观察者言：今年货币政策宽松力度可能会显著低于预期，回购利率以稳定为主而不是继续向下引导。债券虽然短期因为避险情绪的增强及理财资金旺盛的配置需求而继续上涨，但随着期限利差已缩小至历史低位，如果央行坚守回购利率中枢，那么未来的波动也会加大。

财新专栏作家 徐小庆/文

过去几年全球大类资产大致体现了股债双牛、美元强、商品弱的特征。年初以来，人民币加速贬值引发了全球资产价格进入避险模式，似乎预示着2016年强者不再恒强。笔者认为，今年各类资产的趋势性都会减弱，转向区间宽幅震荡特征的概率较大，需要更多把握交易性和结构性的机会。

中国的股债双牛格局已持续两年时间，商品下跌更经历了五个年头，经济中枢下滑、货币政策持续放松是形成这些趋势的主要原因。企业债务率上升后，融资的目的从投资转向应付存量债务的利息支出，为了防止银行抽贷，企业必须持续生产，以保证必要的现金流，所以货币政策越宽松，工业品的供给反而越多。

另一方面，企业所承受的社会负担都以利息、工资和税收的形式将资金重新分配至居民和ZF手中，而居民预期的回报率并未跟随经济下滑而降低，使得金融机构在实体缺乏投资机会的情况下，通过加杠杆的方式推高股票和债券的价格，造成金融资产和实体资产的背离。

要打破这一僵局，必须改变杠杆的主体，将债务从企业转移到居民和ZF。对比中美各部门债务/GDP，美国企业债务率只有中国的60%，但居民和ZF的债务率均是中国的2倍以上。中国经济最大的风险不是总体债务率过高，而是债务分布过度失衡容易出现金融危机。

供给侧改革成为2016年ZF宏观调控的主要思路，其本质就是企业去杠杆、ZF和居民加杠杆的过程。

具体表现为：通过兼并重组或破产来化解过剩产能，打破刚性兑付，倒逼产能出清、债务下降；通过积极的财政政策加大ZF的举债力度，为经济进行必要的托底，避免系统性风险；鼓励居民加杠杆购房，消化房地产库存；推进注册制，鼓励新兴产业通过股权融资降低杠杆率。

供给侧改革如果能真的贯彻执行，那么意味着政策重心将从货币政策转向财政政策和房地产政策，商品的供需关系会逐步改善，而支持股债上涨的流动性最宽松的环境已经过去。

新年伊始，《人民日报》发表的权威人士访谈表明了推进供给侧改革的决心，强调了财政政策要更加积极，在货币政策上暗示“不要随便放水”。年初以来，股市大幅调整，但市场期待的央行降准或降息的救市措施始终没有出现，似乎也印证了央行态度的微妙变化。

那么货币政策继续放松的弊端在哪里？第一，容易继续推高房价和居民的通胀预期。CPI同比在今年上半年可能会阶段性回升至2%附近，使得基准利率很难继续下调。第二，中美利差的持续缩窄，开始促使企业加大内债置换外债的力度，导致外汇储备的持续下降和人民币贬值压力的增大；中美利差的缩窄也增强居民的购汇意愿。第三，流动性宽松可能增加杠杆风险。去年A股动荡就是典型例子。

当前债市也出现杠杆日益加大的迹象，市场利率在大幅下降后已经与银行理财产品的收益率出现倒挂，但银行为了保证理财规模的扩张，通过加杠杆来保证高收益。银监会近期建议银行主动缩减理财规模，实际是在提示债市持续加杠杆的风险。今年央行的工作重心在于防范系统性风险，过于宽松的货币政策与这一目标可能是冲突的。

中长期看，宽松的货币政策对稳定经济预期固然重要，但短期的收效并不显著，反而容易纵容杠杆的过度运用，而积极的财政政策、逐步放松的房地产政策以及供给侧改革若能落实，将更有利于稳定市场对经济和资产价格的信心。

权衡利弊，笔者认为今年货币政策宽松力度可能会显著低于预期，回购利率以稳定为主而不是继续向下引导。降息的概率低于降准，而降准的目的也主要是对冲外汇储备下降带来的基础货币缺口，并不一定会相应下调逆回购利率。

小盘股是过去两年流动性宽松最大的受益资产，尽管其基本面代表了中国的经济转型方向，但过高的估值透支了未来的业绩增长。债券虽然短期因为避险情绪的增强及理财资金旺盛的配置需求而继续上涨，但随着期限利差已缩小至历史低位，如果央行坚守回购利率中枢，那么未来的波动也会加大。■

作者为敦和资产管理有限公司宏观策略总监

本文见于1月18日出版的《财新周刊》