李扬详解去杠杆七种方法：供给侧改革促经济增长最好
2016年10月27日 11:14
来源：凤凰财经综合
2016中国金融年度论坛于2016年10月27-29日在北京展览馆报告厅举办。

国家金融与发展实验室理事长李扬发言主旨为去杠杆：

各位上午好，我是这个论坛的老客户，很高兴再次应邀参加。今天15分钟，我只讲一件事就是去杠杆。

现在中国的债务问题高起，危机以来一直受到世界注目，因为这次危机就是高杠杆危机，从次贷危机美国，到欧洲的主权债务危机现在转到新兴市场经济和发展中国家了，中国尤其突出。对中国债务问题一轮一轮地炒，最近又掀起了一个新的炒作。面对这样一些问题，我们必须有明确的回答。

今天我大概列举一下有哪些去杠杆的办法，以及这些办法在理论上说是个什么性质，以及在中国我们如何能够实施。

第一个办法去杠杆就是还钱，你不是负债高吗？我们去杠杆就是还钱，主要办法我卖资产去还负债，这个办法应该是没有问题的。但是在危机中是不行的，一危机中资产价格在缩水，二如果大家一起卖资产，本来很值钱的价格价格就会集体下跌。理论说得很正确，逻辑上非常完美地解决去杠杆，行不通。

第二个办法造成通货膨胀，用通货膨胀来稀释负债的价值，也是世界各国通常做的。但是现在的通货紧缩的局面下，我们通货膨胀只是一个美好的愿望。

第三个办法销账，现在有很多不良资产，有很多的债务，所谓杠杆率高是债务占GDP的比重很高，我们把一些债务消掉可以吗？理论上可以，实践是万万不可行的，因为这种去杠杆的办法直接破坏了市场的纪律，如果我们就为了去一个杠杆、解决一点债务问题，就把我们40余年辛辛苦苦建立起来的，而且正在完善中的市场制度给冲垮的话，那是得不偿失的。

第四个办法就是让现有的金融资产的价值重估，说白一点股票价格上涨，它上涨可以去杠杆，它上涨投资者手中的财产性收入会上升，财产会增加，通过这样一个计算会有降杠杆的作用。但是这是一条不归路，它的本质实际上是用了金融的泡沫替代了金融的杠杆，我们从去年5月到现在我们见了两个事件，一个是股市、一个是房市，这里面都有去杠杆的意图在，但是我们看到了一地鸡毛，杠杆去没去我们不是特别地清楚，但是泡沫是出来了。这个办法也不可行，但是有些国家是可行的，比如说美国，美国去杠杆取得了很大的进展，特别是居民部门和企业部门去杠杆效果比较明显，由于美国危机八年，美国的股市涨了八年是密切相关的，这个条件在中国不具备。

再一个条件就是我们去杠杆说的都是在分子的角度打转转，可不可以通过扩大份额的办法来解决这个问题呢？当然可以，就是增加GDP，就是保持经济稳定增长。这个应当说是一个治本之道，但是保持经济增长看你用什么方式来使它增长，如果用传统的是不断刺激需求的办法来保持经济增长，那是万万不行的。因为传统的资金需求无非就是货币政策，财政政策增加了财政赤字，无论是增加货币供应还是财政赤字都是提高杠杆的办法。如果我们要在整个杠杆率的分母上下功夫，如果我们要想用扎扎实实的经济增长来达到降杠杆的目的，那只能是老老实实地转到供给侧结构性改革上，不要太多依赖那些需求增长。

当然这是说去杠杆，现实中还有几个转杠杆的。一个转杠杆的办法把居民或者企业的杠杆转到财政手里，因为各个不同的部门对杠杆承担的程度、他的能力、他的影响是不同的，如果说某个部门杠杆太高，转到其他部门可不可以呢？是可以的，转到财政部门，由财政部门出钱把它买进。这个短时期是有效的，但是财政部门如果拿到这样一些东西之后，他通过什么方式为他筹资呢？一个传统的方式让征税，增加收费，在经济低迷的时候也是万万不可行的，于是财政就发债，发债也是有限制的，于是像发达国家就出现了很多财政，在我们这边其实也遇到了，越来越强地对政府发债能力的限制，所以这个做起来利弊得失也还很难说。

再一个转杠杆就是中央银行，中央通过发行钞票，利用发钞票的能力来购买这样一些杠杆，但短期内是有效的，长期内也是有害的。现在世界各国在这次危机中都通过它的中央银行来去杠杆，确实做到了，把别的部门的杠杆做到了，单位他自己的杠杆率提得高得不得了。中央银行首要的任务叫做恢复正常，就要收表，降它自己的杠杆率，才发现也许降非中央银行的杠杆率很困难，降中央银行自己的杠杆率有可能是更困难，现在实际上是两难的境地。

