当某个共同基金在路上遇到巨大障碍的时候，投资者会很快撤资逃走吗？

对开放式共同基金的运作人来说，这一问题的答案颇为重要，因为共同基金允许投资者在任何一天交易结束后赎回自己的股票。如果惊恐的股东变现撤资，那么，为了尽快筹集赎回资金，基金经理就得进行成本高昂而且无利可图的交易了。

在一篇名为《清偿互补和金融脆弱性——共同基金资金外流的实证》（Payoff Complementarities and Financial Fragility -- Evidence from Mutual Fund Outflows）的论文中，沃顿商学院金融学教授伊泰·古德斯登（Itay Goldstein）和论文的合作者杜克大学福库商学院（Duke University's Fuqua School of Business）的陈旗（音）（Qi Chen）、哥伦比亚大学商学院（Graduate School of Business at Columbia University）的姜维（音）（Wei Jiang）认为，基金投资者是否会出逃，在很大程度上取决于四个因素：基金的既往表现；他们模仿其他投资者的行为——这些行为是他们自己预期的——的倾向，这一因素被称之为“清偿互补”（Payoff Complementarities）（也称为“竞相清偿”）；基金的流动性（变现能力）；以及基金的投资者主要是个人和其他类型的小股东，还是银行和其他大型机构投资者。

 “金融危机往往被归咎于‘协调失败’（Coordination Failure）（协调失败会让投资者遭受损失，因为他们无法协调自己的行动）和自我实现的信念。” 古德斯登谈到。“人们常常说，银行恐慌之所以发生，是因为储户害怕其他储户会提走（资金）……人们常常将金融市场的崩溃也归咎为类似的原因。我们希望对这些力量进行一个大规模的实证研究，我们发现，共同基金的有关数据颇有帮助。”

在目前这场金融危机中，很多共同基金都遭遇了“规模庞大的而且罕见的赎回。” 古德斯登谈到。“最引人注意的，恐怕就是货币市场共同基金（Money-Market Mutual Funds）在9月中旬发生的资金出逃了，这次大规模的资产出逃促使联邦政府为货币市场共同基金提供保险，以阻止资金的抽逃。”

即使在更为平静的金融市场中，我们也能看到这种“从众心理”。

古德斯登谈到，美国证券交易委员会（SEC）对普南投资公司（Putnam Investments）“择时交易”的指控公开以后，资金撤出的狂潮在3个月里对普南基金的破坏作用，比基金经理——他们被指控利用内部信息，在牺牲他们管理的基金利益的前提下，为自己的个人账户牟利——七年的交易所产生的破坏作用还高出10倍。

 “普南投资公司员工交易的直接损失为440万美元，其中包括红利。”哈佛商学院（Harvard Business School）的彼得·图法诺（Peter Tufano）在为美国证券交易委员会提交的一份分析报告中指出。图法诺的分析还发现，自对普南投资公司不道德交易行为的指控公布以后，紧随其后的“异乎寻常的大规模赎回”进一步造成了4，850万美元的损失。

专注于基金

古德斯登及其合作研究者之所以将关注点集中于共同基金，是因为共同基金的结构有助于进行金融脆弱性的研究。“开放式共同基金允许投资者在任何一天的交易结束后，以资产净值（Net Asset Value，简称NVA）赎回股票。” 古德斯登说。“资金大量流出以后，基金必须调整自己的投资组合，并进行成本高昂、没钱可赚的交易，而这种交易会破坏基金的未来收益。”

因为共同基金的大部分这类交易，都发生在在赎回日以后，所以，这些交易的成本不会在赎回股票的投资者得到的资产净值中反应出来，而是大都由剩下的投资者来承担。

 “从而，清偿互补效应，也就是其他投资者也会抽回资金的预期，会提高各个投资者采取同样行动的动机。” 古德斯登补充说。“因此，因为预期投资者撤回资金所产生的破坏作用，会强大得足以改变一个规模庞大的投资者群体的行为，并导致他们尽早赎回。”

对美国证券投资共同基金从1995年到2005年净流出的数据进行研究分析以后，古德斯登、陈旗和姜维发现，就对投资表现欠佳的反应而言，非流动性基金——基金的标的资产不能轻易变现——的资金流出，比流动性基金的资金流出表现得更为敏感。

为了便于数据分析，研究者将数量庞大的基金分为非流动性基金——其中包括投资于小型公司、中型公司股票的基金以及投资于某个外国公司股票的基金，以及流动性基金样本——投资于国内股票的基金。

 “如果某个基金持有的股票有很好的流动性，或者交易量很大，那么，对基金经理人来说，就很容易在不至对股价产生重大负面影响的前提下完成大宗交易。“古德斯登谈到。“在这种情形中，基金更容易适应资金的流出，而且不会损害剩下的股东的利益。”

他说，现阶段的研究表明，平均而言，所谓的“被迫交易”会将基金的投资回报率降低2.2%。“很显然，对非流动性资产来说，被迫交易更容易造成更大的破坏作用。此外，对规模异常庞大的赎回而言，赎回的比例大到最终导致被迫交易的基金，其回报损失很可能会比目前研究的估算值更大。”

