• 选文:陈实 井子恺 审稿:戴萦袅 编辑:李依珊

  
  

来自斯坦福大学商学院和沃顿商学院的研究表明，一流的基金经理投资能力出众，只是大部分投资者无法获益于经理的能力。

   1973年，普林斯顿的Burton Gordon Malkiel提出了著名的观点：蒙住资金经理的眼睛，随机向报纸的财经版块掷飞镖，以此挑选出来的资产组合，和精心选出的资产组合相比，表现旗鼓相当。

   Malkiel话糙理不糙：对大多数投资者而言，被动投资指数型基金的收益往往高于投资主动型基金。这一结论是准确的，但是斯坦福大学商学院的最新研究揭示了人们（特别是金融政策决策者）为什么不应当认为，主动型基金的经理没有优秀的投资能力。

  斯坦福大学商学院的Jonathan Berk以及沃顿商学院的Jules H. van Binsbergen的研究认为，共同基金经理受到了不公正的苛评。如果把“共同基金经理是否有能力”，与“投资者是否能从共同基金经理的能力中获利”这两个问题搞混了，就可能会制定出错误的金融监管政策。

  很多人用总超额收益率（gross alpha）——即alpha（与指数等相比较基金的超额收益率）加上投资者付的管理费——来作为投资能力的代理变量。

  研究者们则举了Peter Lynch的例子，来说明这种度量方式可能是错的。在Peter Lynch管理富达麦哲伦基金的前5年里，他所管理的4000万美金资产，每月有2%的总超额收益率。而在他任期最后的5年中，虽然他的总超额收益率只有每月0.2%，但资产总额却已增长到超过100亿美元。光看gross alpha，也许人们会得出错误结论，认为Lynch投资表现靠的是运气。但实力就是实力，想想Peter Lynch总共从他投资的基金中赚了多少钱，就一目了然了。他从金融市场获得的利润，从起初5年的每月不到100万美元，增长到了最后1年的每月超过2000万美元。

   Berk认为应当以基金经理所赚到的钱的总额来衡量能力，即他所获得的高于指数标杆的那一部分收益，加上投资者愿意支付给他的报酬。度量基金经理能力时，应当考虑其收取的管理费用，以及管理的基金规模。

   Berk和van Binsbergen考察了1969年至2011年的5974只共同基金，比较了它们相对某只能同期申购的指数基金的表现。按前文的定义，研究者们根据基金经理所赚的钱，将共同基金划分为10组后发现，过去赚钱最多的基金，将来依然是最赚的。也就是说，基金经理赚钱的能力是稳定的。

  那么蛋糕被谁拿走了：如果持续的高收益是稳定的，个人投资者为什么无法从中获益？

  每当一个有能力的新基金经理出现，市场会迅速作出反应，这将给他带来更多资金。随着基金规模的增长，基金经理赚钱越来越难，这有很多原因，比如，投资策略难以大到囊括所有资金。随着时间的推移，基金规模变大，收益率降低。但是基于前文分析，有能力的经理依然很赚。

  该研究提出了与传统观点相反的结论：共同基金经理是靠着高超的投资能力，才得以在竞争激烈的行业中生存。

  研究还得出另一个有趣的结论：共同基金经理目前的薪酬，甚至比他过去给基金带来的增值，更能预测基金的未来表现。这表明，投资者会通过市场的细微信号，来预判基金经理未来超常表现的可能性。也许，无论是投资者还是基金经理，都比人们想象的要更为精明。

原文：

MacBride, Elizabeth,July09, 2014, Jonathan Berk: Are Mutual Fund Managers Skilled, Or Just Lucky?. Retrieved from http://www.gsb.stanford.edu/insights/

Berk,Jonathan B.,and Jules H. van Binsbergen, 2013, Measuring Skill in the Mutual Fund Industry.NBER working paper.