来源于 《财新周刊》 2016年第2期 出版日期 2016年01月11日
定增市场因为股灾出现价格倒挂、收益两极分化等新特点。定增市场长期存在的信息不对称、审核不透明、存在大量利益输送仍痼疾深重
财新记者 刘彩萍 见习记者 郭楠

　　2015年A股市场经历了暴涨暴跌，一级半市场的非公开发行（定增）行情也跟着起伏波动，尤其是股灾期间，频现定增价格远高于二级市场价格的倒挂现象，银之杰（300085.SZ）等多家上市公司定增流产。总体来看，2015年A股定增数额有大幅增长，据财新记者统计，2015年度完成定增的上市公司一共有794家，相较2014年的487家同比增长63.04%；融资总金额达12266.47亿元，相较2014年的6824.22亿元同比增加79.75%。
价格倒挂明显
　　2015年上半年定增市场行情非常火爆。据Wind数据，仅2015年上半年完成定增的上述公司数量已达488家，超过2014年全年定增总家数。
　　北京一家券商投行人士告诉财新记者，上半年行情好，上市公司纷纷抛出定增方案，加上证监会鼓励并购重组，审批的速度也比较快。但7月以来A股市场遭遇股灾，价格倒挂现象十分明显，多家上市公司因价格倒挂而停止了定增方案的实施，证监会也放缓了再融资审批步伐。
　　银之杰2015年9月28日晚间公告称，鉴于资本市场环境发生了诸多变化，综合考虑融资环境和公司业务发展规划等因素，经审慎研究，公司决定终止非公开发行事项，并将向中国证监会申请撤回非公开发行股票申请文件。银之杰于2015年5月披露定增预案，公司拟以48.31元/股的价格，向财通基金、东海基金和鑫元基金在内的三名特定投资者，发行不超过6000万股股份，预计募集资金不超过28.99亿元。至当年9月28日收盘，银之杰收报于32.90元/股，明显低于48.31元/股的增发价格。
　　因为价格倒挂而终止发行的情况也体现在新界泵业（002532.SZ）、杭电股份（603618.SH）和鹏博士（600804.SH）等多家上市公司——均发布公告称，考虑到资本市场融资环境变化，终止了非公开发行方案。据Wind统计，2015年停止实施定增方案的上市公司共有116家，其中超过50%存在价格倒挂现象。
　　也有上市公司为了保证定增的顺利发行，调低了定增价格，最典型的是长江证券（000783.SZ）——通过调整股票发行定价基准日进而调低股票发行价格：在2015年4月公布的定增预案中定增价格为16.83元/股，募集资金为90亿元，5月将定增价格调低为15.4元/股，8月再次调低到10.91元/股，募资总金额不变。长江证券在公告中表示，此举是结合近期证券市场的变化情况，为确保非公开发行的顺利进行，并满足募集资金需求而做出的调整。
　　还有一部分上市公司直接以股票价格倒挂的方式完成了定增。据Wind数据，2015年实施定增的794家上市公司中有36家股价存在倒挂，其中倒挂最明显的是安洁科技（002635.SZ），定增预案公告是在2014年8月，当时确定定增价格为29.88元/股，预计募集资金8.2亿元作为收购Supernova Holdings （Singapore）Pte Ltd全部股权的价款，非公开发行上市日为2015年7月10日，上市前一交易日的收盘报14.73元/股，定增发行价是市场价的2倍多，至2016年1月5日收盘报23.89元/股，机构投资者还未解套。


　　北京一位保代告诉财新记者，定增发行一般引入的是长期战略投资者，而且定增方案公布的过程也会推高股价，给投资者预留较大的收益空间；但也应该注意到，由于证监会审核再融资的时间较长，导致定价发行存在一定风险，遇到市场震荡会产生价格倒挂，定增很难推进。股灾后有不少上市公司将定增的定价基准日调整为“发行期首日”。
　　2015年10月28日，证监会发行部处长朱立良在保代会议上鼓励上市公司以“发行期首日”作为定价基准；为防止市场价与当时确定的定增价差距较大，从11月2日起，长期停牌（超过20个交易日）的，要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定定增的定价基准日和底价。
收益两极分化
　　2015年股市的暴涨暴跌，使得定增市场也出现两极分化，有些投资者以明显高于二级市场的价格参与定增，至今仍未解套，据Wind数据梳理，这样的上市公司有43家；也有上市公司定增确定的价格恰好在低点，浮盈收益非常明显，浮盈收益超过300%的上市公司有74家。就2015年定增市场整体而言，截至2016年1月4日收盘，794家定增上市公司中有751家的股价高于定增发行价，呈现不同程度浮盈，其中浮盈收益超过100%的上市公司有385家，占比近50%。
