中国消费行业
农 村居民支出比城镇更胜一筹
􀂄 中国/香港消费品行业备受挑战的一年
今年中国/香港消费品行业受到前所未有的挑战。除自然灾害、奥运期间客流
量低以及08年上半年的通胀压力外，消费品行业目前还面临着全球金融海
啸。
􀂄 在农村支出和消费升级的推动下，中国消费持坚
虽然受消费者削减开支影响，城镇支出有所放缓，但我们认为，潜在消费增
长在农村消费、城市化及消费升级的提振下依旧强劲。瑞银的中国经济学家
汪涛预计2008和2009年，中国实际消费增速将分别达到9.5%和9.2%。
􀂄 盈利增长的可预见性降低
近期的全球性事件进一步给盈利前景蒙上阴影。我们目前对于收入增长、利
润率的预测及债务成本的假设更加保守。我们已经下调了18支股票的盈利预
测和目标价。本报告中，我们调降14支股票的盈利预测和目标价。目前我们
对2008/09/10年的预测比市场普遍预期分别低7%/15%/16%。
􀂄 不确定背景下估值看似较高；行业选股建议
中国/香港消费类股股价自2007年10月触及高位以来已大幅下挫，但我们认为
尚未触底。尽管我们看好中国消费，但我们也认为在全球金融危机尘埃落定
前，保守起见应观望。从基本面看，我们青睐百丽、雨润食品、佐丹奴、联
华超市、百盛、旺旺及特步。我们不看好华联综超、伊利股份、青岛海尔、
莎莎国际和德永佳。

目录 页
摘要及投资建议 3
消费持坚 7
— 农村消费是重要增长动力...................................................................................................7
— 城市化推动消费增长...........................................................................................................8
— 消费升级: 新兴中产阶级...................................................................................................10
— 消费降级：城镇居民.........................................................................................................11
盈利的可预见性降低 15
再融资风险评估 21
主要的挑选股票 27
子行业最新形势及分析 28
— 食品及饮料行业.................................................................................................................28
— 零售商及白电制造商.........................................................................................................31
— 专卖零售商及其它.............................................................................................................33

摘要及投资建议
受到前所未有挑战的一年
年内迄今，中国/香港消费品行业受到了诸多极端挑战。年初部分地区遭受了
罕见的雪灾，5月四川大地震，而在整个春季和秋季台风和暴雨频发。此外，
08年上半年通胀压力突出，北京奥运会使得消费者守在电视机前而非出门购
物。奥运会也或多或少地限制了出行。还有一点，目前我们正面临着几十年来
最糟的金融危机。我们认为，这些因素共同导致中国/香港消费类股在07年10
月触顶后，回报显著降低。
潜在消费增长仍强劲
在城镇消费者削减开支的情况下，城镇支出已放缓。但农村消费、城市化以及
消费升级三个因素弥补了上述降幅，成为消费增长的强劲动力。瑞银中国经济
学家汪涛预计08和09年实际消费增速将先后保持在9.5% 和9.2%的较高水平。
盈利增长的可预见性降低
在全球陷入衰退而金融市场动荡的背景下，盈利的可预见性较低。但最近的全
球性事件给盈利前景再添愁云。瑞银目前预计美国经济衰退的程度将更深，持
续时间更长，全球经济增长显著减速，鉴于此，汪涛在08年10月6日下调了08
和09年中国GDP增速和CPI预测。慎重起见，目前我们对收入增长、利润率及
债务成本假设更加保守，尤其对09年。本周稍早，我们调低了18支股票的盈利
预测和目标价。本报告中我们下调14支股票的盈利预测和目标价。目前我们对
2008/09/10年的预测比市场普遍预期分别低7%/15%/16%。
再融资风险评估
在信贷市场紧张的情况下，我们重新审视了中国/香港消费品企业的债务期限
及现金状况。我们注意到：1) 八家企业的债务为零，这八家企业是：安踏、
张裕、思捷环球、贵州茅台、联华、泸州老窖、莎莎国际及五粮液; 2) 只有达
芙妮和燕京啤酒这两家企业的现金不足以覆盖短期负债；3) 基于我们的动态
息税折旧摊销前收益及利息支出预测，所有企业的负债/ 息税折旧摊销前收益
比均低于5倍，没有企业的息税折旧摊销前收益/利息支出低于2倍。
行业选股建议
我们更看好那些将从农村消费、城市化及消费升级中获益的股票。我们认为日
常消费类股和部分可选消费类股的防御性相对较大。我们青睐资产负债状况良
好并足以满足短期融资需求与股息要求的企业。我们的首选股包括百丽、雨润
食品、佐丹奴、联华、百盛、旺旺及特步。
由于有关当局仍在对乳制品行业三聚氰胺污染情况进行调查，因此我们对乳制
品行业持审慎态度。我们同时对那些有赖于出口或是奢侈品市场，或是面临较
高再融资风险的企业持审慎态度。我们不看好华联综超、伊利实业、青岛海
尔、莎莎国际及德永佳。
估值
从2007年10月创出高点至今，我们的香港消费类股篮子总回报已经下挫了
64%，跑输恒指8%。同期，A股消费类股篮子总回报下跌了56%，跑赢沪深
300指数12%（该指数银行股和能源股权重很大）。我们认为这轮跌势尚未触
底。