以后比较容易出彩或出成绩的领域。五六十年前，金融研究最重要的领域就是资产定价，资产定价从Fama教授的有效市场假设开始。过去五十年，我们主要做的工作就是：有效市场假说的测试和有效市场假说的失败。可能大家持有不同的看法，但这是我个人的意见。去年Fama教授和Shiller教授分享了诺贝尔奖，从一定程度上反映了整个学术界和理论界对传统资产定价理论和所谓更新兴一些的行为金融的思路的广泛接受。
那么，我为什么会将题目定为“资产定价，公司金融和行为金融”呢？因为大概在四、五年前，我参加芝加哥大学NBER行为金融研究会议时，芝加哥大学的Richard Thaler教授曾经做了一个演讲，他说在过去二十年里，行为金融最大的成功在于大家现在都已经不再谈论行为金融，行为金融的想法已经逐渐渗入到公司财务和资产定价的每个领域。从这个角度来讲，我觉得我个人的研究，在过去十年里，很大程度上是关注到整个投资者行为和投资者行为中不太理性的方面。后来通过与范教授探讨，我发现如果继续做同样的研究，我不但做不了终身教授，文章都可能发不了。一方面，是因为竞争越来越激烈；另一方面，整个领域都发生了很大的改变。若在十年前，只要能举出一些经典的例子，让大家意识到投资者行为是不慎拟定的，这一点做出的贡献就足以在各大杂志中发表文章。但是现在，这点贡献肯定是不够的。
所以我认为，行为金融逐渐渗入到公司财务和资产定价的各个领域，也就意味着我们要把行为金融的思路应用到各自的领域，但同时更新一轮的行为金融研究必须用常态公司金融和资产定价各自领域里发表的各种标准来要求行为金融。我要强调的是，大家会越来越多地问这样一个问题：So what？如果显现出来投资者确实是不理性的，或者公司高管会犯很多错误，但是那又怎么样？这是一个至关重要的问题。在展现这种现象之后，对于传统公司金融和资产定价理论的理解，究竟做出了什么贡献？这点我也会在后面的讨论中提到。今年夏天，我参加的由北大举办的会议中，Franklin Allen教授和Andrew Karolyi教授作为两个重要杂志的主编，都提出了国际化研究怎么能在国际一流的杂志中发表，我相信这是很多青年学者非常关注的问题。我们身在中国，中国正处于一个高速变革的时期，我们怎么能够做成，像范教授提出的，既对学术界有贡献，又对中国实际情况有帮助的研究？这里，两位教授也都提到：我们要在中国特定的制度环境、特定的数据结构、特定的市场中，要把我们所发现的提升出一些更有国际惯性、更能够对整个资产定价理论或者是公司金融理论有广泛贡献的研究。
在过去二十年里面，可能行为金融主要有三个方面的研究。我说的行为金融是比较狭义的行为金融，因为很重要的行为金融研究其实与资产定价是紧密联系的，他们说所有对于市场有效性的测试也是对行为金融研究的同时测试。也就是说，如果市场不是有效的，那么并立的反面就是行为金融或者市场非有效假说是有道理的。但是不包括那些很大的文献，关于资产定价出现一些异常情况的研究。按照我个人的理解，行为金融有三个很重要的狭义方面的发展：一个方面的发展是对于投资者行为领域，也就是说我们原来对于最基本的理性经济人的假设或者理性决策者的假设，在过去的二十年得到很大的放松和质疑。因为如果没有理性投资人的假设，那我们整个所有市场有效假说和有效市场定价机制的前提至少要受到质疑。在这个的基础上，传统的理论和有效市场假设对于非理性投资者的行为非常有效的防御或者非常有效的质疑，是说投资者可以不是很理性的，可能在一段时间里有些投资者是完全不理性的。但是只要市场中的溢价理论和套利原理存在，那么只要市场中存在非常聪明和有资源的投资者，他可以准确及时发现市场中存在的由于非理性行为导致的套利机会。那么通过套利交易，就可以帮助整个市场在很短的时间内回复理性。