引言

宏观经济基本面的逐步改善、高素质劳动力人口的不断扩大以及与世界经济的日渐融合增强了印度的全球竞争力，同时也为印度吸引了不少国际投资者。穆迪(Moody’s)和惠誉(Fitch)将印度的评级定为投资级，这意味着印度的主权风险相对较低。

上述有利因素使得印度股票市场从2003年开始呈现持续飙升势头，并且吸引了大量的外资（见图1）。2003-2006年期间，净流入印度债券和股票市场的外资规模达到350亿美元。此外，近些年印度股票市场的表现一直强于世界其他股票市场。虽然印度与世界市场的相关性在近几年不断增强，但印度仍不失为全球投资资金的理想之地（见图2）。

债券市场以国债为主。持续较高的政府预算赤字以及出于某些监管要求，印度政府发行了大量的国债，债券市场的供需形势因此得到巩固。政府债券（财政部票据和债券）占印度债券市场的比例接近90%，这造成企业债和其他债券的规模被压缩（见图3）。与此同时，印度企业债市场的发展速度一直比较缓慢，这使得企业无法实现资本结构的优化配置。印度的债券交易所并未像股票交易所那样推出衍生产品（如利率期权），这就限制了二级市场价值发现功能的发挥。

我们认为，印度的经济转型将继续。在这样的大背景下，投资和经济增长就需要一个有效的金融市场来支持，但印度的公共金融结构就要做出相应调整，同时还必须消除不必要的政府监管。

本文在有关印度资本市场供（债券、股票和衍生品）需（个人和机构投资者）状况的分析基础上，首先介绍一些有关印度资本市场结构和公司治理方面的情况，之后对固定收益、股票和衍生品市场进行分析。其次对印度市场的投资者进行分类讨论，同时分析投资者在优化投资组合回报时所面临的限制因素。最后，将有关经济发展和资本市场关系的分析作为本文的结束。

I. 稳健的基础结构改革支持资本市场发展

从20世纪90年代初开始，印度政府就开始推进金融市场的转型。银行业经历了一场大刀阔斧的调整，其中包括消除利率管制、降低外汇储备和流动性要求，以及严格控制对某些行业的贷款[1]。之后印度央行(Reserve Bank of India)也在努力提高监管效率，同时还制定了审慎的监管条例，这使得印度的市场监管标准逐步与世界接轨。

与此同时，印度的资本市场也经历了一场更为广泛的变革。于1992年成立的印度证券交易委员会(Securities and Exchange Board of India)，其设立宗旨是保护投资者，推进资本市场微观结构改革，就在同一年，《资本发行（控制）法案》(Controller of Capital Issues)的废除意味着政府对新股发行定价的行政干预成为历史。印度金融市场的技术革新也从那时开始。1994年成立的国家证券交易所(National Stock Exchange)加剧了市场竞争，交易量也因此得到显著提升，同时一些新的重要的金融产品随之诞生。

A. 创新——巩固市场结构的一剂良方

印度政府推行的稳健改革明显巩固了市场结构。近些年国债和股票市场分别实行的T+1和T+2结算模型大大减少了现金和证券向其他市场的转移规模[2]，从而降低了结算风险。

一系列创新举措缩短了结算周期。证券过户的电子化大大降低了结算成本，提高了交易透明度，同时也实现了证券无纸化交易，这些措施杜绝了证券伪造。金融交易的完全自动化流程（前、中和后台办公机制和总帐管理）提高了效率，减少了交易延迟和错误。通过印度央行的努力和个人和机构投资者的合作，以及信息技术的广泛应用，负责外汇和固定收益市场交易清算工作的印度清算有限公司(Clearing Corporation of India Limited)于2001年成立。

B. 公司治理良好，但整体法律结构需要改进

根据国际金融研究所提供的数据[3]，通过印度证券交易委员会的努力，上市公司的治理结构得到了明显改观，这使得印度上市公司治理结构水平高于其他新兴市场的平均水平。从2003年6月份开始，上市公司被要求向印度证券交易委员会提交有关监管的季度报告，以提升上市公司价值，这与《萨宾斯－奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)的内容一致。

