去年9月下旬，TPG牵头的私人股本财团对华盛顿互惠银行(Washington Mutual)的投资亏损了70亿美元。当时，TPG创始人庞德文(David Bonderman)收到了某对手公司一位高管发来的慰问信。这位高管在信中提出，需要提醒业界和全世界，私人股本并非不会犯错。他补充说，此前“我们让赚钱显得太过容易了”。

如今显然已无需再提醒私人股本，它们的投资和自身命运是多么容易受到打击。几家大型私人股本公司创建的上市工具最清晰地展示了这场浩劫。KKR阿姆斯特丹上市子公司的投资去年贬值了47.5%，百仕通(Blackstone)的私人股本投资贬值逾70%。

在欧洲，康多富(Candover) 3月初将其投资组合的价值下调了50%，有三分之一的投资被减记为零，其中包括对英国最大博彩集团Gala Coral和处境不佳的意大利游艇制造商费雷蒂(Ferretti)的投资。竞争对手珀米拉(Permira)将投资组合减记了36%，把对5家公司的投资减记为零。金融家葛涵思(Guy Hands)掌管的泰丰资本(Terra Firma)已对在音乐集团百代(EMI)的一半投资计提了减值拨备——这项投资总计26亿欧元（合33亿美元），是信贷繁荣时期最后的几笔收购交易之一。泰丰资本还将其整个投资组合减记了45%。

由于需求减弱、现金流减少以及债务负担沉重，越来越多由私人股本持有的公司正在申请破产保护。在美国，阿波罗管理公司(Apollo Management)的Linens n Things就是首批申请破产的公司之一。随后，TPG持有的铝业公司Aleris和KKR持有的Masonite International过去数周也申请了破产。

私人股本行业是从何处开始全线溃败的呢？这场浩劫是否意味着私人股本时代已经终结？私人股本曾经的发展壮大，来自于利用自身投资者的少量现金和大量廉价银行债务来收购一些全球规模最大的公司。

就广泛的金融领域而言，受到威胁的不仅是可以帮助西方受创银行维持运营的收入流——2005-07年，私人股本为投行带来了逾470亿美元的费用收入——还有企业家和家族出售其公司的能力。

多年来，曾被称作“宇宙巨人”的私人股本老板们对自己的投资记录大加吹嘘，称为包括养老基金、保险公司、教育基金和富豪家族在内投资者持续带来了每年超过30%的超高收益。然而，随着股市自年初以来已下跌20%，经济衰退不断蚕食盈利，分析师们并不认为私人股本投资组合的减记已经完结。

高管们辩称，按当前估值进行的减记毫无意义，因为他们打算长期持有那些公司——尽管按市值计价的新会计准则要求必须按照这些公司现在就会被出售的样子进行估值。

一些人士指出，与公开市场较峰值水平下跌逾60%相比，多数私人股本的投资组合依然表现更佳。资金管理额逾200亿美元的安盛私人股本(Axa Private Equity)的首席执行官多米尼克•塞内基耶(Dominique Senequier)表示：“有一些迹象显示，私人股本集团收购时出价过高，但这些集团迄今的历史业绩仍明显强于整体股市。”

但至少在某种程度上，该行业正在自食其果。随着平稳的经济增长、宽松的银行融资和上涨的股票市场让收购集团相信自己可以点石成金，它们似乎淹没在自身的狂妄自大之中。银行家们表示，私人股本人士对收购目标的分析十分仓促，而且过于依赖出售方投行顾问提供的尽职调查数据。英国私人股本和风险投资协会(British Private Equity and Venture Capital Association)负责人西蒙•沃克(Simon Walker)承认，该行业在信贷繁荣期间变“懒”了。

由于背负了如此多的债务，私人资本还让自身暴露在杠杆的负面影响之下。杠杆虽然在行情上涨时可以放大收益，但在行情下跌时也会放大亏损。如果以1亿英镑股本收购一家公司，然后以2亿英镑售出，投资者的资金就会增加一倍。但如果交易资金来自2000万英镑的股本和8000万英镑的债务，并以公司的现金流支付利息，投资者的收益就达到了5倍。不过，如果该公司仅售得8000万英镑，那2000万英镑的股本就损失殆尽了。

伦敦卡斯商学院(Cass Business School)金融学教授马里奥•莱维斯(Mario Levis)问道：“私人股本为什么用了这么多债务？像其他人一样，他们被市场形势冲昏了头。”

咨询公司科尔尼(A.T. Kearney)的合伙人菲利普•邓恩(Philip Dunne)表示，自2005年以来，随着收购交易竞争加剧，私人股本集团改变了策略。他们不再寻找以更低价格收购一家公司的理由，而是开始寻找“隐藏的宝石”，来证明以更高价格和更多债务进行收购的合理性。研究集团Dealogic的数据显示，私人股本在2005-07年泡沫巅峰之时总计投资1.637万亿美元，占1995年以来累计投资额的一半以上。这突显出私人股本有多么依赖这些繁荣时期的交易。

