这是姜波克的一篇综述性质的文章，相信对于了解跟踪国际金融学前沿动态大有裨益。

国际金融理论的发展趋势及理论前沿

姜波克[1]

内容提要：本文主要研究国际金融理论的发展趋势。80年代以来，跨时均衡分析方法是国际金融理论的一个重要发展，即对国际金融问题的分析更多地融入微观基础。随着1995年Obstfeld和Rogoff的著名的论文“再论汇率动态变化”（Exchange Rate dynamics redux）发表以来，开辟了“新开放经济的宏观经济学”（New open-economy macroeconomics）的时代，成为国际金融学新的发展方向。在此基础之上研究成果，进一步丰富了国际金融理论。

关键词：国际金融理论、跨时分析、新开放经济的宏观经济学

近年来国际金融学的理论发展很快，尤其80年代以来，跨时均衡分析方法的发展，导致对国际金融问题的分析更多地融入微观基础。随着1995年Obstfeld和Rogoff的著名的论文“再论汇率动态变化”（Exchange Rate dynamics redux）发表以来，开辟了“新开放经济宏观经济学”（New open-economy macroeconomics）的时代，成为国际金融学新的发展方向。现代国际金融学的发展主要体现在两个方面：第一，主流的微观或宏观经济理论更多地应用到国际经济的背景中；第二，研究者用理论和经验方法更深层次的探讨国际经济的一些古典问题。

一、经常账户的跨时均衡分析

汇率理论的动态发展中一个重要的分支是经常账户的跨时均衡的分析，把最优的增长理论应用到开放经济中。在80年代早期，许多研究者建立了经常账户的跨时模型，其中储蓄和投资表示前瞻性的最优决策。在凯恩斯的分析方法中，净出口主要有当期的相对收入水平和对外净利息支付决定，在跨时方法中，忽略了这些因素。该模型不同于早期的开放经济的增长模型，这些模型能够分析短期的动态问题，如贸易条件冲击的短期和长期的动态效果，也能够用这种方法分析一国的跨时预算约束和政府的跨时预算约束。

开放经济与封闭经济的一个基本区别在于，一个开放经济能够从世界其他国家和地区引进或输出资源。当一个国家的国民收入出现短期波动时，能够借助国外贷款避免消费和投资的急剧萎缩。类似地，一个国家如果储蓄充足，就能够参与国外的生产性投资项目或对外放款。这种资源的跨时交易就是跨时贸易（Intertemporal Trade）。在开放经济条件下，大多数的宏观经济行为都与其跨时贸易有关，而跨时贸易通常可以用经常账户的收支平衡状况来反映。模型通过考察影响消费和投资行为的关键因素以及世界利率的决定，能够分析经常账户等变量跨时均衡的变化。另外还有叠代模型（(overlapping generation)），该模型允许不同年龄的消费者之间存在异质性。根据该模型，可做出如下推论：人口变化趋势和税收的代际影响也是决定国民收入和经常账户的重要因素。举例来说，根据叠代模型分析框架，导致美国低储蓄率、高经常账户赤字的部分原因是其在80年代的巨额预算赤字以及随之而来的庞大养老金开支。另一方面，日本高储蓄率和高经常账户盈余可部分归结为其相对年轻的劳动力的储蓄行为。果真如此的话，随着大批劳动力在21世纪初的同时退休，日本经常账户盈余将会急剧下降。

在经典的国际金融文献中，没有考察宏观经济政策的微观基础问题，而微观基础问题又是保证经济政策之间内在联系所不可或缺的；经典的国际金融文献，不能用统一的框架对动态的经济问题进行解释，对国际资本市场一体化的分析也是非常有限的。更为重要的是，许多经典文献没有也不可能对许多当前的重大经济政策问题进行分析，例如：经常账户问题，政府的预算赤字问题，投机性货币冲击问题，以及金融市场全球化对证券和衍生产品的影响等等。

跨时分析方法提供了一个理论分析框架，能够分析重要的外部均衡的相互关联的政策问题，外部的持续性和均衡的实际汇率，所有这些都是和一国经济所面临的跨时均衡相联系得到。跨时方法能够分析开放经济下政策的福利效果。这种方法从自动的调节机制和动态的稳定分析转向跨时预算约束和最大化的横截面条件。

