裸卖空与期货做空不是一回事

首先必须澄清“裸卖空“是证券现货市场才有的专有名词，是指事先没有股票也没有借入股票就先卖出股票。欧美的证券市场因为采用“余额交割”，所以允许”裸卖空”，但在交割时必须根据交割缺口的风险补足保证金。

2008年金融海啸期间，由于个股”裸卖空”易导致金融类股螺旋式的下跌，所以欧美股市对大部分的金融股禁止”裸卖空”，但风波过后旋即解禁。

期货市场则完全不存在”裸卖空”的问题，因为期货之交易是零和游戏，单边的卖空若没有对应的买多无法成交，一般指控期指可以裸卖空指的是期指空方在没有现货股票就卖空期指，指的其实就是期指的投机交易。但期指的投机交易是期货市场能有套期保值的重要关键，若限制期货市场的投机交易，全世界没有一个期货交易市场可以存活，套期保值者也无法利用期货避险。

期货贴水来源于现货指数失真

其次，关于股指期货相对现货指数大幅贴水带动现货指数下跌的说法是错觉。股指期货最近一直贴水是因为股指现货指数失灵，无法反映合理的股价指数水平，投资者只好依赖股指期货去作避险。最近A股指数严重失真主要有两大因素：

一是现货指数成分股大面积停牌；

二是现货指数成分股丧失流动性，以致持有股票的机构，难以卖出股票变现避险。

其中以停牌因素影响最大。指数成分股若停牌，根据目前的指数计算规则，现货指数的报价就依据停牌前的最后收盘价作为价格，所以现货指数有关停牌的公司之股价是失真的，也导致整个现货指数失真。

由于最近停牌的公司大都因无法抵抗公司股价下跌的负面原因停牌，所以复牌后股价续跌的预期很高，股指期货的贴水所反映的是投资者对停牌公司复牌后股价的预测，所以相较于失真的现货指数，股指期货适时地扮演了”价格发现”的功能，并非引导现货指数下跌之元凶。

这个情况可以由上证50股指期货相对现货指数的贴水幅度最小得到证明，因为上证50指数成分股为中国市场上市值最大、流动性最好的大型行业龙头股票集合。近三年来，A股上市公司所有净利润中平均超过75%是由上证50指数成分股公司贡献的，所以几乎没有停牌的公司；相对而言，停牌公司主要集中在中证500指数，所以中证500股指期货的贴水程度最严重，但随着停牌的公司逐渐复牌，各指数的贴水形况也逐渐改善。

股指期货在反映与规避系统性风险的功能上也无其他工具可以比拟，比如美国两次海湾战争与每次美国联储的重大决议，其影响首先都会在股指期货反映。

因此对现货证券与期权的造市商来说，根据期货市场的报价来做风险控管是造市商存活的关键。所以本来期货市场是因为现货而产生，但有时现货交易必须依赖期货避险才能健全运作，例如1990年左右芝加哥期货市场因故无法开市，纽约的美国国库债券的交易商因为无法利用期货避险纷纷取消标单，导致美国国库债券现货标售流标，使大家认识到期货市场对现货市场的重要。

以史为鉴看好中国未来

股价指数合约被指控为股灾之罪魁祸首，在其他发达国家也发生过。

最著名的一次是1987年美国股灾。1987年10月19日美国股市无端跌逾20%，其中道琼斯指数收盘时下跌了508点，由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%。

而由于现货撮合成交缓慢，到早上10点时30%的标普500成分股无法开盘，与最近中证500指数很像，但股指期货成交较有效率，标普500指数期货当天对现货指数的贴水超过14%，对非标普指数的贴水更超过20%。因此芝加哥商品交易所（CME）的股指期货被投资者指为罪魁祸首，当时里根（Reagan）政府组成一个跨学界与业界的调查委员会（blue-ribbon commissions）调查股灾成因，由曾任美国财政部长的布雷迪（Nicholas F. Brady）主持，我也有幸协助该委员会的调查，后来写成著名的”布雷迪报告”。

委员会做了很多次会议与研究，找不出任何股指期货带动现货股市下跌的证据。布雷迪报告最后结论是现货市场成交与回报缓慢是导致期货贴水的主要原因，股指期货充其量只是现货股市的信差，不是带动现货股市下跌的元凶。报告同时建议芝加哥期货市场与纽约证券现货市场要有统一开市与停市的机制（circuit breaker），股指期货与期权市场也应有交叉保证金（crossmargin），以防止现金流不对称的保证金追缴。

目前，业界普遍认为股指期货不是1987年10月的股灾元凶。至于真正原因，事隔28年，仍没有一致结论，唯一合理的猜测是股市涨多了就要调整：1987年前7个月，美国股市涨势惊人，道琼斯工业平均指数累计上涨了44%，同时也引发了有关资产泡沫的担忧，之后股指向下调整是很自然的事。有时调整过于急促，就会被认为是股灾，但投资者若在1987 年股灾前持有美国道琼斯或标普500指数基金至今，加上现金分红至今28年来的报酬率都超过10倍，比当时任何其他投资工具都好。

国际货币基金（IMF）的最新数据分析显示，如果依照购买力平价（PPP）计算，2014年中国经济总值140年来首次回到”世界第一”的位置。世界银行通过统计多种产品，得出了一个综合购买力平价来衡量中国的经济，最近也预测中国经济将在2017至2019年超越美国。如果不用PPP而考虑市场汇率，中国经济公认至迟在2025前一定超越美国成为世界第一大经济体，所以中国股市总市值到时一定至少与美国相当。

2015年7月15日美国股市总市值是22.3万亿，当日上证综指约在3800点，沪深总市值接近50万亿人民币或8万亿美元，到2025年之前上证综指涨过1万2千点几乎是可以确定的事。所以现在的股灾受灾户，即使买在最近的最高点5166，若买的是一篮子的中国蓝筹股，例如上证50或沪深300指数基金或ETT。以历史为鉴，长期投资，将来还是会有不错的回报。

（作者：台湾中山大学财务管理系、同济大学EMBA教授 刘德明 来源：中金所发布）

来源：量化与对冲