从这个意义上讲，过去二十多年的研究指出，这种理念虽然在理论中是非常准确有效的，但在确实的日常操作中会由于的市场机制，投资者风险偏好，市场的搏杀问题，导致有很多的理性而有经验投资者也不能保证他们有足够的意愿、能力和资源保证市场一直处于准确有效的地位。凯恩斯的《货币通论》中说道：市场保持非理性的时间总是比投资者保持资金充分的时间要稍微更长一些。从这个意义上讲，很早之前凯恩斯就看到了套利理论背后的悖论和局限。第三点，我可能要关注更多一点的，我最近也有很多研究的，就是越来越多的研究开始关注整个市场情绪研究，关于市场情绪研究越来越多地被传统的公司治理和公司金融、资产定价理论所接受。所以，这是我想跟大家分享，在论文中也谈到：第一，在整个市场中，大家都发现有一种很难解释的从时间到时间的巨大变化，你可以说是风险偏好变化，也可以是市场融资金成本的变化。但是不管怎么讲，我们会发现在整个资本市场里，在整个公司企业，公司金融实践里，会出现波浪形的行为，比如说股票市场定价泡沫，企业集中融资或投资决策（股权融资或者债券融资）或者在不同融资里资本结构的要求。那么到底是什么原因导致企业或者投资者或者整个资本市场经历这种划时代的波动。这是我觉得在下一个阶段无论金融还是资产管理都非常关注的话题。
那么今天讲的就是公司金融和公司治理，我就想更多的关注在过去十年的非常火爆行为金融中，可能大家有不同的看法，因为传统的公司金融也做出了非常大的贡献和进展，我可能是有偏见的。那么我和大家分享下我今年所出版的一本新书，一本面向大众的书，在这本新书中归纳过去十年行为金融里关于CEO的行为，归纳成三个方面：第一方面是讲CEO的过度自信。CEO虽然是成功企业高管，但人非圣贤孰能无过。CEO由于有自身的行为偏差，导致他们过多的进行收购和兼并的活动，做一些一些不太负责的企业投资行为，或者他们在公司治理过程中对市场中的明显趋势关注度不够。第二部分是与今天讲的公司治理紧密结合的就是损人利己的高管。对于CEO作为一个理性人，他比大多数人都理性，他们往往考虑的不仅是企业业绩好不好，而且也考虑自己投入多少工作同时从工作中获得多少收益。所以从这里面无论在高管薪酬文献，还是高管在职消费文献，或者整个高官人士白领的犯罪文献中，有很多证据学术研究显示ceo是非常理性的。CEO会尽可能的最大化自己财务收入和非财务满足感同时尽可能减少自己的努力投入。第三点是我今天更进一步去要求的就是投其所好的高管。今年的诺贝尔经济奖获得者让·梯若尔（Jean Tirole），很大程度上他之所以对产业组织理论作出巨大的贡献，我个人理解是他将博弈论的思想深入到传统产业组织理论中，同时也深入到公司金融理论中。也就是说企业高管在做出决断时，它不是一个简单被动随机的行为，他是在考虑资本市场反应之后，才做出相应于有利于自己的价值，而对立有利于资本市场投资者的行为。所以我觉得这叫投其所好的高管。在过去十年由--教授和---教授在投其所好领域中做的一系列的研究，我觉得对相对传统静态的公司金融理论提供了很大的补充。
那么究竟什么事投其所好的理论，基本上就是将博弈论的思想或者策略行为思想运用到传统单边的公司金融的决策里。公司高管在进行决策时，考虑的不只是保证个人的比例达到标准、或者保证资本结构是否在合理区间内，同时考虑也是应该考虑的问题就是怎么最大的可能扩大企业价值和提升公司投资者收益。为了达到这个目的除了做出一些非常艰辛的日常管理工作以外，投其所好理论指出的是若公司高管足够聪明，他们会发现市场中的投资者水平要比他们差。所以有时候不需通过艰辛的努力，只需要发现和利用资本市场投资者的错误，公司高管就能轻松达到扩大企业价值和提升公司股东回报的目标。所以跟大家举一个非常简单的例子，比如公司的股票融资，权益融资，债券融资，红利发放，股票回购，拆股和反向拆股，名称的变化。