尺度——透视经济的三大视角

     1827年植物学家R.布朗显微镜下看到的无规则运动着的花粉粒子带来了投资上的启示......

预言对于这个市场上无数投资者具有无可抗拒的魅力，有两种人会着迷于它的魅力无法自拔，其一是初入市场的人，其二是真正成熟的投资者。之所以会出现这样两极分化的情形有它内在的原因。

我曾经向几个期货公司的朋友请教他们的投资理念，他们共同反省了预言市场的行为，并声称这曾给他们带来了巨大的迷惑和痛苦。他们凭借着缓慢改进的交易规则的系统来为他们的客户取得每年25%左右的收益。

另一方面我们会联想到洛伦．巴非特。他的理念在于买进那些价值被严重低估的公司股票。这是种成熟的预测，因为价格回归价值是这个世界上亘古不变的规律。

预言是有力的武器，能很好运用它的成熟的投资者和初入市场的人之间第一个显著的区别来自于看问题的尺度。回到布朗运动，为什么微小的颗粒会呈现不可预测的无规则运动呢？因为它总会遭到来自不同方向的其他微小颗粒的撞击，即使是十六个台球在球桌上的运动也是我们无法预测的。而较大的颗粒之所以可以被预测是因为来自四方的小颗粒的碰撞大多被抵消了，而剩下的作用对于大颗粒的质量而言又显得微乎其微。

这就是小大之辨。

中国股市是大颗粒，万科是小颗粒，王石在某次登山运动中受伤会如同另外一个小颗粒撞击到万科上这样就导致了万科股票的轩然大波。但是中国股市的大颗粒不会受到大的影响。所以预言家不会去预言万科的股价因为有太多的不确定因素能极大的影响到它。这就是小大之辩，小尺度的东西呈现无可总结的规律，而对大尺度事物的预测是你的智慧和经验能够达到的。

时间和空间是尺度作用的两个维度。空间上我们有万科和中国股市的例子去说明。对于时间上的尺度，用通俗的话去说，比如：你能预测一只股票未来五年的走势，而一分钟内价格的变化却无法知晓，这就是时间尺度的差别。

成熟的投资者和初入市场者的第二个区别是他们不执着于自己的想法，大智若愚。死在黎明前黑暗的投资者有多少，他们很多是出众的预言者，但他们正是毁在不足够的聪明才智上。顺势而为是常青之道。

于是我们定义了成熟的投资者，他们有足够的智慧去实现预言，也深知预言的局限性，有沉稳和冷静的心态去使用它。

下面我们去考察几个看经济问题的视角，他们是大尺度的，会对预言有所裨益。（下文写于四月下旬，向李兴建老师求教归来后而作）

在我述说观察经济问题的若干视角之前，让我们先回顾一下金融史的若干片段。

布雷顿森林体系解体后世界的经济格局是这样的：美元成为世界性货币。这体现在以下几个方面：美元成为石油等商品的计价货币；美元资产成为主要的国际储备；美元作为众多国际间交易的结算支付手段。在这样的基础下形成近年来国际债务格局：美国长期保持着巨大的贸易逆差，各国政府收购出口企业的美元，向国内注入了大量的本国货币，当这些钱被出口企业的老板花出去后就带动了一条条产业链的发展，就买一辆车而言，它将给所有上游企业带来刺激作用。产业链的壮大创造了更多就业，使更多人变得宽裕，这些人的消费进一步带动生产的发展。所以我们意识到在最初级的资源充沛的条件下经济是一种需要刺激的东西，这种刺激带来了更快地消费更快的生产，使生活变的富足，与忙碌。所以当大量额外的货币涌入国内时就开使显现出“高能”的本质。经济开始走强，人们开始变得更有投资的倾向。于是信用在这些储备美元的国家中膨胀了。过度投资和投机泛滥起来。另外方面，这些储备美元的国家，为了使这些储备能有所收益所以用它们去够买美元的资产，这就导致了美国经常账户的巨额逆差以及金融账户的顺差。美元每走这样的一个循环，就导致债务的一次积累，简单来讲就是美国人向世界透支消费了。

