Law, finance, and economic growthin China
Franklin Allena, Jun Qianb, Meijun Qian 

Journal of Financial Economics 77 (2005) 57–116 

这篇文章的主要观点是中国的经济增长经验没有按照主流学派预言的那样在完善的法律制度和金融环境下实现，中国经济奇迹很大部分是因为私有企业的业绩，而声望和关系 

在其中发挥重要的作用。 

首先作者review三种主流学派： 

第一种法律制度促进金融和经济发展（La Porta, Lopez-de-Silanes，Shleifer, Vishny），被成为法律金融观点； 

第二种金融发展带动经济发展（McKinnon, 1973； King and Levine, 1993； Levine and Zervos, 1998；Rajan and Zingales, 1998；Jayaratne and 

Strahan,1996)被称为金融-增长观点； 

第三个方向把法律、金融和经济增长之间的因果关系建立起来（Demirguc--Kunt and Maksimovic, 1998; Levine, 1999; Beck and Levine, 2002)被称为法律-金融-增 长观点。 

不过以上大部分研究都是计入跨国数据，大小国的权重均为一样，同时把中国遗漏掉。这正是本文研究的重点，按ppp算法，中国是世界上发展速度最快的国家和第二大经济体。本文主要考察三种主要的中国经济：国有企业、上市企业和私企。研究结果发现现有的理论可以解释前两种企业发展的低速度：较差的产权保护，较弱的外部市场等。不过私有企业的发展却远远超过前两种。本文的结论是解释这种不平衡的发展，作者们认为其他可供选择的金融管道和公司治理机制，比如声望和关系网络，是支撑这种增长的原因。 

作者首发现中国法律系统和金融环境的发展很不成熟，然后作者考察了三种企业的融资渠道和治理机制，首先国有企业的数量因为私有化的原因在萎缩，上市企业的的治理机制比较弱并且对投资者保护不力。再来看对私有企业的研究，作者调查了17个在江苏浙江的私有企业主。两个发现： 

这些企业最重要的融资渠道是国有银行、私人信贷和朋友家族。企业家对上市的评价认为：能够取得资金和建立声望是最大的益处，但是必须披露信息和缴费是两个最重要的害处。 

对于私有企业，尽管缺乏正式的治理机制，但是其他机制依然很有效率，比如发挥声望和关系的作用。其次孔教和竞争也发挥显著的作用，第三种治理机制是地方政府。中国私有企业的发展也挑战了这样的观点：认为产权和清廉的政府是增长的关键。 

本文用企业和汇总数据来解释为什么中国呈现出另外一种模式。本文的结构如下：第二部分比较中国和其他国家的法律和金融制度并讨论在公有、上市和私企的发展。第三部分，提供可供中国和其他国家公司选择的融资渠道。第四部分考察上市企业，第五部分作者首先提供他们的私企调查，讨论其他的融资渠道和治理机制。最后是结论。 

第二部分，中国的法律和金融制度，以及三种公司的增长。作者先总体评价中国经济并和其他国家比较，接着介绍中国的法律制度也和其他国家比较。比较的标准是信用权利（credis rights）和股东权利（shareholder rights）。结论是中国的法律制度在所有国家中居中间位置。不过这些关于法律的比较仅仅是纸面意义，实际可能是另外回事，两个指标可以测量法律的实施：法治和腐败，中国的数据表现很差，因此之前纸面意义上的比较并不可信。 

再来看中国的金融系统，包括几个：金融市场和银行系统，股票市场，资本市场，最后作者在讨论银行业存在的问题。简单的列举几点发现：中国的银行业比证券市场要重要，也比金融市场大。不过证券市场要比银行有效率。就整个金融系统来说（包括银行和市场），中国的金融系统中大而效率低下的银行占据主角。中国的证券市场也是效率不高，这主要归咎为无效的管制。所有这些均可以解释为何中国较少的拥有外部金融市场（external finacial markets）。中国银行业的最大问题是呆账过多（nonperforming loans）,其次是关于这些帐的数据也很有限。在这部分的最后，作者比较三种企业的业绩，不管是发展还是解决非农就业上，私企的表现均优于其他两种。 