和国际收支的货币分析方法一样，80年代建立起来的经常账户的跨时分析通常假定价格是完全弹性的，因此它忽略了短期价格刚性和商品要素市场同时不均衡的存在。货币和跨时模型通常也假定经济的高度一体化，这样国际商品的套利存在导致价格调整的弹性大。融入粘性价格的分析，开辟了新的开放经济的宏观经济学。

二、新开放经济的宏观经济学

一、Obstfeld和Rogoff的Redux模型

在过去的几十年中，开放经济的宏观经济学和汇率经济学在理论和经验研究上有许多重大的突破和进展，而且能够获得许多大量高质量宏观经济和金融数据也促进了经验研究的进一步发展。新开放经济的宏观经济学（new open-economy macroeconomics）的产生和发展成为国际金融一个新发展领域和发展方向。Obstfeld和Rogoff(1995)在其论文“再论汇率动态变化”（Exchange Rate Dynamics Redux.）中研究了汇率决定的动态的一般均衡模型，其分析融入了微观经济基础、名义价格刚性和不完全竞争，这种研究的一个主要目标是建立开放经济的宏观经济学分析的一个新的工作母机模型（workhorse model）。

从理论的层面来看，Dornbusch的超调模型有几个方法论上的缺陷，最基本的缺陷是缺乏明显的理论选择的基础，特别是没有总供给这样的微观基础。因此在价格事先确定和市场没有出清的情况下，模型不能够解决总需求和产量之间的缺口，因为它没有考虑私人或政府的跨时预算约束。Dornbusch模型也不能解释经常账户的动态变化或政府支出的效应，模型缺少微观基础导致其不能够通过任何自然的福利标准来评估相互可替代的宏观经济政策。

相对于Mundell-Fleming-Dornbusch的分析框架（MFD模型的主要特征是它的简单的分析结构，有明确的政策含义。），由于融入了微观经济基础，新开放经济的宏观经济模型能够进行福利分析。在市场不完全性和名义价格刚性的情况下，能够进行政策评估。由于新开放经济模型的分析与特定的微观基础相连，因此政策评估和福利分析依赖于特定的偏好和名义价格刚性。

OR(1995)建立的两国动态的包含微观基础的一般均衡模型，考虑到名义价格的刚性、不完全竞争、生产和消费相统一的厂商。每一个厂商生产唯一的不同的产品，所有的厂商有同样的偏好，这表现在跨时效用函数中，跨时效用和消费、实际货币余额正相关，和工作努力负相关，工作努力和产量正相关。汇率是外国货币的国内价格，两国分别是本国和外国。因为模型假定没有贸易壁垒，每单个产品的一价定律是存在的，对国际上同样的消费篮子而言，购买力平价是存在的（PPP是指当用同样的货币表示时，价格水平是同样的）。一价定律是针对单个产品，而不是消费篮子。由于实际汇率是名义汇率剔除掉价格因素后的汇率，实际汇率的变动反映了偏离购买力平价，因此一价定律和连续的购买力平价意味着不变的实际汇率，而长期购买力平价意味着实际汇率的均值回归（尽管短期内有可能偏离购买力平价）。

OR模型也假定在一体化的世界资本市场中，两国能够借贷，国际上唯一的可交易的资产是无风险的实际债券，用消费品标价。厂商在他们的预算约束下使他一生效用最大化。效用最大化包含三个条件：第一个是标准的Euler方程；第二个是货币市场的均衡条件，即实际货币余额提供的服务消费的边际替代率等于持有实际货币余额的机会成本，在效用函数中，典型厂商直接从持有货币中受益，但是丧失了无风险债券的利息和消除通货膨胀成本的机会；第三个条件是多生产一单位的产品获得收入的边际效用等于工作努力的边际负效用，这是一个劳动和闲暇的交替方程。特例是当净国外资产为0，以及不同的国家政府支出水平相同时，OR解这个模型求得收入和实际货币余额。这个模型建立在不完全竞争的市场结构基础之上，由于产品的差异，每一个厂商都有一定的垄断力。这个模型的解意味着稳定状态下的产量较低。随着需求弹性上升，不同产品之间的替代弹性q上升，结果垄断力下降。随着q接近无穷大，产量上升趋向于完全竞争状态的水平。