英国Alchemy Partners创始人乔恩•摩尔顿(Jon Moulton)等怀疑人士表示，由于全球多数大型杠杆收购交易优先债务的价格都较面值存在40%至80%的折扣，因此，投入到这些交易中的股本肯定已一文不值。但多数收购集团的老板表示，债务价格没有反应出公司的基本面，更多地则是反映出市场上买家的稀缺性，正是这个原因将债务价格推至荒谬的低位。

贷款人对此持有异议。以折扣价收购债务的橡树资本(Oaktree Capital)的主要创始人及私人股本业务主管斯蒂芬•卡普兰(Stephen Kaplan)表示：“通过（为自己的公司）发行这么期限较短的银行债务，而不是期限较长的高收益债券，私人股本公司是在与时间赛跑。除非私人股本公司准备支付大笔资金，否则将出现一场历史上规模最大的、所有权从股权所有人向债权人的转移。”

资金拮据的投资者已减少了对私人股本行业的投资。一位为私人股本二级市场投资者提供建议的欧洲顾问表示：“今年计划进行新投资的投资者非常非常少。所有人都在观望，一切都被冻结。”

面对这些压力，私人股本业该怎么做？凯雷(Carlyle)联合创始人戴维•鲁宾斯坦(David Rubenstein)表示：“私人股本公司将把70%的时间用来充实投资，20%的时间用来巩固投资者基础，5%用来尝试筹措新资金，5%用来努力进行新的交易。”

正如鲁宾斯坦所暗示的，让其拥有的公司挺过这场严峻的经济放缓，实际上成为了私人股本的全部工作内容。私人股本正试图对这些公司进行债务重组，买入收购交易欠下的债务，此举或是因为这些债务价格低廉，或是为了在那些公司碰壁或控制权落入债权人手中时，能在谈判桌上拥有一席之地。正如康多富董事长格里•格里姆斯通(Gerry Grimstone)所说：“眼下几乎整个行业都停顿了下来。”

事实上，随着银行债务枯竭、贷款机构转为部分国有，私人股本交易已日渐减少。Dealogic的数据显示，今年迄今为止共有147笔收购交易（总计价值182亿美元），比去年同期的470笔收购（总价值436亿美元）减少了三分之二。

私人股本行业可以依赖的缓冲因素主要有两个。第一，它的退出壁垒很高。当私人股本集团从投资者那里筹集资金时，采取的是一种刚性投资承诺形式，资金锁定期至少为10年，这就使得他们能够持有那些公司度过困难时期，等到条件合适时再卖出。第二，研究集团Prequin的数据显示，私人股本管理的2.5万亿美元资产中，约有1万亿美元为“干炸药”，即尚未从投资者那里征调的承诺资金。

收购集团本身拥有约4720亿美元“干炸药”，其余部分由风险资本、房地产和其它集团拥有——例如那些减值债务(Distressed Debt)的投资者。

但投资者表示，那些在市场处于顶部时大举投资负债率极高的收购交易的集团，将很难筹集到新资金。这是给私人股本集团的死亡之吻，因为如果没有新资金注入，其唯一的选择就是进入清盘，通过慢慢抛售现有资产将现金返还给投资者。此外，资金拮据的投资者还在向私人股本集团施加压力，要求它们不要征调承诺资金来为新的交易融资。

两年前，私人股本公司在与其投资者打交道时占据上风。如今这种情况已不复存在。相反，百仕通的史蒂夫•施瓦茨曼(Steve Schwarzman)和凯雷的鲁宾斯坦在电话会议上恳求投资者不要拖欠承诺资金，并且正在为投资者建立了一个非正式的退出市场。

自信贷危机开始以来，私人股本集团一直在对业务进行多元化，从收购交易转向减值债务、少数股权、基础设施建设和银行纾困领域。现在，许多私人股本集团正在收缩规模。包括TPG、康多富和珀米拉在内的一些集团正在返还筹集的一部分资金。许多集团都在裁员和撤销办事处。泰丰资本的葛涵思表示：“资金规模收缩意味着减少费用，利润降低，这只可能意味着私人股本行业将减员降薪。”

该行业上次洗牌是在互联网泡沫破灭之后，只有两家大公司成为受害者：Hicks Muse Tate & Furst和Forstmann Little。欧洲最大的私人股本投资者之一、Alpinvest的合伙人马尔滕•费福尔特(Maarten Vervoort)警告说，这次的受害者可能要多得多。

费福尔特预测，有些公司“将无法筹到新的资金，另一些公司将在合伙人的内斗中销声匿迹”。他补充说：“2001年的情况是一阵清新的和风，现在我们则处于冰川期。”