　　收益最高的是协鑫集成（002506.SZ），定增价为1元/股，至今年1月4日9.32元/股的收盘价，涨了9倍多。协鑫集成是此前一度濒于破产清算的*ST超日，后经江苏协鑫并购重组，于2015年8月12日重返A股市场，开盘参考价1.22元/股，当日经过两次临时停牌，最终以13.25元/股报收，当日涨幅986.07%，随后连续三个交易日涨停，在8月18日最高触及19.4元/股，目前涨幅达935%。除了并购重组带来的主业变更、业绩改善，这种股票一般都会搭上各种概念，协鑫集成搭上的就是“工业4.0”概念——其管理层表示，“此次将重组的组件项目是按照‘工业4.0’智能化工厂设计理念规划、设计的，并采用国内最先进全自动高效组件生产设备。”
　　可以与协鑫集成相提并论的是特力A（000025.SZ）。特力A定增价格8.4元/股，到2015年3月非公开发行上市时，价格已上涨了近1倍；从7月以来，该股票搭着国企改革概念的顺风车，股价从12.08元/股一路上涨，期间最高到108元/股，涨了近9倍；目前价格有所回调，涨幅依然为898.57%。据龙虎榜数据显示，自2015年7月以来，特力A有26次登上龙虎榜，成为沪深两市上榜最多的股票。12月21日，特力A因内幕信息管控薄弱、信息披露不及时和内幕信息管理不规范，被深圳证监局责令改正。此外，在“证监法网”第七批专项行动中，证监会对12宗操纵市场案件作出行政处罚，罚没金额总计超过20亿元，其中特力A股价操纵者被罚没近13亿元。根据证监会调查发现，吴某乐、深圳市某基金管理有限公司涉嫌合谋操纵特力A。证监会没收吴某乐的违法所得1.74亿元，并处以5.21亿元罚款；没收深圳市某基金管理公司的违法所得1.47亿元，并处以4.42亿元罚款，并对相关责任人员给予警告，并处以60万元罚款。
　　浮亏最多的是芭田股份（002170.SZ），定增发行价为28.7元/股，股票发行时定增价明显高于市场价（23.3元/股），随后遭遇股灾，连续四个跌停，股价后来有缓慢攀升的趋势，但至目前参与定增的投资者依然浮亏54.33%，距股份解禁日还有半年时间。

　　招商证券金融工程研究员叶涛认为，一般而言，在一级半市场参与定增，往往都会享有正的到期超额收益率。叶涛根据定增公告日前后个股的表现情况统计发现，上市公司定增对股价有明显驱动效应的日期分别是预案公告日、股权登记日和解禁日。定增预案公告之后，定增股出现显著的分歧，一部分个股连续开盘涨停，而剩余个股表现又劣于行业平均水平；股权登记日至股份变动日之间，非创业板的定增股存在一波显著超额收益，但多数定增的股权登记日与股份变动日距离较短，因此实际案例较少；解禁日前两到五个交易日，非创业板定增平均超额收益率约2%，而创业板定增平均超额收益率约10%。
　　此外，叶涛表示，上市公司大股东对定增参与的热情略有减退。据其介绍，上市公司大股东参与定增项目的情况大致分为三类：完全不参与、以包含现金的方式参与和以不含现金的方式参与。从上市公司融资净额来看，大股东以包含现金方式参与认购定增项目融资净额占比较为稳定，同时大股东完全不参与定增项目的融资净额占比呈上升趋势。据Wind数据，2015年794家完成定增的上市公司中，大股东完全不参与的有533家，占比达67.13%。
定增收购资产占主流
　　上市公司实施定增的目的大致分为九类：融资收购其他资产、配套融资、项目融资、补充流动性资金、壳资源重组、实际控制人资产注入、引入战略投资者、集团公司整体上市和公司间资产置换重组。其中融资收购其他资产的上市公司最多，有231家，占整个非公开发行上市公司总量的29.09%；公司间资产置换重组的上市公司只有3家，占比约0.4%。
　　有券商投行人员向财新记者表示，融资收购其他资产的上市公司家数最多，跟证监会2015年以来鼓励上市公司并购重组有着密切关系。早在2015年4月底，证监会就已对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，扩大了募集配套资金比例，并且明确了上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会（下称重组委）予以审核；超过100%的，一并由发行审核委员会（下称发审委）予以审核。证监会新闻发言人张晓军表示，进行这样的调整，主要是便利企业报审募集配套资金。
　　同时，证监会完善了审核分道制，按交易类型分类审核。对市场化程度较高的第三方并购项目，安排批量集中上会，提高审核效率。证监会在税收优惠方面也进行了完善，降低了企业所得税递延纳税标准，允许个人所得税五年内递延缴纳，大幅降低交易成本。
　　北京一位多年从事投行业务的负责人在接受财新记者采访时表示，之前报方案，募集配套资金的比例尽量不超过25%的红线。因为超过25%，一项并购重组既要重组委审，又要发审委审，非常麻烦。现在将重组委和发审委的职责进行了明确划分，也避免了两部门工作的交叉和重复劳动。