OR（1995）模型主要的核心是货币冲击对实际货币余额和产量的影响。在完全弹性的价格条件下，永久的冲击不会有影响，世界经济仍然处于稳定状态。即货币供给上升没有实际效果，不可能弥补产量水平下降，货币是中性的。在短期内由于价格刚性，货币政策可能有实际效果。由于价格不变，货币供给增加，名义利率下降，因此汇率贬值（这是由于外汇市场的套利，非抵补利率平价存在）。外国产品相对于国内产品更加昂贵，对国内产品的短期需求上升，导致产量上升。因此货币冲击对经济有实际效果。如果价格固定，产量是由需求决定的。又因为垄断的生产者总是在边际成本之上定价，在固定价格下，满足非预期的需求总是有利可图的。在这个模型中，汇率上升的幅度小于货币供给，货币贬值导致对国内产品的需求上升，国内收入短期增加。本国居民用增加的部分收入消费，但是由于他们打算煨平消费，部分用于储蓄，所以尽管长期经常账户平衡，短期本国经常账户赢余。由于长期财富增加，本国居民偏向闲暇，本国产量下降。不过由于长期本国厂商的实际收入和消费增加，长期内汇率未别贬值。

和Dornbusch模型不同的是该模型并不能得出汇率超调的结论，替代弹性q越大，汇率效果就越小。当q趋向于无穷大时，本国和外国产品的替代弹性上升，需求发生了较大的转移，但是汇率变化不大。最后，货币扩张导致一阶福利改善。在垄断均衡的情况下，由于价格超过边际成本，全球产量较低。非预期的货币冲击提高了总需求，刺激生产，消除了扭曲。

总之，货币冲击有持续的实际效果，影响消费、产量和汇率。尽管一价定律和购买力平价存在，在正的货币冲击过后，国内和国外福利同等程度增加，产量接近于完全竞争市场的水平，在一期内调整到稳定水平。由于经常账户的变化导致短期财富的增加，货币供给冲击有实际效果，超出了名义刚性的时间，货币甚至在长期也是非中性的。

二、OR模型的扩展

1、小型开放经济的模型

REDUX的模型是一个两国模型，由于考虑到国际传播的渠道，利率和资产价格内生的决定，但是在小型开放经济的假定下，可以建立类似的、更简单的模型，而且也更容易区别贸易品和非贸易品。OR（1995）提供了这样的分析，非贸易品部门是垄断竞争的，而贸易品部门是完全竞争和弹性价格的，本国的典型厂商在每一期生产贸易品数量不变，对某一种非贸易品的生产具有垄断性。这样永久的货币冲击并不导致经常账户的不均衡，由于贸易品产量固定，贸易品消费的变化决定经常账户的变化。在独立偏好、贴现率等于世界利率的情况下，是一个完全平整的最优的消费时间途径，因此经常账户仍然是平衡的。但是和Redux的模型不同，在这个模型中可能会出现汇率超调，因为货币冲击不能够产生经常账户的不均衡，长期货币是中性的，名义汇率和货币存量同比例上升。由于货币需求的消费弹性小于1，名义汇率超过它的长期均衡水平。

Lane（1997）用这个小型开放经济的模型考察了权变的货币政策和开放度对均衡通货膨胀率的影响。指出一个更加开放的经济会从突然的通货膨胀中收益较小，特别只是贸易品部门才获得货币扩张的产量收益，但水平较低。在权变政策的条件下，产量收益和突然的通货膨胀率正相关。模型指出经济越开放，均衡的通货膨胀率越低。Lane（2001）考虑了一个不同定义的效用函数，进一步扩展了这个模型。在这个分析中，货币冲击导致经常账户的不均衡，但实际上经常账户反映的符号是模糊的，它依赖于跨时的替代弹性s和期内替代弹性q之间的相互作用，s表示不同期间替代消费的意愿，q表示贸易品和非贸易品之间的替代程度。如果s<q，正的货币冲击导致经常账户盈余；如果s>q，经常账户赤字；如果s＝q，经常账户平衡。因此模型对微观基础相当敏感。

2、名义价格刚性

关于名义价格刚性，REDUX模型假定价格是提前一期确定的，在一期后调整到均衡点。如果价格刚性是由于固定的菜单成本所确定的，厂商希望在冲击后立即调整价格（如果冲击非常大导致边际成本超过价格），因此REDUX模型的分析只有在一定的冲击范围内可能是合理的。

