人民币加入SDR点评[国研专稿]

2016-01-12

摘要：2015年11月30日，IMF于宣布将人民币作为第五种货币纳入SDR货币篮子，权重10.92%，超过日元和英镑，成为SDR中第三大货币。本文撰取部分专家学者观点，对人民币加入SDR货币篮子后的短期和中长期的影响,以及人民币加入SDR后面临的考验进行分析与探讨。

一、背景

特别提款权(Special Drawing Right，简称SDR)是国际货币基金组织为了弥补国际资金流动性和储备不足，为部分替代美元的国际货币职能而创造出的一种国际储备资产，目前主要用来补充成员国的官方储备。特别提款权被作为应对国际收支逆差的资金使用权利，由IMF分配给成员国。当会员国发生国际收支逆差时，可用它向IMF指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还IMF贷款。但是特别提款权只是一种记账单位，不是真正货币，使用时必须先换成其他货币，而不是直接用于贸易支付或金融往来。由于SDR是国际货币基金组织对原有的普通提款权的一种补充，所以称为特别提款权。

目前SDR篮子包括美元(48.2%)、欧元(32.7%)、英镑(11.8%)和日元(7.3%)。每5年对SDR定价和权重的代表性进行检查有利于克服主权货币的内在风险，弹性调节全球货币流动性，避免出现系统性、全球性的风险。

IMF执行董事会曾在2005年11月表示，SDR货币篮子中的货币必须是成员国或是成员国组成的货币联盟所发行的货币。SDR篮子选择货币的两个主要考察标准是该货币在国际贸易和全球资本流动中的重要程度。具体来说即要求该候选者在5年的考察期内至少能进入世界商品和服务贸易出口排名的前四位，并且其货币能够“自由使用”。国际货币基金组织协定第三十条(f)款规定，货币的“自由使用”是指其在国际交易和外汇交易中被普遍使用。明确说来为4个指标：外汇储备占有份额、外汇现货市场成交量中的比例、外汇衍生品市场成交量中的比例和基于市场为基础的适当利率。2015年11月30日，IMF于宣布将人民币作为第五种货币纳入SDR货币篮子，权重10.92%，超过日元和英镑，成为SDR中第三大货币。

二、人民币加入SDR的主要影响

国家开发银行资金局 IMI研究员 张超 人民币加入SDR象征国际社会第一次从正面认可了人民币国际化进程，对中国金融改革进行了认可和背书，但这不是国际社会对中国的“恩赐”，而是水到渠成的互惠结果，人民币的加入为SDR提供了新的支持，注入了新的活力，客观上推动了现有国际货币体系改革进程，并且与国际货币体系多元化的大趋势相同。同时，应该清醒地认识到，人民币作为新兴经济体货币加入现有国际国币体系虽对促进改革有积极意义，但还不至于对IMF机构改革以及国际货币体系改革起到决定性作用，目前国际货币体系的难题依旧。

IMI执行所长、浙江大学管理学院教授 贲圣林 对于中国而言：1、加入SDR，对人民币国际化具有重要的象征意义，有利于增强市场对人民币的信心，并增加人民币在国际上的使用；2、中国正在进行的金融改革也为人民币加入SDR创造条件而出台新的措施，将会推动中国金融体系的改革，倒逼中国金融业直面竞争，提高效率。对于IMF和世界而言：人民币加入SDR篮子，则人民币会成为后布雷顿森林体系时代第一个真正新增的篮子货币，也是第一个来自发展中国家的SDR货币。其实，人民币加入SDR更是SDR所需，人民币的加入会增加货币篮子的多元货币，助于增强SDR的代表性和吸引力，会有利于对冲风险，增加稳定性，完善现行国际货币体系。这是2007年国际金融危机和2009年欧债危机后，国际上对于人民币需要的重要表现，这对于改革和完善国际货币体系都具有重要的意义，并推动国际金融新秩序向一个更合理、更公平、更高效的方向转变。相信明年在中国举办的G20杭州峰会上，IMF改革会是一个重要的议题。

