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2008年次贷危机至今，全球金融市场跌宕不已，黑天鹅频频展翅似已成寻常。2016伊始，以个人所见回顾2015年全球市场大类资产概况，并斗胆提出本年度预测与展望，以求抛砖引玉，求教于方家。

一、2015年全球市场回顾

2015年，世界经济疲弱态势依旧，复苏之路崎岖不平。7月，IMF调低全球GDP增长至3.3%水平。全球经济整体增长格局分化的态势延续：发达经济体增速缓慢上升，新兴市场和发展中经济体整体增速继续下滑。国际贸易、航运及大宗商品价格持续低迷，12月，波罗的海干散货运指数（BDI）创下历史最低水平，全球贸易亦创下2008年以来的最大降幅。主要经济体货币政策变动引起全球资本流动加剧，世界经济仍然处在深度调整期。

（一）外汇市场概览

美联储加息仍是贯穿2015全年的主线。12月，美联储在“信用倒逼”[1]下启动2006年来首次加息。酝酿已久的加息预期推动2015年美元指数上涨9.26%，加息靴子落地后在100点关口陷入盘整。瑞郎在瑞士央行1月25日宣布放弃兑欧元下限后一骑绝尘，全年兑欧元收涨逾10%。日元、英镑兑主要货币分别上涨4.81%、0.74%，2015年商品货币承压，加元跌幅居首，达14%，但纽元、澳元8月触底后展开反弹。阿根廷披索和巴西雷亚尔表现最差，兑美元跌幅超过30%，俄罗斯卢布2014年以来从32美元重挫至73美元，几近崩溃。“8.11”新汇改，人民币在贬值预期甚嚣尘上之际入篮SDR。

[1]美联储加息为“数据倒逼”说法较为流行，笔者更愿意定义为“信用倒逼”。芝加哥期权交易所VIX指数在美联储宣布决议之后出现下跌，表明加息预期在市场中酝酿已久，在一定程度上已关乎美联储信用。

（二）股票市场概览

2015年，MSCI世界指数下跌3.1％（包括股息再投资）。分国别看，截至12月30日收盘，道琼斯指数较年初下跌0.84%，标普500指数和纳斯达克指数则分别上涨0.7%和7.33%。法、德、意、日分别录得9%至13%不等的涨幅，加拿大股市下跌9.76%，俄RTS指数下跌4.28%，英富时100指数下跌4.45%。印SENSEX指数继去年历史新高后，2015年下跌4.6%。2015年，发达市场中丹麦股市涨势最佳，涨幅近30%，新兴市场中匈牙利股市涨幅领先，劲扬近35%，而其他多数新兴市场股市均大幅收低。2015年沪深股市与全球主要市场分化趋势有所逆转，上证、深证分别收涨10.46%、17.02%，但年中屡屡上演千股跌停，走势尤为惊心动魄。

（三）境外债券市场概览

2015年，美银美林全球总体债券市场指数上涨1.3％，延续第二年牛市。全球主权债一致走高，希腊主权债以21%涨幅居首，但美元计价的新兴市场国债和企业债分别下挫0.4%和0.5%。美联储加息后，格林斯潘难题再现，美债收益曲线走平，短期美债（2年期）与长期美债（30年期）之间的利差进一步缩小到200BP以下，创9个月新低。贯穿全年的加息预期等因素一度引发美债抛售潮，10月外国投资者抛售美国国债数量创下1978年以来的历史纪录，两年期国债收益率10月从月初的0.577%上涨到0.736%。

（四）境内债券市场概览

截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国、日本的全球第三大市场，债券融资占社会融资总量的比例节节攀升，占比接近20%。银行间市场仍为绝对主导，但发行制度改革正促使交易所市场发行量呈井喷式增长。2015年，与全球同步，中国债券市场迈入连续两年牛市，各券种收益率均处于历史低位，10年国债收益率跌破3%。尽管2010年以来经济增速持续下滑，但信用利差仍逐步收窄，5年期AA级企业债与国开债信用利差下降至148BP，低于2010年以来的均值185BP。城投债表现依然好于产业债，年底城投与中票利差基本回到2014 年最低点。国开债流动性溢价继续保持，利差中枢约为30BP。

（五）大宗商品概览

2015年彭博大宗商品指数下跌26%，为2008年以来表现最差的一年。2015年底，铁矿石和煤炭价格从2011年和2008年录得的纪录高位暴跌约80%，国际基准布伦特原油期货从2014年夏季的110美元挫跌至目前的37.93美元，逼近金融危机时的最低水平。黄金、白银价格全年跌幅约9%，铂价和钯价下跌约30%。咖啡期货曾是2014年表现最好的商品之一，2015年亦下跌近29%。从原油，到工业金属和贵金属，再到软商品，2015年大宗商品可谓全线溃败。

