特约撰稿人 于洋

中国人民大学经济学院

题记：最近看到投资机构和电视台在做交易员培训的项目，核心的东西无非就是把基金经理业绩评判使用的锦标赛机制移植到学生群体中间来，并传授“止损”的艺术。很多人发现FDT期货操盘手没有止损的，其实我想说，这是个好事，论风险管理，机构的能力比普通学生强很多，但是论资产定价，就是另一说了。

本月初的大跌中有很多基金爆仓，清水源集中爆仓，以及易方达分级基金出的机构坑机构的事情，应该不少年轻的基金经理都在谈论，市场上也有“假王亚伟”出来说：这是一场战争之类的话，境外媒体也在谈论某位曾经的领导人如何如何，其实这些东西无需辟谣，因为看看就是假的。讲故事讲的股票没什么好涨了，都这么高了还不下跌就没有正义可言。

从大跌说起

       大约股市大约跌到4800点的时候，我开始唱空，当然，这件事导致社团内部对我的意见非常之大，有同学站出来指责我，稍微回调以后都来嘲笑我，也有人说牛市不会改。事实上，绝大多数机构和散户都不知道中国股市在一个怎样的位置上，多少点是合理估价。

       我在这里给大家简单讲讲我的唱空依据。股票市场的总市值与该国GDP之比是一个良好的市场估值指标：当比率低于50%，市场显著低估；比率介于50%-75%，市场温和低估；比率在75%-90%时市场估值合理，高于90%则高估。理论的提出者是Robert J. Shiller，正确性经历过08年美国故事大崩盘的验证，在此我不争辩正确性，只是用一下这个理论。4800点是个怎样的点位呢，A股市值占大约到中国GDP的90%——也就是说，A股这的总市值需要用全国90%的GDP来创造，然而A股公司对总产值的贡献还不到20%——所以跌是肯定的。那么A股的合理估价是多少呢，用上面的理论计算，温和低估是2670-3780，也就是GDP的一半到七成。

关于机构间搏杀

       机构间的搏杀，比机构杀散户残酷多了，因为绝大多数非专业投资者只会在这个市场上停留数月，投机市结束了他们就交出筹码走人了。没有股票不涨的投机市非常短暂，从历史来看，没有超过1年的投机市。机构之间的搏杀在衍生品市场极端激烈，易方达分级坑了某个大基金数亿，易方达分级B的交易量在短短一周内提高了100倍，然而被坑的那家只能认亏。清水源爆仓很多人说是因为没止损，其实这个说法很荒谬，因为好几支基金在集合竞价中就爆仓了。集合竞价跌停配上8倍的杠杆瞬间市值就蒸发了大半，说句实话可以over了。

       事实上具有良好资产定价能力的机构是很少的，甚至明白大盘的价值在哪的基金经理都不会太多，因为在他们心中，投资的安全边界不是基本面，而是基金很有钱，资产大不是什么安全边界，资产大可以抵御波动的风险，但抵御不了你加杠杆带来的风险。

投资的目的

巨大的衍生品市场和投资逐利化、杠杆化的范式加剧了金融市场的不确定性和风险，投资过程中大量的逆向选择的发生是对社会资源的巨大浪费，毕竟投资不同于投机。然而，在中国市场上，50%的机构在做Work out，剩下一半中有一半在做General，也就是说一大半的机构在割散户的韭菜。只有不到30%的投资机构在做Control，真正把钱花在企业身上的金融机构基本上都在一级市场，二级市场像个大赌场，衍生品市场就在赌局输赢上继续下注，投资的目的不是货币，而是资本，然而在很多人看来，货币和资本是划等号的，这样一个市场无法支撑如此之高的价格。

写在最后

       目前近4000点的市场并不廉价，然而很多人被上涨冲昏的头脑还未清醒，我更希望投机市早日结束，上涨回归理性，让基本面的变化去代替市场的情绪。