摩根大通中国首席经济学家 朱海斌 人民币加入SDR短期内的直接影响或许比较有限，对人民币资产有兴趣的各国央行和主权财富基金已经对人民币资产进行配置，不太可能在近期大幅增加人民币资产。SDR只是一个记账单位，其他国家央行增持人民币资产是一个缓慢逐渐的过程。其他国家持有人民币资产也是一个逐渐配置的过程，如果加入SDR之后，人民币应该与美元脱钩，作为一种独立的货币存在。否则加入的意义将大打折扣，SDR篮子中无需多一个与美元汇率高度相关的货币。因此人民币被纳入SDR货币篮子不会立即引发外汇储备资金流向人民币；人民币在全球外汇储备中的份额有望从目前的1%逐步上升至五年后的5%。金融市场自由化如果取得进展，将产生促进外国对国内投资的效果，但在陷入经济动荡时，则存在发生大规模资本流出的风险。如果金融交易实现自由化，中国经济会承受更大的市场压力，经济本身也可能变得不稳定。当年日元国际化的一个重要原因即是国内的金融市场不够发达，其金融体系的健全性和开放度无法适应国际货币的要求，金融改革滞后。因此人民币入篮无疑将助推中国金融改革，加大资本项目可兑换力度，提高人民币自由可兑换的使用程度，为境内外投资者参与中国资本市场提供更多便利，最终实现中国金融市场竞争程度和资源配置效率的提升。同时，也要加强对人民币国际化风险的宏观审慎监管，有效地规避资本账户开放导致的潜在风险。对于“走出去”的企业而言，近两年外汇管制的放松和资本项目的开放，极大地便利了出口贸易和海外投资，继而推动中国企业在海外业务的迅速发展。

IMI研究员、中国人民大学财政金融学院货币金融系副主任 何青 虽然人民币加入SDR篮子对中国有很大的收益，但这对中国同样是一个非常大的挑战。人民币加入SDR篮子后，中国承担着维持人民币稳定的义务，并可能为全球的风险买单。同时，人民币加入SDR篮子会倒逼中国金融体系改革，这对中国金融机构和监管机构的管理水平和业务水平都提出了更高的要求。具体分析主要有三点需要着重关注的风险点。第一，汇率波动加大。人民币加入SDR篮子后，企业、投资者、金融机构和国家都会增加对人民币计价资产的需求。随着汇率不断市场化，汇率波动会加剧。企业和金融机构会面临更大的汇率波动风险，这对它们的风险管理水平提出了更高的要求，也需要相关金融机构推出对冲汇率风险的衍生产品和防范损失的保险产品。第二，资本流动的波动性加大，并且更加难以预测。人民币加入SDR提升其储备货币地位，各国也会适时适量地增加人民币在其储备资产中的份额，存在资本的流出压力。人民币国际地位的提升，也会刺激国际投资者持有和使用人民币的意愿，从而存在资本的流入压力。另外，之后金融改革的深入，资本账户进一步开放，中国市场资本流动的波动性会加大，而且会更加难以预测。这对中国金融体系提出了非常大的挑战，如何改善金融基础设施来应对不断扩大的交易规模，如何设立有效的监管手段和法律规范来制止投机和洗钱行为，如何连续对资本流动的方向和规模进行检测并及时进行宏观调控防止其对实体经济和金融市场产生巨大创伤，都是需要解决的问题。第三，中国制定货币政策的难度加大。人民币成为国际货币意味着中国在制定货币政策的时候有义务维持人民币的灵活稳定。而这一目标有时可能会与国内经济调控方向相背离。并且在现阶段，在为全球提供流动性的同时保持币值稳定的特里芬难题依旧存在。这均增加了货币政策制定的难度，对央行制定政策提出了新的挑战。

三、人民币加入SDR后面临的考验

1.央行功能再造

瑞银中国首席经济学家 汪涛 随着为满足加入SDR的条件而进一步放开金融体系，这些行动也可能导致未来出现更大金融波动的可能性。资本账户进一步开放可能导致资本双向流动规模增加、且波动性加剧，给货币当局的流动性管理带来新的挑战。

国家外汇管理局局长 易纲 面对这种复杂的局面，要稳步推进利率、汇率的市场化改革，继续重视数量型工具，更加重视价格型工具，同时强化宏观审慎管理。未来利率、汇率价格型的货币政策工具在和全球市场互动中，在实行稳健货币政策过程中的作用会越来越重要。要充分考虑资本流入效应和流出效应，如果政策设计得比较巧妙，可以将流入和流出政策平衡地出台，使得流入和流出都可以做，那时候流入流出就可以大致抵消，或者抵消一大部分。人民币加入SDR后央行将进一步加强国际收支监测，强化本外币政策协调和本外币政策一体化的关系，并加强宏观审慎管理。

