乘势可为

股市低迷债市走牛，为中国调整资本市场结构带来难逢良机。然而，全面启动企业庞大的债券融资需求、真正构建成熟的债券市场，还需要解决制度上和市场面的双重难题。

作者：王代军

在中国股市哀鸿遍野、进入惨烈程度史上罕见的寒冬之际，中国债券市场却悄悄地迎来了久违的春天。据统计，截至2008年10月15日，中长期信用债的发行总额达到2765.9亿元，较去年同期增加三倍；短期融资券的发行总额为3365.87亿元，比去年同期增加24%。同时，二级市场也交投活跃，呈现一派繁荣景象。11月27日，央行下调一年期人民币存贷款基准利率108个基点，进一步刺激债市，使人们更坚信新一轮牛市的到来。

与此迥然不同的是海外债券市场却因信用危机遭遇困境。在美国，不仅垃圾债券失去市场，连投资级公司债交易在2008年也下降了大约25%，即使艰难完成的几笔交易也大都附带了苛刻条件。和中国债市供不应求的火热场面相比，可谓冰火两重天。

显然，仅凭中国企业基本面向好的理由不足以解释债市的红火。瑞银证券董事总经理、资本市场部总经理朱俊伟认为，起码有三方面的原因催生了这轮牛市：首先，监管者的鼓励性政策为债券发行打开方便之门；其次，股市低迷，股权融资艰难，加上银根紧缩，提升了企业的发债需求；再者，从股市和房市撤出的热钱有避险需求，加上市场对降息的预期强烈，使投资人更愿意追捧债券。“可以说，中国债券市场现在面临着难逢的发展机遇。”朱俊伟说。

融资若渴

在经济走势不明朗、信贷市场紧缩的今天，企业都信奉“现金为王”，因此融资需求格外强烈，对于资金密集型行业，比如房地产，更是如此。在上市公司三种常用的融资渠道（向银行贷款、在二级市场发新股、发行公司债）之间，多家房地产公司不约而同选择了债券融资，其中今年万科发行59亿元、保利地产发行43亿元公司债。

万通地产是又一家加入发债大军的企业。该公司发行10亿元公司债的申请在10月29日获证监会批准。该公司CFO云大俊表示，此次融资目的是补充流动资金，之所以选择债券，主要考虑增加债权融资的比例，优化债务结构。同时他也看中债券融资的灵活性，对资金使用没有规定。“银行贷款需要有担保，审批时间也长，而且对资金使用有限制和要求，”云大俊说，“公司债在这方面提供了更大的灵活性。”而资本市场的变化，股票发行审批的日趋严格，则使万通对股票增发望而却步，另外“从股东利益方面来看，增发对老股东也不利，因为股票的净资产回报率要求较高，如果增发会摊薄股东利益。”云说。

公司债的灵活性、相对低成本使越来越多企业趋之若鹜，在股市低迷之际，公司债撑起半壁江山。据证监会公布，2008年前九个月，上市公司通过发债融资980亿元，占再融资的一半。

同时，审核流程不再是发债的障碍，万通对获批速度感到满意。云大俊说：“我们前期材料准备充分，与保荐人合作很好，与监管部门的沟通非常及时；再加上过去几年公司财务非常稳健，盈利性和偿债能力都居于领先，所以很快就获批了。” 云大俊表示，可以从很多方面看出，监管部门是鼓励企业发债的。

云的观点能从一系列监管措施中找到佐证。自2007年8月公布《公司债券发行试点办法》以来，证监会一直努力为发债提供便利，比如采用核准制以及市场化的询价制，再比如批准发行可分离债、可交换债等，丰富了投资者的选择，对于扩大债市规模有积极作用。而国家发改委也不甘落后，2008年1月2日，发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，修改了很多规定以促进企业债进一步向市场化发展，审批流程变得更简单，对募集资金用途的管理也有松动迹象。

股市低迷则点燃了债券投资的热情，这让万通地产及其他企业对顺利完成发债充满信心。数据显示市场对资质良好的债券需求旺盛，远远超过预期，部分品种甚至创下超额十几倍认购的纪录。在美国债市低迷的情况下，中国能在短时间内发出去数百亿元的债券，市场能量委实惊人。