这样的格局如果能够持续，如果各个国家都能有效的控制经济过热的发生，那么除了不公正以外这种格局没有别的坏处，也能得以持续。但是这样的经济格局有一根软肋，就是美元的信誉问题——各个国家美元资产的投资是否能得以保值。如果美元做不到这点，各国就有倾向把手中的美元换成其他能保值的东西，这样进一步造成美元贬值的压力。美元贬值会导致那些出口国失去原有的价格优势，贸易量会减少。以至于这样的局面无法延续。这样导致的世界性的衰退，如果刚好和国内由于经济过热引发的衰退凑在一起，就会导致更为无法预测后果。这正是目前很多国家尤其是亚洲国家面临的问题。反过来讲即使美国能保住美元的信誉，那些贸易顺差大国的政府，也面临着控制经济过热通货膨胀的挑战，而就目前而言少有成功的。

我们当然无法否认这种透支消费的行为造就了经济飞速发展的时期。但是繁荣是有代价的。而现在，2008年，就是我们开始必须为过去的繁荣付出代价的时候。格林斯潘为美国提供的低息温室，在2001纳斯达克泡沫破裂后造就了房市的繁荣，直到2007次级债风波，银行系统大量坏帐出现，金融系统动荡开始，股市下跌。所有的次债带来的危害中最重要也是最无法愈合的是美元信誉受损。如果美元无法恢复信誉，上面所说的格局将无法持续，世界经济必然面临着动荡。相比于美联储大量注资激活债务链的方式来复原银行系统上能做的，恢复美元信誉显得缺乏手段和遥遥无期。

所以我们现在面临的问题是：这次次债风波将持续导致怎样影响。很显然美国不是受灾最严重的，中国股市首先于08年4月18日达到了次债以来50%的世界股市的最大跌幅，除此外未来将显现的经济的硬伤将更为深层，尤其是那些在刚经过资产市场泡沫破裂的发展中国家。本身财富效应的破灭导致的国内消费热情的下降，加上世界经济暗淡带来的出口的下降再加上在最需要能源的发展过程中的能源与原材料的短缺，会使这些国家面临巨大的打击，中国是其中之一。其次，如果原先的格局无法继续，世界的动荡将稳定于何处？在最后当一切恢复稳定时财富格局会如何变化？

　　　　　　　　　　　　　　泡沫效应

市场是消费和生产沟通的桥梁。消费是生产发展的动力，与生产不同的是消费受到人们心里状态的影响，因此他常常会变化，生产调整自己的规模以适应这种变化，但常常滞后于它。在经济上升的周期中消费的增长与生产的增长相互促进，这个时候人们会觉得自己变得富裕了，当这种状态无以持续，生产和发展就开使彼此消减，这就是资产阶级的经济周期，可以说早期的萧条都是来自于经济体这种正常而健康的生理周期。从涅槃中重生是常青之道。

泡沫使这一切开使变得复杂。

泡沫是什么？泡沫市场中人们因为未来价格上升的预期而不是因为价值或使用价值而去购买某种商品。人们以十块钱买一个商品是因为他希望改天以二十块钱卖出。用两个字概括其特点就是投机。

泡沫市场要靠可观的膨胀去支撑，因为人们出于盈利的预期而去购买，因此泡沫一定要不断变大才能维持它不至破裂。然而世界上没有永远的罗马帝国。我们会在阐述泡沫效应时把泡沫破灭的必然性作为一个公理。因为它被接受却无可论证。

相比于上面说到的经济的自然周期，泡沫市场的周期特征使经济体呈现新的节奏。

泡沫参与下一个周期的开始来源于经济的好转，消费与生产相互促进，国民经济呈现健康良好的势态。经济的好转促使人们生活水平的提高所以加强了奢侈与享受性消费的需求，房市是一个很好的很大的市场。企业效益的增长促使股市泡沫产生。所以如果GDP连续几年持续高增长的话，房市与股市的繁荣就时刻有可能触发。这点上我们可以从九一八行情得到具体的验证。一九九二年上证指数为1200点，十三年后的2005年6月达到998的低点随后是06、07的行情，而在这十三年中，名义GDP增长了三倍。巨大的差距造就了个未被挖掘的市场。

