选文:陈倩雯 审稿:杨维娜 编辑:张凡

（本文为ESI高被引论文，Web of Science数据库近十年引用率前1%的论文）

由Robert F. Stambaugh，Jianfeng Yu和Yu Yuan撰写的Journal of Financial Economics 2012年5月刊的论文“The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies”用多种异象(Anomalies)研究投资者情绪对股票收益的影响。存在卖空约束时，投资者情绪会导致股价高估比股价低估更加普遍。根据一系列异象制定的多空对冲策略(Long-short strategies)可以获利，这一结果与卖空限制加市场情绪相结合的理论所得到的推论一致。首先，投资者情绪高涨时，异象表现更加强烈（多空对冲策略获利更多）；其次，投资者情绪高涨时，多空对冲策略的卖空那端(the short leg)获利更多；最后，投资者情绪与多空对冲策略的做多那端的收益没有关系。

投资者情绪是否对股票价格产生影响是经济学家一直感兴趣的问题。至少可追溯至Keynes(1936)时期，许多学者就认为受情绪影响的投资者会使股价偏离其基本价值。反对情绪作用的传统观点认为，情绪作用会被利用错误定价带来获利机会的理性投资者消除。如果理性投资者不能完全利用这样的获利机会，那么情绪就可能发挥作用。

本文结合文献中被分开的两个重要假说研究情绪效应。第一个假说是投资者情绪影响整个市场，对证券价格具有同方向影响力。第二个假说追溯至Miller(1977)，他指出卖空限制阻碍了理性投资者对价格高估的利用。将这两个假说合并就可以得出，投资者情绪高涨时价格高估会严重（因为有卖空限制），而投资者情绪低落时价格低估却不会太严重。

本文对11个资产定价异象进行研究，这些异象都一定程度上由情绪引起，而且经过Fama and French(1993)三因素调整后异象仍然存在。这些异象包括利用财务危机、股票发行、混合股权发行、应计项目、净营运资金、惯性、总资产毛利率、总资产增长率、总资产收益率、总资产投资率等指标构建组合能获利的各种策略。在每一种异象策略中，我们做多表现最好的1/10股票组合，卖空表现最差的1/10股票组合，然后用Baker and Wurgler(2006)提出的市场情绪指数来检验情绪效应。

联合市场情绪说和Miller的卖空限制说，本文提出并证实了三个假设：1）由于异象是错误定价的体现，因而异象应该在投资者情绪高涨时表现更强。如果错误定价主要表现为价格高估，那么情绪高涨时价格高估会更严重。我们发现11个异象在投资者情绪高涨时（情绪水平比中位数高时）都更强。投资者情绪超过中位数后的数月中利用这些异象的多空对冲策略平均获利超过基准70%。时间序列回归证实了投资者情绪与多空对冲策略收益有正向关系。2）投资者情绪高涨时，多空对冲策略的卖空端的股票组合收益会低。由于情绪反映错误定价，因而卖空端的股票应该比做多端的股票价格高估更严重。我们发现11个异象中卖空端的股票组合在投资者情绪高涨时收益都低。投资者情绪高涨后的数月中卖空这些股票平均获利超过基准78%（股票收益低则卖空获利高）。时间序列回归证实了投资者情绪与多空对冲策略中卖空端股票组合收益的负向关系。3）投资者情绪对多空对冲策略中做多端股票组合的收益没有明显影响。根据Miller假说，不存在价格低估，因而做多端的股票在投资者情绪低迷时的收益不应该比在投资者情绪高涨时的收益高。当市场情绪高涨时，多空对冲策略中做多端的股票价格也被高估，但却是在整个组合中高估程度最小的。所以总的来说，投资者情绪对于做多端的股票收益应该没什么影响。

由于卖空限制，股价高估更加难以消除，公司的股价将反映乐观者预期。市场情绪高涨时，许多股票的价格会高估。根据多种异象，本文构建的多空对冲策略其体现出的特点与卖空限制加市场情绪相结合的理论相一致。在这一理论假设下，股价高估比股价低估更可能。由于异象是错误定价的体现，因而异象应该在情绪高涨时更显著。如果价格高估是获利的主要原因，那么投资者情绪高涨时卖空端应该获利更丰。投资者情绪对做多端的获利影响不明显，因为卖空限制阻止了利用错误定价的套利。

本文的目的并不是要彻底解释每一种异象。许多研究对单个异象有更加细致的检验，提供了更多具体的解释。本文的目标是弄清当市场情绪与卖空限制相互作用时的效应。本文试图揭示情绪变化可能是影响错误定价程度的重要因素。探究情绪究竟如何在资产定价中发挥作用，未来还有很多工作要做。

原文：
Stambaugh, Robert F., Jianfeng Yu and Yu Yuan, 2012, The short of it: Investor sentiment and anomalies, Journal of Financial Economics 104 (2), 288-302.

来源：金融学前沿论文速递