Hau（2000）研究了要素价格刚性和非贸易品在国际传播中的作用。首先模型考虑了要素市场和名义价格刚性。第二，假定本国货币汇率是弹性价格的，但不存在国际商品的套利。尽管由于最优的垄断价格，一价定律还是存在的，但消费价格指数中的非贸易品导致偏离购买力平价。第三，和REDUX模型不同的是Hau也考虑了非贸易品，其主要结论是要素价格刚性对国内生产价格的刚性有类似的含义，在要素价格刚性的市场结构中证实了REDUX模型的分析。但是非贸易品改变了传导机制，较大的非贸易品份额意味着放大了汇率变化，由于货币市场的均衡依赖于短期价格的调整，能够解释名义汇率相对于产品价格的高波动性。

在价格水平刚性的情况下，确定价格水平粘性是考虑平缓的而不是间断的总的价格水平的调整。这类例子有Taylor(1980),Calvo(1983)等。Kollmann（1997）建立了一个包括粘性价格和粘性工资动态的开放经济的模型，探讨了在价格和工资事先确定和Calvo型的名义刚性的条件下，货币冲击对汇率和价格水平的影响。他的结论显示Calvo型的名义刚性和观察到的名义和实际汇率的相关关系相当吻合。但是和产量与其他宏观经济变量之间的关系并不吻合。

Chari,Kehoe,and McGrattan（1998,2000）建立了粘性价格和实际汇率之间新开放经济的宏观经济模型。他们观察到实际汇率大幅度、持续偏离购买力平价，可能主要是由于贸易品偏离一价定律。实际和名义汇率的波动幅度比相对价格水平高6倍多，实际和名义汇率具有持续的相关性，一阶的年相关系数分别为0.85和0.83。CKM在垄断价格歧视（导致贸易品偏离一价定律）的基础上还建立了一个粘性价格的模型，模型假定价格在三个月之前确定和单位的货币需求消费弹性，但是这个模型并没有得出上面的名义和实际汇率的序列相关的特征。生产者在18个月之前确定价格水平，货币需求的消费弹性为0.27，能够更好地得出实际和名义汇率的持续波动的特征。实际和名义汇率的序列相关系数分别为0.65,0.66，但汇率比名义价格水平的波动幅度高三倍多。

Jeanne(1998)试图研究在经济周期动态的一般均衡的模型中，汇率是否能导致持续的经济波动。Jeanne指出商品市场较小的名义摩擦能够被劳动力市场的实际工资刚性所放大，导致产量对货币冲击的持续和大幅波动。他也指出在实际工资刚性的条件下，较小的名义刚性可解释货币冲击足以导致经济持续波动。

OR（2000a）在粘性的名义工资、垄断竞争和用出口商的货币定价的条件下，建立了随机的新的开放经济的宏观经济模型。在不确定条件下解决了工资水平确定的问题，有利于分析不同货币制度下的政策福利含义和他们对预期产量和贸易条件的影响。OR指出贸易条件和汇率之间所观察到的相关性和名义刚性的假设比在用当地货币定价的假设下更加一致。

3、市场定价（Pricing to market）

Redux模型假定所有贸易品的一价定律是存在的，许多研究者对这个模型提出疑问，偏离一价定律超越了通过区域距离或运输成本所能解释的程度。所以一些学者结合了不完全竞争厂商的国际分割和当地货币定价（Pricing to market或PTM）扩展了Redux模型。Krugman(1987)用PTM来形容某些商品（如汽车和许多电子产品）的价格歧视，国际套利很难或几乎是不可能的，例如这可能由于不同的国家标准等。另一方面垄断厂商可能限制和阻止国际商品的套利，如通过拒绝提供在另一个国家购买的商品的保证服务。根据价格不能够被套利的幅度，生产者可能在不同的国际市场上实行价格歧视。

考虑到PTM，研究指出PTM在汇率决定和国际宏观经济的波动中起着重要的作用，因为PTM限制了汇率变动对价格水平的移递，减少了汇率变动的支出转换的作用，导致了汇率在不是PTM的条件下更大幅度的波动。而且名义价格刚性和PTM相结合放大了汇率对宏观基本因素冲击的反应。进一步地由于偏离购买力平价，PTM模型也倾向于减少了不同国家消费的共同变动，而增加了产量的共同变动，这符合某些著名的经验研究（Backus,Kehoe,and Kydland,1992）。最后，PTM的引入对货币冲击的国际传导有重要的福利含义。