一个有价值的问题是：行情开始的征兆是什么？泡沫的起点始于膨胀，涟漪效应的产生，要有持续的一段时间要有一定的强度。最重要的使你正真能确定行情开始了的是人气。我们可以把过程描述如下，一段时间的持续上扬在强度上吸引很多投机的目光，当他们中的一部份人参与进来时行情就启动了。人气与指数同向而行是人气支持指数的征兆，反向而行是人气反抗指数的征兆，人气决定泡沫。以上我们讲了泡沫市场启动的两个要素，扎实的经济基础和一个触发。触发的征兆是指数与人气共同前进。反之，对于一个投机市场，失去人气也就意味行情的结束。

泡沫的宿命我们不用去论证，但因此产生了对传统经济的巨大伤害作用。最大的伤害来自两个方面：泡沫与银行系统的绑定，和大众财富感的消失。泡沫促进信用的膨胀，借钱买房是常有的事，这是泡沫与银行系统绑定的过程，也是最危险的过程。这样一旦泡沫破灭银行系统最终也要崩溃，当然大多情况下政府的挽救使其不至如此严重，但美国很多银行是深受次债其害了。另方面，泡沫导致的财感的消失，相比前期他造就虚假财富促进消费，这时却是对消费的巨大打击，留下的当然是生产与消费的巨大落差。典型的衰退前兆产生了，企业倒闭工厂停工失业率上升。

当政府意识到泡沫破灭带来的衰退的风险时首先要保护的是传统经济，往往以扩大财政支出，降息来向经济体注入活力。然而如果这时又遇到局部通胀向全面通胀转化带来的生活必须品价格的上扬，情形就尴尬了。最明智的做法还是把防止经济衰退放在第一位，增加财政支出，扩大内需，鼓励投资。因为通胀带来的负面影响很多方法可以减轻，俄罗斯在这点就做得很好。一般而言政府会缺乏魄力而采取相反的措施，直到物价增幅回落生产总值受到影响才注意到对投资和消费的维护。

在上面分析下泡沫效应的周期性过程可以描述为：正常利息环境下的实体经济的发展——泡沫的开始——非理性的繁荣——政府为延长繁荣采取的紧缩政策(不改上扬势头)—— 泡沫带来的财富效应——社会实务投资的减少、消费的增加投机的增加——个别消费品出现通货膨胀——全面通货膨胀——政府加息——泡沫破裂（我们正处的阶段）——财富效应消失——投机资金向实务投资的回归，消费需求的减少——物价增速放缓，产能过剩——经济走向衰退——政府降息——实体经济在正常利息环境下积累发展……

　　　　　　　　　　　　资源效应

以石油为例。我们先来关注下历史。

十九世纪七十年代以来世界共经历了三次石油危机。共同的结果是油价成倍的增长。70年代的油价上涨导致美国经济在七十年代一片暗淡，这段时间美国经历了两次衰退。随着油价终于在1980年到达40美元每桶的高点后开始下降并在86年降至10美元，这段时间里美国经济迅速复苏。有人就IMF的经济数据作了统计发现一年中原油的上涨幅度和这以后的十八个月的股市的波动呈现精确的负相关。另方面世界经济一旦受到石油拖累会导致需求量的减少，从而使油价下跌。这也在七十年代的石油史上得到明确的应证。

石油价格的上涨是这样作用于经济的。石油是很多产业链条的源头，石油价格的上涨将导致这些和石油有关的产业链的中间产品及最终产品价格的同步上涨。这意味着消费者在这些方面将支出更多的收入，当然这种需求的刚性最终将屈服于石油短缺带来的价格无休止的上涨，很多人将最终被迫放弃在这方面的消费。最终在消费结构的调整后经济进入一个平衡点，即石油的短缺最终会在相对价格上得到表达。在此之前它会造成一个强劲而往复的通胀的势头，这个过程正是我们下面要解释的。和泡沫效应不同的是这种石油通胀始于生产源头的企业，因此从经济数的征兆是PPI先于CPI上升。