背后隐忧

但繁荣的背后，隐忧如影随形。市场人士最大的担忧就是：目前的牛市是不是昙花一现？瑞银证券的朱俊伟对此抱以谨慎乐观的态度。他说：“债市好时光应该至少还有一年多。”因为从目前局面看，未来九个月内可能还有降息空间，牛市格局有望延续。但他也强调，宏观面波动很大，预测利率走向很难，他举例说在八月初业内还普遍预测加息，但几周后却风云突变，一致转向预测降息。除了利率变化，对明年出现滞胀和企业基本面恶化的担忧也可能让牛市终结。

二级市场上的剧烈波动则令人担心泡沫和价格操纵。降息预期和机构资产配置需求的集中爆发，一度使所有公司债飞涨，其中资信平平的08新湖债以9%的票面利率发行后，短短39个交易日内价格便攀升至107.68元。但10月以来，调整压力显现，无担保债券跌幅巨大，其中08江铜债单日最大跌幅高达9.35%。暴涨暴跌竟然出现在固定收益的债券交易上，里面蕴含的风险不言而喻。

从更长远来看，债市发展仍存在政策瓶颈。首先，中小企业目前发债依然困难。证监会和发改委都要求发债公司净资产不低于人民币3000万元，累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%，最近三年可分配利润（净利润）必须足以支付企业债券一年的利息，这些规定使很多企业只能望“债”兴叹。

为解决这一难题，深圳曾推出20家中小企业的集合债，由于其中“捆绑”了像远望谷、三鑫股份等优质企业，加之国家开发银行提供全额担保，因此这个“07深中小债”获得了AAA信用评级。然而，行政式捆绑和银行担保并非解决问题的长久之道，发行主体的单一只会让债市成为一潭死水。

其次，审批程序依然繁琐。尽管监管尺度在放宽、程序在简化，但相比于海外债券市场，中国企业发债依然要走过一条并不平坦的审批之路。在海外，一般企业准备4-5个星期就能发债，而国内至少需要3-5个月。

再者，在供给面偏紧的情况下，投资者风险意识有待提高。由于国内市场一直是“僧多粥少”，因此机构投资人普遍风险意识不够强，给出的风险溢价偏低。比如08新湖债，国内发行的票面利率才9%，而类似资质的企业在海外发债至少要15%。一贯依赖银行和政府机构的信用担保、漠视市场风险将使投资人在经济下行周期吃尽苦头。在1990-1993年的企业债券牛市中，很多地方企业最终无法兑付，实为前车之鉴。

信用评级市场的不完善也使投资人抗风险能力降低。联合资信评估有限公司总裁兼首席执行官李运建认为，中国市场对信用评级的理念不够重视，不利于债市的长远发展。现在国内普遍是单一评级，而国际上一般是2-3个评级。评级公司使用的方法不同，有可能得出不同结论，这样投资者将得到更多信息作参考。

而评级公司难以在风险定价方面发挥重要作用，归根结底还是因为债券供不应求，“皇帝女儿不愁嫁”，评级也就成了过场。事实上，相对全球其他市场，中国公司债规模太小，仅占GDP的1.2%左右，未来如何做大这个蛋糕依然是所有问题中的重中之重。

利益博弈

要做大债市，首要解决的问题就是增加二级市场的流动性。但现实情况是，中国债市被人为地割裂成两个市场：银行间债券市场和交易所债券市场。在交易所市场交易的主要品种是公司债、国债和可转债等，而在银行间市场交易的品种则包括国债、金融债、央行票据、企业债、短期融资券等。有观点认为，两个市场的割裂主要是由于相关部门的利益问题。

银行间债券市场采用与国际接轨的场外交易方式，同时又有最大的机构投资人群体——银行的参与，其规模和资金流动性远超交易所市场。瑞银证券的朱俊伟指出，资金雄厚的银行无法参与交易所市场，严重影响了后者的流动性，造成了公司债在交易所市场的融资成本高，“两个市场至少差30-50个基点”，朱说。