Betts and Devereux(2000b)假定商品的价格以买方的当地货币计价（且不经常调整），来表述PTM，结果实际汇率和名义汇率高频变动，这些假设也意味着价格/成本之差对汇率变动而不是对名义价格内生的波动。在他们的分析框架中，国内市场的分割程度反映在贸易品上，贸易主要有厂商进行。家庭不可能套取不同国家的价格差，厂商确定短期的名义价格，所以用当地货币表示，价格是粘性的。他们的模型基于产品差异，假定厂商能够在不同国家实行价格歧视。不过当大部分厂商都采取PTM时，汇率贬值对进口产品的相对价格有较小的影响，这弱化了汇率变动相对于价格用卖方货币产生的影响表示的分配效果，而后者汇率对价格的移递是迅速的。因此PTM减少了汇率贬值的支出转换效应（世界需求转向贬值国的出口品）。因为在PTM下，国内价格对汇率贬值反应小，而均衡汇率的反应可能会大大被放大，这和观察到的经验证据可能是相一致的，汇率可能比相对价格波动更大。

PTM也对国际宏观经济的冲击有重要含义，例如，没有PTM，货币冲击倾向于导致不同国家消费增加的变动和产量下降的变动。但是PTM改变了这一特点，PTM导致偏离购买力平价，使得消费共同下降，同时没有汇率的消费转换效应导致产量共同增加。

就福利分析而言，在一价定律和购买力平价成立的条件下，非预期的货币扩张提高了所有国内和国外厂商的福利，但在PTM的条件下，国内货币扩张增加了本国福利，降低了国外福利，货币政策是一种以邻为壑的工具，所以提供了国际货币政策协调的理论根据。

总之，PTM模型分析指出商品市场的分割有利于解释国际之间数量和价格的波动，对经济冲击的国际的传导、政策和福利有重要的含义。

4、稳定状态的不确定性

在OR（1995）的分析框架中，经常账户在冲击的传导中起着关键的作用，但是稳定状态是不确定的，国家之间的消费差异和经济体的对外净资产之间是不稳定的。货币冲击后，经济变动到另一个稳定状态，直到新的冲击出现。对模型对数线性化，能够获得内生变量封闭形式的解，但模型得出的结论可能是有问题的。特别地，因为变量偏离了开始的稳定状态，对数线性的可靠性较低。

Redux模型后来的修正放弃了外净资产累积在宏观经济相互依赖性中的重要作用。通过假定：1、国内和国外商品的替代弹性为1；或2、金融市场是完全的，这意味着经常账户并不对冲击反应（Corsetti and Pesenti,2001;OR,2000a）。尽管这种分析取得了稳定状态所决定的期望结论，但是它需要这两个较强的假设条件。放弃经常账户，这可能是不现实的，这些分析考虑到不确定性问题，但是没有解决它。

Ghironi(2000a)提供了Redux模型关于不确定和非稳定性问题的扩展性的讨论。Ghironi建立了一个可处理的宏观经济相互依赖的两国模型，但是他放弃了前面的假设，因为国内和国外的商品的替代弹性可能不为1，金融市场也可能是不完全的，以期和现实相一致。利用代际交叠模型， Ghironi指出了内生决定的稳定状态是怎样存在的。短期冲击后，世界经济回到这一状态，而对外净资产的累积在冲击对生产率的传导中起着作用。Ghironi也指出忽略经常账户的福利比较的重大错误。

5、偏好

尽管融入微观基础的分析是相对于MFD模型的一大进步，但是这些模型的含义依赖于偏好的确定。Redux模型中一个简易的假设是国内和国外商品分别融入到偏好的CES效用函数中。Corsetti and Pesenti(2001)扩展了redux模型考察了国内和国外产品有限替代的效应。在他们的模型中一价定律仍然存在。生产技术由Cobb-Douglas生产函数表示，国内和国外产品的替代弹性为1，国内和国外厂商有不变的收入份额。模型说明了扩张性的货币和财政政策的福利效应、经济扭曲的内部、外部原因（生产的垄断供给）和一国的垄断力有关。例如，非预期的货币贬值可能是使己受损（beggar-thyself），而不是以邻为壑（beggar-thy-neighbor），因为国内产量的收益被消费者购买力的损失和贸易条件的恶化所抵消。而且，小型和更加开放的经济更易于通货膨胀。但是财政政策冲击在既定的贸易条件下，短期内它们提高了国内需求，通常从长期来看是以邻为壑的政策，这些分析提供了国际政策协调的必要性。

