来源于 《财新周刊》 2015年第48期 出版日期 2015年12月14日

美国自身的经济状况很难承受美元走强和利率上升同时收紧的压力，因此不必过分担心美国加息周期的开启对中国的汇率和利率带来的双重冲击

徐小庆
敦和资产管理有限公司宏观策略总监

　　本轮美元上涨持续了四年半，累计涨幅达37%。历史上，美元指数上涨周期约为六七年，按此推算本轮美元的大顶应在2017年。但每轮美元上涨周期的顶部在下降，1978-1985年累计涨幅为90%，1995-2002年约50%。这是美国经济在全球影响力下降的结果，上世纪六七十年代美国GDP在全球占比40%，目前约为20%。所以本轮美元强势实际已走完大半。

　　欧美货币政策的背离是市场看多美元的主要理由，但美国紧缩欧元区宽松定会导致欧元兑美元的贬值吗？20年前曾出现类似情形，但美元的表现让人大跌眼镜：美国从1994年2月开始一年多内加息七次共300bp，其间德国降息四次共175bp，但美元兑德国马克贬值23%；在1995年下半年美国重新开始降息后，美元才进入了持续的上行周期。

　　美元因其全球储备货币的地位，使其更易受到非美经济体的影响：预期非美经济改善，美元通常走弱；反之，美元回流，推动美元走强。1994-1995年德国经济因货币宽松而改善，GDP增速从1993年的-0.1%升至1994-1995年的2%附近，与美国经济增速的差明显收窄。美德两年期国债利差受基准利率的带动扩大了约200bp，但德国长债收益率反而受经济复苏预期而上升，导致美德长债利差收窄。两国汇率的走势最终随长债利差变动。同时，全球经济增速也在回升，大宗商品价格大幅反弹带动美国通胀回升，这是美国开始加息的根本原因。美国经济在1992年显著改善，但受全球经济低迷的拖累，CPI到1994年非美经济复苏才温和上行。就是说，美国加息和美元走弱同时发生是非美经济走强的结果，只是在利率和汇率上分别体现。

　　今年美元指数的上涨集中在一季度和四季度，而反映加息预期的两年期美债收益率全年都呈上升趋势，难以充分解释美元的上涨节奏。美元两次快速上涨都发生在欧央行加大宽松力度时：第一次是年初欧央行加大QE力度；第二次是10月欧央行行长德拉吉的讲话使市场预期12月欧央行的宽松力度将明显加大。在这两段时期，两年期德债收益率都出现20-30bp的回落。12月欧央行宽松力度不及预期，当天美元指数大幅下跌。这些波动特征显示美元上涨的主要驱动力来自于欧央行宽松的力度而非美国加息。

　　近期欧元区经济数据持续改善。从数据看，欧央行12月宽松力度低于预期并不奇怪。明年如果欧元区经济能保持目前的回升势头，那么欧央行不太可能继续加大购债规模。而美德十年期国债的利差持续扩大并创新高，且美债10-2利差也明显高于德债10-2利差，收益率曲线的形态反映了美国与欧洲经济基本面的差异，一旦欧洲经济复苏力度强于预期，德国十年期国债收益率的反弹幅度会大于美国，带动利差重新缩窄，美元也会相应走弱。

　　反观美国，失业率目前降至5%，达到联储的预期，但PCE指数仅为0.2%，低于2%的目标，因此联储加息的节奏和幅度要取决于通胀走势。如果联储持续加息，必须有足够的信心保证通胀能回到2%以上，这意味着大宗商品价格要触底回升，欧洲和中国经济的改善是关键。就是说，美国持续加息实际是对全球经济复苏的确认，此时美元会走弱；如果欧洲和中国经济继续下滑，美元会保持强势，但利率难以显著提高。此外，尽管美国加息周期还未启动，但因美元走强的收紧作用，美国经济数据已显露疲态，因此对于美国自身的经济状况而言，也很难承受美元走强和利率上升同时收紧的压力。

　　人民币加入SDR后，定价机制很可能转为盯住一篮子货币。一旦人民币与美元脱钩，作为储备货币的配置价值将会提升，中长期看利于人民币升值。但短期人民币的波动更易受美元走势影响，即美元走强时，人民币相对美元的贬值幅度较过去会加大。按此前分析，美元继续升值和美国持续加息同时出现的可能性较小，美元强势对应的美元利率不会显著提高，中国低利率环境面临的外部压力不大；当美元利率显著上升时，美元会偏弱，人民币贬值预期会减轻。总体上，不必过分担心美国加息周期的开启对中国的汇率和利率带来的双重冲击。■