各种迹象表明，博弈并没有停止。证监会在推出公司债试点时，就指出公司债应托管在中国证券登记结算公司，这让银行和金融机构无法投资公司债；并且证监会目前正在酝酿可交换债券的发行细则。而银行间市场则于2008年4月推出中期票据，作为企业筹措中期资金的重要途径之一，虽被暂停数月，但最终于2008年10月重启。继续各自为政，只会人为制造障碍影响债市整体发展，显然，如何让资金在两个市场间流动起来日益提上日程。

另外，保监会不允许保险机构投资无担保企业债，也不利于市场发展。实际上，保险公司作为专业的投资机构，自身有专业判别知识和抗风险能力，而只有扩大机构投资人群体，才能让整个市场更加稳定、更成熟。

中国债市的监管框架还遗留计划经济的痕迹，要推动公司债长足发展，显然必须大力培育机构投资者，健全法律和制度建设，加速市场化。但如果监管不逐步放松，恐怕养成惰性的投资人永远不会提高风险意识。

扬长避短

中国债市和海外成熟债券市场还有很大差距，无论在市场规模、流动性、品种丰富度、债券结构、投资人风险意识以及债市在经济发展中的作用等各方面看，中国债券市场都有待提高。

以香港为例。香港发债实行登记制，发债规模和利率水平完全市场化，政府几乎不管，其监管重心只放在信息披露上。企业多发无担保信用债券，由于有税收优惠，近年来港元公司债的发行量稳步上升。与内地相比，香港机构投资者的风险意识更强。“除了监管力度之外，内地债市与香港最大不同在于给出的风险溢价过低，”瑞银证券董事总经理、资本市场部总经理朱俊伟说，“有些内地发债的票面利率在海外根本发不出来。”正是成本原因，内地企业海外发债意愿不强，除非有外币需求或看好人民币升值。

总体上，内地债市规模太小。对发行人控制更严格，但融资机会也比较少，比如亏损企业就无法发债融资。另外，海外市场的运作效率更高，“打几个电话就能了解市场对利率的需求是什么样子。”但朱俊伟并不认为内地需要照搬海外模式，他指出监管松和紧各有利弊，尤其在市场还不成熟的时候，“国内债市的框架还可以，”他表示，“当前金融危机有利于提高投资者的风险意识，利用这个时机做好债券市场也是好事情。”—王代军

稳步增长 各市场债券托管量（不含在中证登托管的可转债和证券公司债）。（单位:亿元）   2008年10月末 银行间 交易所 柜台 其他 政府债券 44715.10 2792.72 753.32 0.60 央行票据 44164.56 0.00 0.00 5751.39 金融债券 37228.74 0.00 0.00 1568.00 企业债券 5098.70 420.22 3.85 751.68 短期融资券 3697.40 0.00 0.00 0.00 资产支持证券 423.88 0.00 0.00 51.30 中期票据 957.00 0.00 0.00 0.00   上年末 银行间 交易所 柜台 其他 政府债券 43255.43 2857.40 389.19 0.60 央行票据 30654.56 0.00 0.00 5932.39 金融债券 30700.06 0.00 0.00 1569.69 企业债券 3286.81 379.47 4.24 751.58 短期融资券 3203.10 0.00 0.00 0.00 资产支持证券 255.67 0.00 0.00 68.37 中期票据 0.00 0.00 0.00 0.00 注：2002年末之前发行的企业债的托管量未按发行范围、流通场所以及投资者类别细分，在表中归入“其他”。 资料来源：中国债券信息网

一分为二 公司债与企业债的区别 公司债 企业债 发行主体 由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。 由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。 发债资金用途 没有限制，包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源结构、调整公司资产结构等。 主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关。 信用来源 发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和持续盈利能力等。 有担保机制，08年开始允许发无担保债券，但总体信用级别高。 发债额度 没有限制 发债数额不低于10亿元。 监管机构 证监会 发改委 资料来源：本刊根据有关资料整理