Redux模型中的一个重要假设是消费和闲暇是独立的，如果技术进步只局限于生产部门，这种假设和均衡的增长途径是不一致的。随着一国逐渐富裕，劳动力供给逐渐下降，除非跨时替代弹性为1，否则劳动力供给会变动到0，例如，CKM（1998）在不可分割的消费和闲暇下确定了偏好。这种偏好确定和均衡的增长途径是一致的，也和观察到的较高的实际汇率的波动是一致的。更高弹性的劳动力供给和更大的消费跨时替代弹性导致实际汇率的更大变动。因此确定偏好的Redux模型提供了几个宏观经济变量短期变动的更合理的含义，跟实际观察到的数据更加一致。

尽管这一部分的讨论主要是针对偏好确定的两个问题――本国和外国产品消费替代的程度；消费和闲暇在效用中的独立性。模型的结论可能还关键地依赖于效用函数的确定。放松效用函数中对称性假设和考虑到消费和闲暇的不可分割性，能够得出更加合理的和更加一般的效用函数。

6、金融市场的结构

Redux模型假定只有无风险的实际债券的国际交易，因此金融市场是不完全的。CKM（1998）在PTM模型的框架内，比较了在完全市场的条件下和只有国内货币标价的名义债券交易的条件下，货币冲击的效应，其结论显示redux在这方面也颇有说服力。

Sutherland(1996)在跨时的一般均衡的模型框架内分析了交易摩擦――金融市场是不完全的，购买债券涉及到凸的调整成本。商品市场是完全竞争的，是Calvo型的缓慢调整市场。Sutherland指出价格惯性越大，金融一体化的障碍对产量的影响越大。价格惯性较大，产量调整缓慢，更多的厂商通过国际金融的市场煨平消费。Sutherland的模拟指出当冲击来源于货币市场，金融市场的一体化增大了许多变量的波动；当冲击来源于实际需求或供给，减弱了大多数变量的波动。在Sutherland的一般化的模型中（Senay,1998），这些结论也存在，例如，正的国内货币的冲击导致国内利率下降，所以和国外有一个负的利差，而负的利差导致较小的汇率贬值和国内消费相对更大的变化，这意味着国内产量比redux模型上升的小。

OR（1995）认为分析商品市场的不完全性或惯性似乎是不具有说服力的，故假定国际资本市场是完全的。实际上，如果是完全的国际风险分担，价格或工资刚性怎么可能与之共存？不过，完全的资本市场一体化的假设是有争论的，尽管许多经济学家认为金融一体化的程度逐步增加，但是金融市场的摩擦阻力可能还是存在的。

7、资本的作用

在新的开放经济的模型中忽略了资本的作用，例如，融入资本的竞争性模型可能产生类似于垄断竞争模型中的供给冲击的效果（Finn,2000）。CKM（1998，2000）也认为资本可能有重要作用，因为货币冲击降低了短期利率，导致投资高涨，因此产生经常账户的赤字，很显然在新的开放经济的模型中融入资本可能是将来研究的一个重要方向。

8、随机的新开放经济的宏观经济学

最近放松了确定性假设，尽管确定性相等使得研究者接近于精确的均衡关系，但它不能够进行影响产量变动冲击的福利分析。OR（1998）第一次扩展了redux模型和Corsetti and Pesenti(2001)研究到随机分析，这反映了脱离纯非预期冲击的分析。

OR（1998）是一个粘性价格的货币模型，其中风险对资产价格、短期利率、单个厂商的价格确定、预期的产量和国际贸易流量有影响，这种方法使得OR能够解决不同汇率制度之间的福利均衡，这种均衡和一国规模大小有关。这个模型另一个重要的发现是汇率风险影响汇率水平。