最后一个可以转移的办法，依赖市场的债转股，这个理论上是一个办法，但是这个债转股如果变成了一个逃废债的通道，在中国这一轮的债转股已经好几次折腾了，曾经都变成了一些企业恶意逃废债的手段，现在中央可能注意到这个事情，现在债转股在一个非常严的限制下进行，这个债转股如果我们想用这种转杠杆的办法来降杠杆，至少有五个要点：
1、去杠杆债转股的过程要同时是企业改革的过程，反复强调解决金融上的问题一定不能以损害经济体制，使我们的经济走回头路为代价。

2、既然是一个全社会的事，国企、民企同等对待，国企杠杆高的问题，民企也有这样的问题，杠杆高是整个经济体的问题，应当同等对待。好在最近中央下了一个文，关于要破除民营企业原罪问题，这个实际上是非常厉害的一手。

3、要市场化，刚刚赖董事长说到他们做的不良资产没有经过评估，按照民意价值就拿过来，这不是市场价值，应该重新定价。

4、法治化，要依法有据。

5、我们在市场经济体过程中要考虑到国际投资者的一些需求。

其中有一种是有效的，老老实实把国际经济搞上去，不能依靠传统的需求端的货币政策和财政政策，只能老老实实地供给侧结构性改革，这个任务应当是很艰巨的。

再仔细看看，和官场套话区别太大了。

前面分析的都很到位，尤其是对危机性质的论断，符合新宏观的经济周期就是债务债务的结论，遗憾的是，他最后的结论为降杠杆在于增加分母，也就是供给侧增长，这一下暴露了还没真正弄懂债务周期的机制，不理解宏观投资必然亏损与累积债务不可偿还，增加分母还是增加债务。

对的。

仔细理解合成谬误。

要是谁以为宏观是微观的简单相加的话，那他的头脑也太简单了点。
只要我们把微观经济搞好搞活了，宏观经济自然就会呈现出好状况。至于谁认为谁有限或无限，那是他个人所自以为是的事情，与真实情况无关。
今天，由于中国经济的微观面不太好，所以就需要ZF耗费吃奶的力来拉动与刺激，从而使ZF背负数不清的债。而为什么微观面不好，很大原因是ZF管制不当的问题。

你怎么知道哪个是最终需求呢？你怎么知道你所指的最终需求限定的过剩不是（或者不首先是）行业过剩而是全面过剩呢？你怎么知道你的全面过剩可以凌驾于行业过剩而与行业无关的东西呢？就象一个国家可以没有一个人民的国家那样存在

最终需求不足，当然不是ZF管制不当的原因，这是世界普遍性的问题，并非中国特有。

讲讲你的逻辑。

中铁总公司负债4万亿，净资产2万亿，现巨额亏损，每年的利息就超过职工工资总支出，符合破产条件，你把2万亿资产一起卖，能卖多少钱？谁去买亏本的资产？

你以为提高价格就能扭亏？
还是微观思维在作怪。
你以为提高价格，客运量保持不变吧？客运量必然下降。
这是宏观投资必然亏损决定的。

错误。
投资前你能确定必然赢利？那样还有倒闭的吗？倒闭时不欠债？

你的逻辑又出问题了。
宏观亏损，不是全部亏损，是有一部分亏损，一部分赢利。
亏损企业中间，有很多是中小企业，但也有龙头企业。
龙头亏损，比如铁路总公司，它能还债不增加投资吗？
不能，它是明知道亏损也还要继续加大投资，不然中车、钢铁、挖掘机产业更没法活。

你以为可行性研究有用吗?银行信贷尽职调查哪个不尽职？消除了呆坏账了？经济周期就是这些呆坏账的总暴露。
并非不尽职，因为在眼前、在一个相对静止的画面上看，是有利可图的，但动起来、长期看，以前评估的基础消失了。

上市现金流、利润预测，几个会出现负的？即使有，也必然是扭亏为盈，但现实呢？盈亏能占一半就不错了。

你总是生产出破铜烂铁，没人要是就一个劲的指责世界的需求不足，并且还上升到莫名其妙的“最终需求”不足呢？你的产品不好，服务态度又差，你竟然有资格大叫没需求吗？干吗不想想自己到底做了些什么吧。

ZF对微观的胡乱管制，从而使经济体的微观层面丧失活力，从而使从微观经济中产生的需求丧失。因此，不要老是用什么宏观来讲需求之事，需求本质上要由微观来说明。因此，一味讲什么宏观，只是骗人蒙人的把戏而已。
因此，我们尤其必须反省，ZF的管制对需求到底产生什么不利的作用。比如，权力没有充分的放给企业，那么，企业根本就没经营自主权，这样，企业就不可能搞好，企业活动所产生的需求与供给就有问题。所以讲，不要讲什么最终需求不足的错误观点。

所有的国家都是因为管制太严导致的经济危机？大萧条也是？
既然管制严，为什么还时而繁荣，时而萧条？

管制导致负作用，但是这个作用是否敌得过市场的正作用，还是很难说的。
管制太严的典型是计划经济，这不仅导致了经济危机与大萧条，而且导致亡国，比如前苏联与东欧。
管制者，自己吃了苦果，因为管制把经济活力抑制了，从而迫使它需要使出吃奶的力来刺激经济，从而使自己背负严重债务。