石油是多少条产业链的源头？农业需要柴油，纺织业需要石油化工，公路汽车业需要汽油，金属冶炼也需要能源。当油价上扬时和石油有关的产业链就面临涨价的压力了。这样广泛的产业链的覆盖很容易在其价格整体上涨时形成全面通胀。这种全面通胀来自于非理性的选择，因为它导致很多和石油无关的产品价格的上涨，当工资水平也得到相应上涨时，石油的供需关系再次被扭曲了，很多人又开始消费这本不属于他们的商品。于是这种全面通胀导致石油的需求继续吃紧，价格继续上扬，这样就造成了石油输入的结构性通胀不断被转化为全面通胀，而由此导致的供需的扭曲又引发石油产业链结构性通胀的往复过程。直到这种能源短缺在能源的相对价格上得到很好的表达。从宏观看石油真实价格上涨将向世界范围内输入大量的通胀压力。

除此之外石油还导致市场的紊乱，石油有关的产业部门最终会面临产量的剧减。这些石油产品的生产者大多不能在石油上涨的中获得更高的差价，甚至有可能因为缺乏定价能力而面临亏损。能出售的产品数量的减少，将使这些部门产生很多失业人口。就业结构因此面临调整，而就业结构任何的调整都会在短期造成消极的影响，因为人们总是要先失业才能去找新工作。因此滞胀成为油价上涨的风险。不过对于单一的政府而言他有能力通过扩大财政支出替代石油输入型通胀，正如美国和中国所做的，政府控制原油进口企业向国内输出石油产品的价格，并通过财政补贴弥补他们的损失。显然这样的做法问题重重，难以持续。

于是，在这样的过程中，石油领域消费的减少是必定要发生的，所以汽车制造业将受到消费需求变小的消极的限制。另一方面，原油价格的上涨刺激替代产业的发展。石油是一个国家的战略资源，所以任何减少石油消耗或者生产石油替代品的企业会受到政策的支持，中国神华是其中之一。汽车用酒精制造将成为最热门的行业，而粮食由于它的新使命其价格将进一步上涨。

　　　　　　　　　　自动化效应

当人类发现一棵苹果树的时候最大最容易摘的苹果总是先被摘掉，那么二十世纪人类的苹果树是什么呢 ？以汽油为动力的机器的发明，电脑技术的出现是20世纪的繁荣的序曲。尤其是在70年代以后，信息技术带来的效益以指数增长。2001年造就了纳斯达克泡沫。技术进步给我们带来的远不是经济指标们能诉说的，但是它在经济中产生了显著的效益。自动化是未来的趋势,不仅在生产环节,消费品的自动化将更为显著。

宏观地看，自动化提高将导致以下效应：世界将需要更少的从事生产的人以满足消费品市场的需求，人们生活水平提高，以及随之并生的能源与材料的持续放大的消耗。

因此随着自动化我们将看到几个趋势。其一是能源价格及原材料价格上涨的趋势。其二是大量劳动力向服务业转移的趋势。近半个世纪发达国家服务业创造价值占GDP的比率的持续上升能支持这样的看法。

现在有一个问题经常被提到，就是人口老龄化的问题。中国将在2015年进入老龄化时代。世界上经历过二战的其他国家的老龄高峰也会相继到来。主流的观点把老龄化视为社会矛盾的开端及未来经济问题的来源。然而情况很可能恰恰相反。

老龄化的问题何在呢？其一，随着老龄化社会的劳动力资源会大大减少。其二，老龄化带来医疗，服务的需求增加。但老龄化问题中有一个重要的不变量，就是老龄化并不导致人口的增加。这样即使老年人都保持年轻时代的消费的热情只要生产效率的提高能弥补劳动力的缺失就不会出现消费品短缺的问题。其次医疗行业中技术的成分很高，对能源与不可再生资源的需求小，因此不会受到能源瓶颈的限制。通过简单的计算我们可以看到弥补老龄化的生产力的提高并不是那么艰难。