尽管如此，但由于缺乏足够的素质良好的人员来执行这一规定，导致制度颁布容易执行难。同时，监管部门对不依照规定提交报告的上市公司的处罚力度不够，或没有相应的法律制裁，从而降低了上市公司的积极性。这从另一个方面反映出印度的法律体制存在很多需要改进的地方，而这些问题在一定程度上会限制印度资本市场的进一步发展。世界银行(World Bank) 数据显示，虽然印度已经制定了具有可操作性的法律体系，但在执行力度方面与香港和新加坡还存在较大差距（见图4）。这意味着，在提升公司治理水平的同时，需要建立一个更为健全的法律体制，这样才能增强资本市场的稳定性，鼓舞投资者信心。

II. 规模不小，但发展极不均衡

一百多年来，以债券和股票为主的印度资本市场在个人和企业融资方面扮演着重要角色。自从2000年出现金融衍生品（如期权和期货）以后，投资者在套期保值和降低风险方面又多了一种选择。

截止2005年末，印度债券和股票市场规模是当年GDP的1.3倍，而1995年这一比例仅为0.75，从这些数字中可以看出，发行主体对市场融资的信心在不断增强。但是与美国、马来西亚和韩国相比，规模仍然显小，这意味着印度资本市场规模还有很大的提升空间。

A. 债券市场以公共发行人为主体

印度债券市场可以分为两部分。其中政府债券规模较大，交投也较为活跃，发行主体为中央政府和邦政府，其中中央政府债券比例高达90%。印度央行一直是政府债券的管理人和发行监管人。

另一部分是企业债，以公有部门担保债券、企业债、金融机构和银行债券为主。公有部门担保债券规模超过了私营企业债券（见图5），这主要是由监管部门对私营企业发债的监管要求造成的。企业债的监管由印度证券交易委员会负责。

债券发行品种见图6。由于机构投资者，尤其是银行仍是固定收益证券市场的主要参与者，因此印度债券市场以批发发行为主。

政府债券唱主角

政府债券是印度债券市场历史最为悠久、规模最大的品种。十几年来，政府债券就一直在唱主角，截止2006年6月[4]，已发行政府债券约为2800亿美元，较1995年增长了3.5倍。相当于印度当年GDP的35%，这与一些亚洲大国的规模相当，同时也不比美国低多少（见图7）。随着保险公司和养老基金等机构投资者需求的不断扩大，长期债券受到追捧，印度成为继日本之后第二个发行30年期国债的亚洲国家（见图8）。

政府债券市场在1992年前后初具规模，这得益于印度政府在当时推行的金融行业全面改革[5]。一系列改革促进了金融业的发展，期间引入了政府证券的拍卖机制、一级交易商（做市商）以及券款对付(delivery-versus-payment)，从而降低了交易和结算风险。

1997年成立的筹款委员会(Ways and Means Committee)标志着印度政府赤字的货币铸造效应就此终结。同年，外资机构投资者被允许投资于政府证券，此举拓宽了机构投资者基础。零息债券和指数债券的推出丰富了市场上的交易品种，但目前尚未得到投资者的广泛认可。

政府债券为何能够占据主导地位？

公共部门的财政状况和政府监管基本决定了目前政府债券市场的运行情况。由于预算赤字以及公共部门的借款规模都很大[6]，政府债券市场占据主导地位就不足为奇（见图9）。虽然从2003年开始政府和公共部门的赤字规模在不断下降，但依然处于较高水平，过去五年占GDP的平均比例为85%。与印度情况接近的国家相比，这一比例还是处于较高水平（见图10）。