中国银行原首席经济学家 曹远征 人民币加入SDR后的挑战不在国际市场，而是国内金融市场发展和监管能力，中国金融体制改革和金融市场建设是决定人民币国际化能走多远的核心因素。在人民币国际化、国内经济通缩的背景下，央行货币政策独立性和效果都在减弱，金融稳定和金融基础设施的职能在显著提升，尤其随着人民币国际化提速，对中国央行货币政策带来重大挑战，央行自身功能将面临全面改造，甚至带来中国宏观调控框架和理念的调整，任务繁重而艰巨。以利率市场化为例，过去很长一段时间内，金融领域一直争论如何构建国内资金价格基准收益率曲线，到底是选择shibor(银行间同业拆借利率)还是国债利率。当前寻找市场基准收益率曲线，构建利率走廊机制，成为利率市场化推进的关键。过去很长一段时间内，中国货币当局被迫使用央票充当这样的角色，但央票存在天然的缺陷，其主要由外汇占款构成。国际上通常采用短期的国债收益率，作为该国基准利率。反观中国的国债市场，受到国内金融市场发展缓慢的影响，国债市场发行规模有限、期限结构不合理、市场建设长期滞后。不过，可喜的变化正在发生，中国财政部已经开始滚动发行短期国债，并定期公布收益率曲线。这是一个明显的进步，有助于形成市场的短端利率，未来央行可通过买卖国债影响银行市场利率，银行通过买卖国债获取流动性，形成利率向银行资产负债表传导的局面，达到市场利率向货币市场和资本市场的传导效果，彻底理顺货币政策的传导机制。

IMF副总裁 朱民 在过去的十个月里，人民币加入SDR篮子的过程中，已经帮助和督促中国完成了一个重大的货币政策、货币体系的改革，这是中国金融改革到现在为止最重要的改革。这对今后长远的影响非常大。8·11汇改，完善人民币汇率中间价报价机制，使之与市场价之间的偏离逐渐消除；10月23日，央行宣布放开存款利率上限，利率管制基本终结；10月，中国财政部开始每周滚动发行三个月期限的国债，并首次公布三个月、六个月国债收益率，进一步提高国债管理透明度，完善国债收益率曲线。我们以前总是把宏观货币政策框架和微观金融改革几个事情混在一起讲，其实这个宏观货币框架改革更为重要。所以如果说SDR对中国重要，是世界和中国的双赢，对中国而言，最大的收益就是通过人民币加入到SDR的努力，宏观货币框架得以改革和建立，这对将来的中国经济和金融发展的改革具有深远的意义。

2.重构金融监管

央行功能的再造，亦将带来国内金融监管体制和职责的重新调整，专家建议，金融监管改革的核心，应该以功能监管取代机构监管，金融监管以金融产品为中心，无论三会(银监会、保监会、证监会)合并与否，要加强后台信息收集能力和风险预警系统的功能。同时金融监管的独立性也要大大提升，而这种提升要体现在专业化市场人员，而不是政府官员，监管问题是纯粹技术问题，技术产品问题应该交由专业人员。

中国银行原首席经济学家 曹远征 以美国为例，2008年发生金融危机后，当时各方束手无策，于是美国政府从市场上招聘大量懂市场的人士，一下就戳到腰眼上了，说白了监管是技术问题，并不是政策理念问题。在具体操作层面，可以将香港人民币离岸市场成熟的监管经验、产品体系和制度机制引入到上海自贸区，率先引入金融综合监管，然后再逐步推广至国内。如果采取循序渐进的方式，在放松资本管制的同时，利用额度管理并结合审慎和适当的监管，则可以更好地管理资本流动的规模和波动性。但如果以“市场化”为名简单废止现有管制和监管，则可能带来更显著的风险。对银行体系而言，开放资本账户在一定程度上会导致资本流出规模增加，国内流动性收紧，并推高融资成本，从而加大银行体系面临的风险。

瑞银中国首席经济学家 汪涛 加强监管是各方的共识，资本账户加大开放后，金融资本市场上资金的大出大进，流动更加频繁，可能由此带来资本市场价格涨跌、波动和动荡，中国金融监管部门是否做好了这些应对和准备，恐怕从股灾的事实中看，的确有必要进一步改进。回顾即将过去的2015年，7月以来的中国股市异动在中国乃至国际金融市场引起了强烈关注。一位资深的金融从业者说：“中国经济金融地位提升的同时，你会被置身国际聚光灯下，这时候金融监管政策哪怕是很小的政策失误，都有可能被放大或者误读，带来不可预知的后果和风险。构建透明、高效的金融监管体制，有助于减少或消除这些负面影响，增加国外投资者对中国金融市场和人民币资产的信心，从而使得人民币国际化道路更加平坦。

   IMF中国执行董事 金中夏 人民币加入SDR后，中国政府势必将进一步推动金融改革和开放以实现资本项目的更大程度开放以及利率、汇率的完全市场化，深度融入全球经济金融市场，当然，这也对中国政策部门完善金融制度和监管体制，提出了更高的要求。

作者： 国研网宏观经济研究部编撰  来源： 国研网《宏观经济》月度分析报告