央行猛出手

与央行前三次降息和下调存款准备金率不同，本次的政策组合带有鲜明的“一次性到位”的重拳特征。

首先，本次的一年期存贷款基准利率同步下调108个基点，远远超出了央行此前每次27个基点的调整幅度，这种力度即使在2007年通胀高企的时段，也不曾有过。

其次，存款准备金率五大行和邮储银行下调1个百分点，而中小银行下调2个百分点，这种力度在中国存款准备金率的调整史上是前所未有的。

交通银行研究部研究员鄂永健分析，下调存款准备金率，将一次性释放基础货币约6400亿元。而计算上货币乘数，这部分释放的资金量蔚为可观。它使整个金融体系的流动性一改2007年以来的短暂紧张状况，而重回宽裕。

值得注意的是，央行一改前3次都未下调活期存款利率的做法，首次将活期存款利率下调36个基点。

中国银行全球金融市场部分析师石磊认为，由于活期存款在银行的整个存款中占比约为40%，这将使银行整体的资金成本下调。而与此同时，由于其余期限的存贷款利率等额下调幅度均大于活期存款下调幅度，粗略估计，此次利率调整后，商业银行的存贷款静态息差大约降低30个基点。而对冲掉存款准备金率下调的资金成本影响因素，总体息差下调可能会小一些。

这一技术操作呼应了央行本次“适度宽松的货币政策”的应有之意，在10月份完全取消银行的信贷规模控制之后，当局意在提振银行的信贷动力，以此为经济增长“输血”。

石磊认为，央行本次对存款准备金率的下调采用了不对称的方式，即五大行的存款准备金率下调一个百分点，而中小银行下调两个百分点，充分显示了央行向中小企业信贷倾斜的意图，因为从贷款结构上看，中小银行的主要客户群体为中小企业。

鄂永健认为，在通胀逐步降低趋势下，贷款利率大幅调低有利于降低企业资金成本，改善企业盈利预期，促进企业投资；另一方面，融资成本降低有利于贷款需求增加，准备金率降低也有利于为银行保证资金来源。

受此影响，中信证券债券部杨辉认为，将对债市有一个大的提振。债市将结束近一周的下跌局面，预期长债收益率将在26日的基础上涨40-50个基点，而短债涨70-80个基点。

同步反应，银行间正回购利率也会在近期明显下调，以此缩减银行融资成本。

内忧外患倒逼

政策重拳出击，实为“内忧”“外患”的叠加之后，经济超预期下滑的结果。

交行研究部认为，本次的政策组合拳力度超出预期，表明了中央对明年经济形势的担忧在加剧。

尽管本次央行力度空前，但相较于实体经济半年内的巨变，上述降息可能仍嫌不够。不少专家认为，当前经济增幅已经下探到上一轮亚洲金融危机的水平，这种危机已经在失业领域体现出来。

中国人民大学经济学院副院长刘元春认为，从10月份的工业增速来看，整个经济呈现“自由落体下降的状态”。当月规模以上工业增加值增幅为8%左右，与1999年类似。

上一次亚洲金融危机期间，中国经济增幅大降，其中1998年中国经济增幅为7.8%，即便此后经济普查导致其他年份数字上调，但1998年数字仍不变，这说明当年经济增幅之低。

比起上次金融危机来，刘元春认为本轮经济下滑的时间可能会更长，经济形势也会比当时更加严峻。重要原因是，本轮中国经济的内在周期调整与世界经济危机不期而遇。

人民大学所做的“深度下滑的中国宏观经济”报告，显示出一派“悲观”气氛：2009年无论是投资、消费还是出口增幅都将大降，其中2009年名义、实际固定资产投资增幅将下降7个百分点，消费增幅将下降1-1.5个百分点，出口增幅下降7个百分点，贸易顺差为负增长。

综合上述分析，该报告认为，2009年的GDP将下探到8.4%，城镇失业率将从今年的7%左右上升到9%以上，城镇失业人口规模将达到3200万人。

这种悲观预期在各个研究机构的报告中大致雷同，各大机构在近两个月的时间内纷纷根据形势的变化，而急速地下调对中国未来经济增长的预期。

世界银行最新预测：中国2009年的经济增长率为7.5%，为19年来最低。而上一季度的预测中，世行给出中国的预测还是9.2%。

为防止经济进一步深度下滑，各大研究机构均给出了大幅放松货币政策的建议。

刘元春建议2009年可以进一步降息100-150个基点，贷款降息150-200个基点，存款准备金率下降300-400个基点。

中金公司的预测建议，2009年底之前还会降息216个基点，且每次幅度将大于27个基点。2009年底之前，存款准备金率将会降低350-550个基点。

国家统计局总经济师姚景源认为，目前最关键的是树立信心。原因是如果企业不投资，银行不贷款，居民不消费，那会使得经济下行的压力会更大。

而当前，信心下滑已经明确显示在央行的调查中。

央行三季度对全国城镇储户问卷调查显示，三季度城镇居民当期收入满意指数和未来收入信心指数下降，未来增收信心不足。银行储蓄再次成为居民的首选。居民购房意向谨慎，未来三个月打算买房的居民人数占比为13.3%，创1999年调查开始以来最低水平。