银行业的监管将这些问题变得更加复杂。监管部门要求商业银行将净资产和存款等债务的25%投资于政府债券或获准发行的政府证券，这被称为法定清偿率(statutory liquidity reserve)。法定清偿率比例从1991年的38%下调到了目前的25%。考虑到这类资产的无风险特征，银行通常持有的比例会超过监管部门的规定比例[7]。持有大量政府债券使得银行容易受到利率波动的影响[8]，在利率上升的情况下会有损银行的资本充足率。这就需要拓宽收入来源以及更加审慎的信贷风险评估。虽然印度的信贷规模在过去两年间高速增长（见图11），但与其他亚洲国家相比，占GDP的比例依然较低，这意味着银行的融资中介功能有待发挥（见图12）。

保险公司和养老基金也面临类似的限制，这使得此类投资主体无法将资金大规模地投入到能够增强其盈利能力的高收益资产。保险监管和发展局(Insurance Regulatory and Development Authority)要求保险公司将总资产的25%投资于政府证券或邦证券[9]。对养老基金的比例要求会更高一些。同样，为确保资产安全，保险公司和养老基金投资政府证券的比例通常也会高于监管要求。

企业债市场存在巨大的发展空间

与政府债券市场相比，企业债市场（企业和金融机构）规模依然很小（见图13），截止2006年6月末的规模约为168亿美元[10]，占GDP的比例不到2%。一个发达的企业债市场能够帮助企业更加灵活地优化资本机构。同样，投资者在进行固定收益证券投资时又多了一种选择。

在印度的企业债市场，私营企业债券规模一直不及公共部门担保债券规模。这两类企业可以通过私募或公募形式发行债券，到目前为止，私募通常较受企业欢迎。过去10年间，私募企业债发行规模大幅提升，从1995/1996年的30亿美元增加到了2004/2005年的126亿美元（见图14）。与公募发行相比，私募发行的优点在于受到的监管要求较少，如信息披露和注册登记等[11]。较高的发行成本也令企业望而却步，此外，债券发行人还可根据投资者的要求进行个性化发行。企业没有被要求获得或披露评级机构的评级，但近些年主动进行评级的企业数量在不断增加。2004/2005年通过私募形式发行债券的企业中，获得信用评级的企业比例达到了93%[12]。发债企业通常选择3-5年期，这反映出企业对中期举债持谨慎态度，同时也显示出投资者对长期债券的兴趣不大。

与债券市场相比，企业债市场的交易、清算和结算的发展程度不高。企业债交易通常通过买卖双方的询价完成。中间经纪商须向交易所报告交易情况。企业债还可以通过电子交易系统完成，但由于缺乏散户投资者的参与，这种交易模式的应用范围不广[13]。此外，国债市场发达的清算和结算系统还可以进行回购协议交易，但企业债市场并不具备。

正是政府债券较大的规模才使其在二级市场的交易中占据了主导地位，交易量占总量的比例超过了70%（见图15）。

相比之下，企业债交易量比例仅为3.6%，这主要是因为企业债以私募发行为主。此外，监管部门对养老基金和保险公司等国内投资者在企业债方面的投资仍做出了规定。这种规定不但限制企业债市场的发展，同时还局限了投资者在固定收益领域的投资选择。

尽管如此，从印度企业在国际资本市场的发债规模来看，印度企业债市场发展前景广阔。企业在对资本结构进行重新评估后，借债意愿将不断增强。有近50%的企业融资来自再投资资本，其余的来自股票发行以及向银行和其他金融机构的借款[14]。股东对高股息的要求以及优化资金成本的动机将提升企业未来在资本市场上的融资规模。与此同时，养老基金也将对企业债市场的发展做出贡献。

企业寻求海外融资

考虑到上市条件要求少、融资成本低以及二级市场流动性强等特点，印度企业在海外融资逐渐成为一种趋势（见图16）。这从一个侧面反衬出印度政府在国际资本市场的参与度还不够高。1991/1992年的经常项目危机使得印度政府在外部债务管理方面慎之又慎。