OR（1998）在redux的模型中增加了不确定性，大多数结论是标准的，和redux的模型有相同的数量结论。为了获得均衡汇率，OR（1998）假定本国和外国有同样的通货膨胀率趋势，用传统的对数线性获得名义汇率决定的方程，这个方程可以被认为是货币型的方程，传统的宏观基本因素决定汇率。而且，除了随时间变动的风险补贴项以外，这个汇率方程和redux模型中的相同，在没有泡沫的假定条件下，平缓的风险补贴融入到汇率方程。这个方程可能解释传统的汇率货币方程的失败，因为它忽略了汇率风险。Hodrick(1989)在预付现金（cash-in-advance）的弹性价格的汇率模型中，得到类似的结论。例如，较小的本国货币的投资的相对风险导致国内名义利率的下降和国内货币的贬值，产生了本国货币的“安全港效应”。就恰当的利率水平而言，本国货币币值上升导致汇率风险补贴水平和远期补贴的下降（后者更大），这个结论提供了新的远期补贴之谜的理论解释，高利率不仅不必和预期贬值相联系，而且还可能出现相反的情况，特别是有类似通货膨胀趋势的国家更是如此。不过这一模型的结论可能还依赖于微观基础的确定，同样面临争论，

三、新的发展方向

OR（2000a）指出了随机的开放经济的宏观经济模型新的方向，他们注意到在多货币的国际经济中比在单一货币的封闭经济中，名义刚性的可能性更大，考虑到国内市场的分割是必要的。OR认为当地货币定价或外国货币定价的经验问题接近于现实。如果进口是用进口国货币标价，非预期的货币贬值应该和改善的贸易条件相一致，他们指出这和经验数据不一致。实际上，证据显示总的数据可能合乎传统的分析框架，出口主要是本国货币定价，名义汇率的变动对国际竞争和贸易有重要的短期效应。

OR的分析主要来源于下列事实。第一，偏离一价定律主要是由于消费者价格指数中的非贸易品因素（如租金和广告等），市场分割和当地货币定价（PTM）的移递假设是否解释了偏离一价定律还不清楚。第二，工资粘性导致的价格粘性在解释宏观经济的持续波动中可能是重要的，因为交易定价不可能导致大幅持续的偏离。第三，定价的直接证据和出口者用进口方的货币定价是不一致的（但美国是个例外）。第四，关于价格和成本之差的国际证据和用出口者货币定价的实践是相一致的。

OR（2000a）建立了劳动力市场名义刚性和外国货币定价条件下的随机开放经济的模型。这是一个标准的两国的全球经济，本国和外国生产不同的贸易品。每一国也生产不同的非贸易品，工人确定下一期的国内货币的名义工资，在经济冲击的条件下提供劳动力需求。所有商品的价格是完全弹性的。

OR给出了工资事先确定的均衡方程、方差和效用的解，以及每一个内生变量封闭形式的解。特别地，汇率解显示名义工资确定后，相对的本国货币供给的增加导致汇率的超调贬值。但是完全预期的变化导致工资之差和汇率同等变化。

OR得出了两种福利结果。第一，他们指出有效约束的货币政策规则重现了弹性价格的均衡，产量对生产率冲击是顺周期变化。例如，在弹性工资下，导致更大的劳动力供给和产量的一个正的生产率冲击在工资是提前确定的条件下，导致本国货币扩张性反应和外国货币紧缩性反应，但是全球性的净货币反应为正。而且最优的货币政策使得汇率对不同国家的生产率差异变动。第二，OR计算了三个不同货币制度下的预期效用，即最优的浮动汇率制度，全球的货币主义和最优的固定汇率制度。结论是在最优的浮动汇率制度下，预期效用是最大的。如果最优的货币政策使得汇率对不同国家生产率差异的冲击变动，这种结论是显而易见的。如果国内和国外的生产率冲击是完全相关的，则固定汇率制度是占优的。

OR（2000a）阐述了几个理论和政策问题，包括不同名义制度下的福利分析。名义汇率变动短期内导致世界需求在不同国家之间的变化，这种假设在传统的MFD模型中是至关重要的，这和事实相一致，并作为随机的开放经济模型的一个重要基石。模型中忽略了经常账户，回避了不确定性问题，但是从经验的角度来看，可能有点不合理。

值得指出的是新开放经济的宏观经济学一直假定没有国际贸易的成本。不过引入国际贸易的成本，可能有利于改进经验的汇率模型，解释国际宏观经济学的未解之谜。总之国际金融学的发展仍有待于后人为之艰苦不懈的努力。

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姜波克、陆前进：《汇率理论和政策研究》，复旦大学出版社，2000年。

联系地址：复旦大学国际金融系（200433） Tel：（021）65112829

[1]姜波克（1954，12－），复旦大学经济学院教授，金融研究院常务副院长，博士生导师，复旦大学应用经济学博士后流动站站长。