公司高管会非常清晰，一直跟踪市场投资者的兴趣和偏好。若市场的股市情绪高涨，公司高管会更愿意选择用股票和权益类进行融资；如果一段时间长期债务融资成本低，公司高管在发债会选择长期债务融资而回避短期融资；如果一段时间市场分红股票溢价，很多从来没有分过红的公司选择会分红；如果市场上高价股给予一个非常高溢价，你就会发现很少公司选择进行拆股，而是进行反向拆股，两股变一股，价值机械的上升一倍。在过去的那些年，不论上市公司还是公募基金会有种很明显的趋势就是上市公司或者公募基金会在某个风格非常受市场追捧时，公司高管将自己本身不受追捧的公司名称改为受市场追捧的名称。这都可以反映出公司高管在做决策时考虑的不仅是传统的金融理论，同时也想到的更有心计行为金融理论。因为他们知道他们比一般市场上投资者水平要高。就像有两个人在前面跑，后面有个大老虎再追，然后前面这个跑的稍靠后的人说，咱们要快点跑千万别让老虎追上我们，跑到前面这个人说，我只要跑的比你快就行。所以说各个领域都在发展，只不过说某个领域发展的相对来说比其他领域要更快一些。
那么我想跟大家分享我的研究，其实是帮大家做文献的回顾。是讲到名称对于中国股票市场的影响。我跟大家也讲了名称可能反映了公司高管投其所好的趋势。但是如果真的是这样，需要三种不同的前提才会使名称的改变能够对资本市场和股票市场有所影响。
第一个点就是投资者确实对公司不同名称有特殊的偏好。第二个点就是我们必须意识到，公司金融所要面临的挑战就是内生系统。就是我们可以看到，前一段时间对于这问题的研究其实是作为资产定价方面的问题需要考虑内生性的问题。若公司高管在所决断时，有内生性和策略的选择的话，那我们很难区分究竟名称的改变是因为投资者对名称很强的的偏好，还是因为高管在了解投资者偏好之后准备了投资者所喜欢的名称。文献中也没有明确区分名称的改变是由于投资者引起的还是公司高管引起的。我记得Matt Spiegel 教授说过，所有这个名称改变文献很有意思，但是都没有解决到一个很重要的问题，就是这种现象之所以存在不是因为公司高管总是恰如其分的找到投资者最喜欢的工具，投资者之所以这么愚蠢，是因为投资者的错误行为是由于公司高管做出策略性去影响投资者的行为。对此究竟资本市场做出什么的反映，这也是我做这篇文章初始想法。这篇文章是由我和交大研究生方成军共同完成，方成军同学在这篇论文中提供和做了大量的数据挖掘整理分析。这个文章想法其实很简单，我就个大家先介绍文章中的发现点：假如说我们把A股上市公司拿出来，所有的股票简称，三字以及四个字的公司简称。我们可以发现如果股票简称是三个字，股票上市之后，投资者的人数，股票交易流动性，上市之后六个月超额收益都会超过四个字股票简称的公司。更有趣的是第二点，就是说如果我们在限制到三个字或者四个字的股票简称中计算这些名称的笔画数。我们可以发现，无论是三个字或者四个字里笔画数越少的股票，投资者人群就越多，股票的交易流动性就越好，五天上市表现一直可以延迟到一个月，上市的表现就特别好。。
我们说的这种现象一般在广大散户持有的股票特别明显，而那些公司机构持有的股票却不明显。对于这个结论公司金融或者公司治理专家认为最大问题就是，那怎么没有说你说的内生性的问题，或者说哪个是鸡哪个是蛋的问题。所以我个人理解，对于处理内生性的问题清晰测试就是由于一个方面的变化导致另一个方面的变化。对于这个问题来讲，采用change-in-change方式发现确实是这样。若一个公司在其他方面不变的情况下，股票简称由三个字变为四个字或者笔画数由少变多的简称，它这个趋势就会从简单容易认知变到相对复杂难以认知的名称，跟我们主要发现的点是一致的，越简单变到越复杂的那么就会发现股票的投资人数在减少，股价和收益都在下跌。