 “因为非流动性基金的互补作用比流动性基金的互补作用更大，所以，非流动性基金投资表现的下降对资金流出的影响更大。” 古德斯登说。“从本质上说，紧随赎回——因为基金的投资表现欠佳而将股票赎回——发生的互补作用具有一种反馈效应，这种效应能加速非流动性基金的资金流出。”结果就是：在基金投资表现出现负面结果时，那些持有非流动性资产的基金的投资者，比那些持有流动性资产的基金的投资者更倾向于赎回资金。

不过，他们还发现，基金投资表现与资金流出之间的关系，在那些主要由小投资者或零售投资者（Retail Investor）（为自己买卖证券而不是为任何公司或者机构进行投资的个人投资者。——译者注）持有的基金中表现得很强，而在那些主要由大型投资者或机构投资者——包括银行、保险公司、公司和州政府以及地方政府等非营利性组织——持有的基金中表现得并不那么强烈。研究者们认为，这是因为机构投资者很清楚，他们控制着基金资产的大部分份额，因此，不怎么在乎其他投资者的行为。

尽管古德斯登、陈旗和姜维的研究专注于共同基金，不过他们也注意到，在某些其他投资机构中，互补作用可能表现得更为强烈，而且可能引发更为显著的后果。

 “对冲基金倾向于持有更多的非流动性资产，资金被赎回之后，剩下的投资者的利益会面临更为严重的损害。”古德斯登说。不过，他也谈到，将研究专注于共同基金的决定依然是明智的决策。“共同基金提供了高质量的数据，而且资产类型和投资者极为多样化。这些条件能让我们对自己的假设以及其他的潜在解释进行更为精确的求证。”而对对冲基金则没有多少公开报告的要求，所以，对这种分析研究的帮助要小得多，他补充说。

减少赎回

古德斯登认为，允许投资者即时赎回，共同基金便会面临投资者因为受到其他投资者行为——他们对其他投资者预期的行为——的影响而采取的行动，实际上，这是一种自我实现的信念。

 “因为他们担心资金会被其他人赎回，所以，共同基金的投资者会匆忙赎回自己的股票，从而，对共同基金的投资表现造成损害。”他谈到。“因为我们的研究结果表明，这种脆弱性与基金标的资产的流动性水平密切相关，所以，那些投资于极度缺乏流动性资产的基金，以封闭的方式——这种方式限制了投资者撤出资金的自由——运作会更好。”

共同基金也可以采取减少投资者赎回股票动机的措施，或者采取降低赎回狂潮对基金投资表现产生影响的措施。

 “因为有这样一个前提：赎回对非流动性基金的破坏作用，比对流动性基金的破坏作用更大，所以，人们认为，非流动性基金更应该积极采取这些措施。” 古德斯登说。他建议说，他们可以采取的两个关键步骤是，持有现金以及收取赎回费用。“这些工具的使用程度，取决于基金的流动性。”

因为现金库存可以使共同基金将由流量触发的交易扩展到更长的时间——基金经理可以利用现金储备即时满足赎回要求，之后，利用非被迫交易再次将现金储备逐渐建立起来——所以，它们可以减少赎回对基金价值造成的损害。但是，不要忘了，持有现金储备是要付出代价的。

 “持有现金储备会稀释基金的投资回报，而且会使基金偏离其渴望的交易风格。”古德斯登谈到。“这种平衡关系意味着非流动性基金——更容易受到赎回的冲击——应该比流动性基金持有更多的现金储备。”他谈到，普通共同基金的净资产包括4.04%的现金，而一般的非流动性基金的净资产则包括4.96%的现金。

古德斯登谈到，有些基金试图采用不同的战略，他们会预测未来的资金流量，并据此改变自己的投资策略。还有些基金会在自己的章程中说明，他们保留暂停赎回的权利，或者提供所谓的“以实物偿付的赎回”，比如，为投资者提供一揽子标的证券，而不是现金。“但是，这些措施几乎从来没有在零售投资者身上应用过。”

他说，相反，越来越多的基金采用了限制交易频率的措施。美国证券交易委员会于2005年出台的一个规定，是对这些限制性措施的鼓励，该项规定将赎回费用限制在赎回金额的2%以内。“从理论上而言，赎回费用可以消除清偿互补作用，但是，在实际运作中，一般都没取得这样的效果。”

他说，首先，通常情况下，只有当投资者持有基金的时间未能满足规定的时间时才会被核收赎回费用。“其次，现在，只有少数基金采用了这一规定，因为竞争对手会为普通投资者的变现提供帮助，或者因为基金发起人对有关个别赎回的范围和数额没有足够的信息。”

    研究者们谈到，除了基金及其投资者以外，他们的研究成果对金融市场的运作“也具有重要意义”。“金融脆弱性阻止了开放式基金从事各种有利可图的套利交易。”古德斯登说。“从而助长了基金的定价错误和其他有关问题。”