　　“证监会扩大募集配套资金比例的初衷显然是为了促进产业并购，加大直接融资的力度，是市场化改革的大方向。但监管部门也应注意到，要防止市场上以‘市值管理’的名义滥用并购重组，以及通过不断释放并购重组概念，操纵股价的违法违规行为。”一位券商并购部总经理告诉财新记者。
　　从融资总额的角度看，叶涛认为，上市公司项目融资在各年的定增中都占有较大比例，由于行业属性不同，各行业定增目的也存在相应差异：采掘、钢铁、公共事业、国防军工、汽车、食品饮料、医疗生物行业的主要定增目的为集团整体上市；纺织服装、非银金融、通信行业的主要定增目的为壳资源重组；计算机、传媒行业的主要定增目的为公司间资产置换重组；而银行业的主要定增目的为补充流动性资金。
　　从实施定增的上市公司企业性质看，叶涛认为，随着市场发展，民企实施的定增融资项目占比整体呈上升趋势，尤其近年来已经超过地方国企成为实施定增最主要的企业类型。
穿透到实际出资人
　　南方一家大型券商的投行人员告诉财新记者，定增最大的问题在于信息不对称，进而导致一系列利益输送。为了避免这种信息不对称，一方面证监会要求不管以什么形式定增，都要穿透到实际出资人，另一方面证监会审批过程还有待进一步透明。
　　在上述最近一次的保代人会议上，朱立良明确表示，董事会阶段确定的投资者，如果涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至实际出资人，并要求交易所在审核公告中落实，所有的出资人合计不能超过200人，并且三年期定增不准有结构化设计。定增核准后、发行备案前，资管产品或有限合伙企业资金需要到位；发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退伙；发行对象，包括最终持有人在预案披露后，不得变更。
　　2015年10月31日晚，云维股份（600725.SH）公告了对于定增对象穿透后涉及的认购主体数量的说明，是首家披露定增实际出资人的上市公司。其10个认购对象中穿透至自然人、国资委和股份公司，共计48名认购主体，未超过200人，并一一列明了48名认购主体。
　　“对定增投资者200人的限制，也意味着参与定增的投资者必须全部披露。”接近证监会人士告诉财新记者，从2013年开始，有个别上市公司通过资管计划和有限合伙的形式参与上市公司定增，绕开200人限制，而且看不到最终出资人，无法判断是否存在利益输送。对此，证监会明确要求，出资人必须为真正的认购对象，要穿透“合伙”的面纱。
　　北京一位保代告诉财新记者，从2013年开始，证监会就要求对于以有限合伙或资管计划方式参与的上市公司定增能够穿透，但是并不要求上市公司对穿透后的出资人进行公告；而这次的指导意见是要求上市公司进行披露，没有披露的定增也会在证监会的反馈意见中要求补充对穿透对象的说明。
　　“除了要求对定增投资者的穿透，还要求不能以结构化的方式参与定增。”北京一位投行人士认为，一方面为了防止杠杆太高，万一股市出现大幅波动，会出现重大风险性事件；另一方面为了防止大股东或者关联方存在利益输送。
审核有待进一步透明
　　北京一位保代告诉财新记者，定增业务相关的法律法规较少，而且表述比较笼统，具体操作层面都是证监会上市部窗口指导，在审批中给了审批人员较大的自由裁量权，非公开发行过程中会产生一些矛盾和纠纷。
　　证监会已经意识到这个问题。2015年11月底，证监会为了严控发审腐败，加大审核透明力度，制定并发布了《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，进一步完善了“条件明确、标准清晰、程序规范、公开透明、集体决策、全程留痕、监督有效”的发行审核权力运行机制，对发行审核权力运行过程中可能存在权力寻租和腐败风险的事项、环节进行全面梳理排查，采取了有针对性的完善和改进措施。
　　关于发行和再融资审核条件管得过多过宽的问题，证监会正在研究取消《证券法》明确规定之外的再融资发行条件，调整为通过信息披露方式落实监管要求，压缩审核权力项目和内容，从源头上减少寻租空间。
　　针对市场反映的审核标准不透明、不同审核人员把握审核标准不一致的问题，对过往的审核标准和典型案例及时归纳整理，成熟一批公布一批，成熟一项披露一项，以切实提高审核标准透明度，强化社会监督，防止出现“同事不同办”的问题。
　　此外，不管是IPO还是再融资，证监会正在全面落实审核工作全程留痕制度，进一步加强对审核过程的管理。上述北京投行人士告诉财新记者，现在证监会要求中介机构把证监会反馈的问题进行披露，做到公开透明，券商在做文件时，口头反馈也要加上去，证监会反馈的问题现在都可在上市公司公告中查到。
　　“随着证监会进一步简政放权和注册制的推进，审批的公开透明是必然的趋势。”上述人士称。■