范老师给我的任务说，我不是来讲学术文章，所以我不会给大家讲很多的细节问题。主要是想和大家分享，第一个是我怎么会想到做这么一个例子，第二点就是在这个过程中给我们面临什么样的挑战和问题。第三点就是说，为什么我在宣讲之后我还对这篇文章比较有信心。
那我们回到文献中，刚才介绍行为金融的过去和进展，取得的成绩和一些仍有的困惑。在过去一段时间我们行为金融很多研究领域，关于Heurisitics有很多的假说和很多行为都有了测试。但有一个很重要方面没有做过测试，就是认知上的的难度或者容易度。心理学中很多文献中提到，由于你获取信形式不一样，获取信息的来源不一样，获取信息表现途径的不一样，人对于信息的认同是不同的。心理学有几篇文章讲到，通过实验室实验让参与者挑选股票，在完全没有资本市场的影响下，将股票当做商品来选择，他会发现股票名称的长短，复杂程度会影响参与者的选择。这点是在市场营销，我学过市场营销的，很普遍的现象。一个产品花很长时间起一个很好的名字能够抓住别人的眼球。但是这点在金融领域中与传统有效市场的假设有十万八千里距离。我们讲的所有的和现金流量有关的信息都在股价中及时充分显示，名字叫什么是无足轻重。所以我们对此产生兴趣。但是确实有些金融的理论提出：第一并不是由于信息的存在会影响投资者的决策，信息的真正的接触到投资者才会影响投资者的决策。
有一个教授发表在finance的文章，文章引入了一个大型廉价经纪公司的数据，他们发现当地公司的股票只有在当地的报纸公布股票信息之后才会做出明显反映。而在这之前虽然在华尔街日报发布这些股票信息，但当地并没有对此给予足够的重视。只有当股票在当地发表之后，居住在当地的投资者只对当地的媒体给予高度的关注。我个人很好奇，我注意到这个数据的时间是91年到96的，我好奇的是在这个互联网非常非常发达的，社交网络非常非常发达的时候，这个现象是不是已经不存在了。所以他提到说，这个不只是信息变得有价值是最重要的，而且也是信息对于市场的投资者和所有者变得有价值也是重要的。这里面，哥伦比亚的教授做过一个研究，他发现曾经有个股票在NATURE和SCIENCE中都被人提到，这个公司叫Entromed提供了一个非常好的可以抗癌的药物。但是知道两三个月后，只有到纽约时报周末班刊登之后，这个公司的股票才出现明显的大涨。又一次的印证，这个信息其实是已经发布过的信息。但是没有人对他这个信息做出反应时因为并没有筛选出信息。直到说真正和投资有关的纽约地区的投资者看到这则消息的时候，股价才开始有所反应。
所以我们讲的不只是信息，还有是信息能以一个便捷的方式达成边际投资者的对于对投资和资产定价真正有关系和影响的投资者。在这个基础上，我当时在和一个金融硕士学生聊天讲出这个想法，说这是一个很有趣的观点，可以试试。那我给大家讲一下说，就是为什么我对这个方面感兴趣：第一个讲到信息是怎么处理，在这个方面我做了很多的研究。第二个是，也是我非常关注的问题，是曾经我也做着关于广告方面的。究竟这个信息的传递在资本市场中以什么方式传递。有可能有些对行为金融研究的读过某某教授和某某教写的文章。就是讲到说，如果你对比个人投资者和机构投资者行为的话，这两种投资者是天壤之别的。如果是个人投资者，我看的个人投资者在今天的交易市场今天在买什么股票，那么我就知道他未来三个月在买同样的股票。他对于信息的反映有滞后性，这个滞后是非常系统性的也是非常持久的。由于持久的滞后性存在可以解释市场存在大量的drift，但是大量的这种事件发生之后还不能解释整个资产的价格在向另一个方向长时间移动，很可能就是因为有很多不明就里散户的投资者将旧闻当新闻来交易。所以从这个意义上来说，我关注的这个问题是因为我更多希望了解究竟市场上对信息进行反映。
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