正是鉴于经济的快速下滑，在9月份试探性地降低存款准备金率和存贷款基准利率后，10月份政策急转掉头，并明确货币政策由从紧转为“适度宽松”，财政政策由稳健变为“积极”，并于11月份紧急启动了中国历史上力度空前的4万亿投资计划。

仍有下调空间

本次货币政策重手出击，不少专家认为，意在配合11月初提出的4万亿元财政刺激计划，为积极的财政政策提供货币支持，充分体现了中央提出的“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的要求。

此外，上述措施也可以视作是全球应对经济下滑举措的组成部分。

此前，11月6日，欧洲央行、英国、瑞士、捷克央行均宣布降息，其中欧洲央行降息0.5个百分点至3.25%，英国央行降息1.5个百分点至3%，瑞士央行降息50个基点至2％，预计12月初美联储也会再次降息。

兴业银行宏观首席分析师鲁政委认为，各国央行均提高降息力度，也成为中国央行出人意料大幅降息的原因之一。他认为，在一定程度上，谁能给出更有效的、足够力度的刺激政策，谁才会在本轮经济调控中取得更多的主动权。

正是鉴于这种预期，在央行近一个月的公开市场操作中，央票收益率频频下探，一年期央票收益率从9月初的4%左右下跌到2.5%左右，反映出市场强烈的大幅降息预期。

对于未来的政策空间，石磊认为，本次基本上接近“一步到位”，剩余空间大幅缩窄。由于预期2009年CPI在2季度可能探低到-0.5%到-1%的水平，利率依然有下调空间。由于本次下调后，一年期存款利率降为2.52%，已经接近此轮加息周期前的1.98%的低位，未来大约还存在54个基点左右的下调幅度。

从贷款利率看，由于工业企业资产回报率在近两个月大幅下调，石磊认为，未来一年期贷款利率大致可能下调到5%左右，也尚存54个基点左右的空间。

但对于目前一方面加大投资力度、另一方面大力放松货币和信贷，不少专家担心是否又如上几次一样，有点操之过急，是不是对经济过于悲观。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵即认为，近期美国的资讯业务已经开始大幅上升，同时沃尔玛的销售额在大幅上升，因此他判断美国经济将在5个月内摆脱一般意义上的金融危机。因此他认为，中国所受的影响不会太大，在中央地方以及刺激经济增长的情况下，预计09年中国经济增幅仍将在9%。

而针对国内的一系列财政货币政策，他认为尽管刺激经济的4万亿投资会带动经济较快增长，但是解决就业将是一个更重要的问题。他主张对《劳动合同法》进一步细化，对服务业进一步减税，同时国家对就业者保险买单，以刺激就业增长，同时国家多承担这次地方投资的资金，而不是主要把负担扔给银行和地方。

对于未来的政策空间，石磊认为，本次基本上接近“一步到位”，剩余空间大幅缩窄。由于预期2009年CPI在2季度可能探低到-0.5%到-1%的水平，利率依然有下调空间。由于本次下调后，一年期存款利率降为2.52%，已经接近此轮加息周期前的1.98%的低位，未来大约还存在54个基点左右的下调幅度。

从贷款利率看，由于工业企业资产回报率在近两个月大幅下调，石磊认为，未来一年期贷款利率大致可能下调到5%左右，也尚存54个基点左右的空间。

但对于目前一方面加大投资力度、另一方面大力放松货币和信贷，不少专家担心是否又如上几次一样，有点操之过急，是不是对经济过于悲观。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵即认为，近期美国的资讯业务已经开始大幅上升，同时沃尔玛的销售额在大幅上升，因此他判断美国经济将在5个月内摆脱一般意义上的金融危机。因此他认为，中国所受的影响不会太大，在中央地方以及刺激经济增长的情况下，预计09年中国经济增幅仍将在9%。

而针对国内的一系列财政货币政策，他认为尽管刺激经济的4万亿投资会带动经济较快增长，但是解决就业将是一个更重要的问题。他主张对《劳动合同法》进一步细化，对服务业进一步减税，同时国家对就业者保险买单，以刺激就业增长，同时国家多承担这次地方投资的资金，而不是主要把负担扔给银行和地方。