第三部分，主要是讨论企业的融资渠道，标准的教科书似的融资渠道和其他融资渠道。对于中国企业来说，最主要的四种融资渠道是：银行贷款、企业自筹、国家预算和外商直接投资。和其他国家做比较结果可知，中国的融资渠道和其他国家没有很显著的差异。 

第四部分，考察上市企业，特别是他们的融资和投资决定。逻辑上也是先研究中国企业的特点，然后再和其他国家比较。首先，中国上市公司的治理机制也是受限制并且比较弱。外部治理机制也是比较弱，最后，政府扮演规则制定者和股份拥有着的双重角色，也不利于效率的提升，因为有些时候这两个角色会发生冲突。和其他国家想比较可得， 

中国对于投资者的保护比较弱（结论来自两个比率： dividend ratio and Tobin's Q）。 

第五部分，考察私企。主要研究私企如何融资，不同的增长路径和不同于正常公司治理理论的治理机制。作者们先介绍他们调查的地区，数据来自温州和昆山的16家和上海郊区的一家私企。 

首先是融资渠道：在企业的初创阶段，来自创始人自己和朋友的资金是重要融资渠道，这显示出声望和关系发挥重要作用。此外企业营业所得（retained earnings）也是重要的来源.第三，融资中介也有贡献。在企业的增长期，来自港澳台的投资就比较突出了。如对此感兴趣可直接参见原文的图表。 

再看公司治理，企业之间竞争异常激烈同时地方政府的支持是私企能够发展的重要因素。 

关于第五部分结果的讨论：从调查发现，对于中国私人企业的发展，最重要的因素是声望和管理机制。前者决定你多大数量获得企业发展索取的资金，后者可以使你的预算约束变硬（本句为自己所加，详细可参见原文）。按照作者的分析，之所以可以从亲朋好友那获得资金，是因为中国是孔教国家，社会信任比较高。私人企业管理机制的有效率来自激烈的市场竞争。同时作者也回应了其他关于如何有效率的治理公司的观点。最后讨论为何中国经验和其他转型国家也不一样（中国的经济体比较大差异也比较大，因为为私企采用其他融资和治理提供机会，其次，中国由于是孔教国家，如要改革需要长时间才能转变国民的价值，最后中国政府扮演非常积极的角色）。 

最后是本文的结论。在本文中，作者考察了中国法律和金融的正式系统，一起其他的制度安排和治理中机制，也研究这些安排和中国经济增长之间的关系。中国经验和其他国家迥异，因为中国的经济发展的同时，法律和金融系统并不成熟。同时中国的私企，相对于国企和上市企业来说，面临着更加恶劣的融资和法律环境，但是发展速度却更快。因此，其他机制和替代方式一定发挥了重要的作用。 

作者提出了问题;中国的私企可以转换为正常模式吗?我们长期忽略了这些非正式的机制，因此我们应该对法律、金融和经济增长之间的关系进行再思考。现实中，对于其他国家来说，声望和关系对于企业发展也是异常重要。因此这些非正式的机制能否被其他国家借鉴。 



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简短评价：这是一边来自JFE关于中国的文章，作为金融学的top journal，JFE的文章一般比较长，照片文章60页，working paper大约将近100页。也许是Jun Qian撰写本文，所以文字显现易懂，逻辑非常清晰。这边文章所采用的数据仅仅是17个企业的调查数据，一定会有人challenge样本的代表性。如果仍然能被次期刊接受，应该是作者的解释非常powerful，对现有的理论无法解释的地方进行了补充并提出了自己的看法（补充一点：相对于私企，对于国企和上市企业低效的解释，正规理论是完备的）。同时，文章的结论具有很强的意义，建立完善高效的法律和金融环境绝不是一日之功，但在此之前，如何促进经济发展，也许现有的理论并没有给出答案，作者的研究正好弥补了此空白，因此可以被很多国家借鉴。作者在行文过程中一切显得成竹在胸，没有纠缠于过小的样本带来的inference的bias，因此可以为我们今后的写作提供借鉴。

此外，由于是金融学论文，里面很多术语并不知道中文的准确称谓，在后面加入英文文字，便于理解，如有偏差一切以英文为准，也欢迎提出。