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9月2日中金所发布公告称，自2015年9月7日结算时起，一是将沪深300、上证50、中证500股指期货单个产品、单日开仓交易量超过10手定义为 “日内开仓交易量较大”异常交易行为；二是将各股指期货合约非套期保值持仓交易保证金标准由目前的30%提高至40%；将各股指期货合约套期保值持仓交易保证金标准由目前的10%提高至20%；三是将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准，由目前按平仓成交金额的万分之一点一五收取，提高至按平仓成交金额的万分之二十三收取；四是加强股指期货市场长期未交易账户管理。

中金所前期在各种压力之下，不断提高保证金、限制开仓量、提高交易成本，直至出台了这四大几乎直接宣判股指期货的死刑的措施。可以预见，股指期货周一开市后交易量必将大幅萎缩，套保、套利、投机功能丧失，沦为鸡肋。对此，部分市场人士抱怨道“不如关了算了”。本轮股市大跌以来，股指期货一直饱受诟病，部分人士认为股指期货是股市暴跌的帮凶、幕后黑手，甚至建议政府直接关闭股指期货交易。对于股指期货的争议，本文想从几个简单事实的角度去分析。

一、期货是否存在过度投机

期货是否被过度投资没有统一标准，本文试着从交易量和持仓量角度简单分析。

从持仓量角度看，以沪深300股指期货为例，各期限合约加总持仓市值在千亿级别，而沪深300现货自由流通市值在万亿级别，期货远小于现货，期货持仓金额峰值也不足现货自由流通市值的5%。

从交易量角度看，股指期货成交额大于现货成交额，正常市场条件下是现货成交额的2-3倍。分品种看，沪深300期货成交额最大，约3倍于现货，股灾之后成交额依然较大；中证500和上证50在股市上涨阶段成交额约2倍于现货，股灾阶段与现货基本持平。（以下图中成交额单位均为亿元人民币）

综上，从期货持仓量看，期货持仓量峰值仅为现货自由流通市值的5%，期货不存在过度投机；但从成交额看，期货成交额2到3倍于现货，日内交易频繁，存在一定过度交易的嫌疑。

二、股市大幅下跌的原因

本轮股市自从2014年11月份降息以来，在改革、利率下行等因素驱动下，上证指数快速从2500上涨到5100点，市场成交额一度突破2万亿。指数上涨的同时市场的杠杆率和股票的市盈率也大幅上涨。随后股市大幅下跌，仅用两个半月时间从5100点跌到2800，极其惨烈。

中国股市泡沫的起和灭，同历史上其他资产泡沫类似，如1636年荷兰的郁金香泡沫、1929年美国股市泡沫、 1989年日本房地产泡沫，并不具有中国特色。泡沫的两大特征就是杠杆高和价格明显超越价值，这是人类盲目追求短期利益的共性。5100点的中国股市毫无疑问，杠杆、价格极高，泡沫破灭只是时间问题。但好处是，银行作为整个金融体系稳定的中坚力量，银行资金直接参与股市的比例依然非常小，这一点保证了这场股市暴跌仅是股灾，不是金融危机，这与2007年美国次贷危机最后转换为金融危机有本质的不同。

政府的职能是在大众癫狂的时候保持理性，以合理的措施逆周期调节市场。本届政府想盘活资本市场，依靠资本市场的蓬勃发展来降低企业杠杆率、促进经济转型，默许了前期杠杆的疯狂，吹大了泡沫，为股市的下跌埋下了伏笔，监管者的失职在于没有管理好市场的杠杆。

从本质来看，股市的暴跌是因泡沫的破灭导致股市去杠杆、价值回复的过程，与其他无关。

三、股指期货是否助长股市的下跌

市场上一度有国外对冲基金借股指期货狙击中国股市的说法，我以为这即使属实，这也是可以忽略的交易行为。市场的走势，不是单一机构力量能够决定。我们可以看到，国家队手握数万亿资金，在国家政策的支持下，现货和股指两个市场上同时操作，作为市场上最大的多头，依然无法使股市维持在4000点以上，还有什么机构能够匹敌左右市场本身的走势。股市的下跌，是泡沫破灭后去杠杆、回归价值的过程，任何想与市场力量对抗的只能是螳臂当车。

上文提到过，期货市场拥有巨大的交易量，想通过控制期货主导市场价格具有较大难度。在一个下跌的市场中，国家队操盘期货的对手盘较多，紧缩市场成交量可以降低控盘难度，但牺牲了市场正常运转机制。

中国市场的问题不在于有了股指期货，而在于像股指期货这种做空工具太少。从交易的角度看，因期货做空门槛较高，众多散户只能通过现货做多获利，逐渐养成一种“死多头”的坏习惯，喜欢死扛，缺乏对下跌风险足够的认识。与机构投资者相比，没有做空工具，相当于降低了50%的获胜率。建议进一步便利化融券卖空机制，或者将股票和期货的门槛提到同一高度，让股市去散户化。

最后，呼吁市场各参与者理性看待期货市场发展。期货存在的意义首先是它的套期保值功能。当现货跌停丧失流动性时，通过期货对冲是很正常的交易行为，在做空工具有限的情况下期货是天然的做空工具。而投机和套利盘为市场提供了流动性，也是期货市场正常运转所必不可少的。

投资者不能因投资亏损怪罪产品本身，能玩得起，也要能输的起。希望监管者在呵护市场的同时尊重市场原则，期待中国金融市场繁荣发展。

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