由张勇撰写的《经济研究》2015年7月论文“热钱涌入、外汇冲销与汇率干预——基于资本管制和央行资产负债表的DSGE分析”研究发现，资本管制是汇率干预的基础，在需求约束发展阶段，汇率干预对我国需求扩张起到关键作用。另外本文还指出，热钱流入使得人民币贬值幅度降低，从而外部需求降低，但是热钱流入引致的国内需求增加完全抵消了人民币贬值幅度降低导致的外部需求降低。最后本文认为更强反通胀政策和正向供给冲击导致的相对低利率是我国货币发行量居高不下的主因，而热钱涌入不是货币供给增加的主因。


       热钱流动和汇率干预一直都是学界关注的问题，相关研究主要包括热钱流入规模的测度（张明、徐以升，2008）、热钱流入与资本管制的效率（苟琴等，2012）、热钱流入对外汇储备积累和通货膨胀的影响（赵彦志，2011）、热钱对我国房价或股市的影响（邓永亮，2011）等等，然而热钱流动、资本管制、外汇储备积累、外汇冲销、反通货膨胀、汇率干预和我国处于需求约束型发展阶段是相互影响的有机整体，仅对其中一两个因素进行研究有其局限性。因此，本文在需求约束条件下，建立了包含资本管制和央行资产负债表的新凯恩斯DSGE模型，对热钱流入、外汇储备积累、汇率干预、外汇冲销、货币发行和供给扩张之间的关系进行了全面的分析，并识别和分析了相关政策与热钱对我国经济发展的影响极其传导机制。


       本文基本模型是在Gertler et al.（2007）的小国开放模型基础上，加入资本管制政策、中央银行部门和热钱流入机制进行修改和拓展。本文在存在热钱流动和关闭热钱流动的两种模型设置下分别数值模拟了外部需求冲击、外生供给冲击、汇率贬值冲击和反通胀冲击对应的央行资产负债表和热钱流动的脉冲响应路径，发现短期内热钱流入不仅会增加国内需要冲销的潜在外汇占款的数量，而且还会使得实际汇率比无热钱时升值幅度增加，导致外部需求比无热钱时降低。但是，热钱压低国内利率，拉动了国内需求，抵消了实际汇率升值幅度增加导致的外部需求比无热钱时降低的不利影响。


       本文在此基础上结合相关统计数据识别我国经济发生的主要定向冲击，然后采用对这些定向冲击进行组合数值校准的方法，模拟分析了相关政策和热钱流动的效应极其传导机制，发现相较于无热钱时，热钱流入会使得外汇储备增加、人民币实际汇率贬值幅度降低，从而经常项目盈余短期内降低。但热钱流入会压低国内利率，引致的国内总需求增加完全抵消了贬值带来的外部需求降低，使得国内可贸易品的产量不比无热钱时降低，从而说明热钱流入并未削弱我国汇率干预的政策效果。另外，本文研究发现热钱流入虽然在短期增加了我国的外汇储备和潜在外汇占款数量，但对实际货币需求的影响不显著，所以热钱流入主要是增加了短期内我国央行需要冲销的潜在外汇占款的数量，说明热钱流入不是我国货币发行量较高的主因。本文最后采用Schmitt-Grohe & Uribe（2004）和Faia & Monacelli（2007）的算法，计算不同政策的一阶福利差异来进行政策评价，发现央行放弃更强反通胀，利率和通胀会大幅度上升，但消费和投资上升幅度较小，不能抵消因实际货币需求大幅度下降导致的效用下降。而利率上升导致实际货币需求大幅度降低，央行不得不大量发行票据冲销多余的潜在外汇占款，来大幅降低外汇占款和实际货币发行，表明更强反通胀政策和正向冲击一起导致的相对低利率才是我国货币供给量居高不下的主要原因。


       因此，本文建议央行应该改变汇率干预的立场，使得热钱流入和和经常项目顺差降低，从而降低外汇占款。降低外汇占款可以降低央行对商业银行的金融约束，有利于深化金融市场化改革，这样才能有效地实现资本账户开放，参与国内外风险分担。

原文：
张勇，2015：《热钱流入、外汇冲销与汇率干预——基于资本管制和央行资产负债表的DSGE分析》，《经济研究》第7期。

来源：金融学前沿论文速递