   如果在2015年时中国因为老龄化丧失了1/5的劳动力，那么生产效率在这7年的提高只要达到了25％就不会产生问题。

在中国能看到了老龄问题被解决的良好前景。因为中国生产过程中的自动化程度不高，很多产品的生产有大量手工的成分，政府在人员构成上过于庞大，机构的效率低。以上这些问题导致了中国生产率的提升有巨大的空间，25％不是难题，50％也不是。另方面养老运动会带动很多产业链的发展，对经济的拉动是可以预见的。

结语：世界经济简要评估

历史往往不会因为少数的先知而有所改变，各国政府在接下来的情况下将被被迫行事。对中国而言接下来的情形是这样的：首先到来的是消费品市场的冷却，CPI增速会在第二季度或第三季度放缓，但考虑到奥运，也有可能在年末出现下降。随着CPI增速放缓的将是PPI的增速放缓，这是典型的生产过剩的效果。同时失业率上升。两个指标增速一放缓政府立即会下调利率，更有魄力的话会在下降之前下调利率。而那时股市一定一片萧条，政府将全面投入到经济复苏的工作中。那时的政府在近年的经历中获得了足够的经验会极力抑制投机再度出现，但房股两市绝不是打击的对象，尤其是房市，中档房炒作出现的几率极小。高档房市场，由于别墅限制审批，加上贫富的差距在泡沫市场的涨跌中进一部扩大的效应，以及大城市扩张的趋势，边缘地区别墅将成为下一个较大的炒作的市场。同样的奢侈品市场不久将会出现繁荣的景象，直到投机泛滥泡沫形成。现在的情况是值得警惕的，尽管通货膨胀抬头，但最大的危险来自于之后的经济衰退。政府有必要在抑制通货膨胀的同时为实物投资创造好的环境。

美国方面，美国依然会在很大程度上影响世界经济未来的走势。以前的贸易货币格局是否能得以延续仍然是个未知数。关键的战场是美元――美元的信誉问题是关键之关键。而信誉恢复的必要条件是美国自身的经济开始走强。由于次债的违约情况在今年才会逐步显现，到时候会有近十万亿美元的不良资产等待美联储去处理。所以近两年很可能不会看到美国经济走强的信号。

资源价格的上涨，尤其是石油，将加剧世界走向经济衰退的风险。石油价格是否是个泡沫目前不得而知，但油价上涨迫使各国政府在财政赤字、通货膨胀和经济停滞三者间做出选择，所以无论如何石油价格上涨危害巨大。目前而言OPEC国家的产能相对需求仍然有剩余，随着世界经济走向衰退，石油价格必定会回落到正常水平，如历史上出现的。这点很有可能在亚洲经济走向低谷时发生，因为亚洲对近年石油需求的增量起到主要贡献。

这样就世界而言，世界消费引擎的消失以及资源上涨使接下来两年内步入整体衰退的可能性很大。原先最有可能成为亮点的中国印度会在未来发现自己深陷泥潭。亚洲将成为最危险的地区，股崩的阴影如果笼罩在金融市场开放的发展中小国家，则将导致的资产外逃将使97的金融危机再现（从最近越南的金融危机可以说明当时的预测是准确的）。而溢出效应将把不景气带到全球。总之现在将是一个波动年代的开始。世界经济格局大到整体小到国家在动荡结束时必将呈现与原先截然不同的景象。

长期来看由于资源的瓶颈，加上技术革新速度的放缓，世界整体经济腾飞的时代很可能已经过去。尤其是2015年后的老龄化的高峰到来，世界会在这段时间内步入一个巩固的阶段。这个阶段里，工业自动化的提升以及能源问题形成的工业规模瓶颈将造成劳动力向服务业大量转移。迫于能源的压力各国会在接下来积极去寻求替代产品。中国和印度这两个大国的崛起是必然会发生的。而能给未来经济带来起色的来源还是能源产业的革新和其他领域新技术的发现。但也因为这两点使未来变得不可预测，充满了大量不确定性。