二、我对2015年经济形势及市场的几点解析

（一）宏观基调

中国经济转型升级举步维艰，与全球范围的资产负债表衰退如影随形，奠定了未来3-5年全球宏观经济运行的总体基调。从大格局看，2008年次贷危机后，中国长达30余年主要依靠改革开放政策、廉价生产要素、投资驱动和地方政府推动型的高速经济增长，对世界经济的拉动作用[2]正在减弱。次贷危机爆发使西方发达经济体由“去工业化”重回“再工业化”，再到寻求“第四次工业革命”为突破口的科技创新，与此同时，人民币迈入长达7年的升值周期，中国人口红利优势逐渐消失，环境承载接近极限，危机前发展模式难以为继，中高端制造业受美日等发达经济体威胁，劳动密集型制造业向东南亚转移。尽管数据显示2015年三季度中国GDP增长6.9%，但从企业到居民，个体感受迥异。从全球来说，商品出口国备受打击，俄罗斯遭受重创，在非洲和拉美地区具有代表性的南非和巴西经济出现萎缩。日本旧三箭、新三箭“药不能停”，欧洲央行负利率之下，西欧失业率仍然居高不下，希腊和西班牙等国的两位数失业率凸显未来挑战依然严峻。

[2]这种拉动作用，一方面反映为中国城镇化建设及基础工业需求的急速膨胀对全球工业原材料的吸收消纳，另一方面反映为中国计划经济向市场经济转轨过程中所释放的大量产能以“中国制造”廉价输出的形式，稀释了全球通胀，也促进了欧美发达国家的居民部门消费及信用扩张。

筚路蓝缕之际，2015年全球经济亦不乏亮色。在新兴市场国家中，印度、越南、坦桑尼亚表现较好，第三季度，印度经济增速好于预期，同比增长7.4%。一定程度上，本轮危机将成就印度经济崛起，不仅因为印度IT业厚积薄发，更因为印度弥补基础设施短板，恰逢原油价格和其他工业原料价格持续低迷的历史契机。从股市表现看，印度股市早已越过危机时高点，7年里5年劲扬，印证了全球投资者对全球发展新格局的预判。此外，朝鲜作为后起之国，资本主义大潮终将盖过集权意识形态，其体制越是饱受诟病，其经济革新潜力越大。但因其经济体量小，对全球格局难以造成重大影响。发达经济体中，英国就业市场持续改善，2015年GDP增速有望达2.4%，德国在消费和进口拉动下延续复苏态势，全年预计增长2.0%，欧洲小国表现不俗，第三季度爱尔兰经济增长7%，增速超过中国且远高于同期欧元区1.6%的增速。

（二）值得注意的指标与弦外音

1.通胀剪刀差透露了什么？

2015年，美联储加息无疑是统领全球经济走势的核心轴。上图（图表及本段主要观点来自于MFI研究）中，始于2014年7月的美元指数加速上升期，刚好伴随着美国通胀剪刀差（CPI-PPI）急速上升、信用利差上升和美债期限利差加速下滑。通胀剪刀差是这一通道中的核心和主导指标，表明产出缺口持续攀升且已达到历史高位，只要这一指标未见顶，全球经济风险就没有解除。从图上看，美元加息使通胀剪刀差与美元升值互相强化，螺旋上升。而美债信用利差上升、期限利差下滑表明全球经济处于衰退通道中，因此加息必然导致边缘国家资本短缺，造成边缘国家“三杀”式集体衰退。这个过程，就是通胀剪刀差在全球逐一“剪羊毛”的过程。

2.美联储加息的弦外音

I本轮加息，始终伴随一个弦外音，即担心重蹈1937年大危机后美联储货币紧缩覆辙（加息后，美联储全国活动指数（NAI）下跌、金融压力指数（FSI）飙升、TED利差在两天内飙升45%至41.26基点，达2008年9月以来最大涨幅）。此种判断仍有待验证，但已为“鸽派加息”的回转斡旋埋下了伏笔，因此应密切关注非农数据走向及美联储相关申明，揣测美联储对汇率走势的意图与容忍度。

II本轮加息，其立足点，很可能出于遏制俄罗斯和中国为代表的新兴经济体的战略目的（据BIS统计，主要新兴市场美元借贷从2009年到2015年翻了一番，目前新兴市场墨西哥式（Tesobonos）债券规模约10万亿美元，中国市场约1.5万亿美元。且笔者亲历2014年11月日本和OPEC双簧配合对卢布的血腥绞杀，绝非彩排）。因此美元指数的走势，还须密切关注美国中东及亚太地区地缘政治博弈。

3.巴黎暴恐事件的弦外音——地缘博弈新格局

MFI研究表示：2014年11月OPEC会议决议价格战，实际上是原油定价权向美国迁移导致商品集体崩盘紧缩风险从卢布逐渐扩散到其他边缘国家，最后通过中国股灾及人民币贬值达到高潮。迫使[3]美联储在8-9月软化其加息立场，并容忍中国实施非市场化救市。俄罗斯强势介入叙利亚战争，并衍生出巴黎暴恐事件，实质是俄罗斯趁美国抽身中东，加入原油定价权的争夺。美国无力在中东和亚太地区双线作战，石油价格战由于中东定价权争夺及反恐战争的作用而产生了牵制力。昭示大宗商品熊市基调下，2016年出现值得关注的弦外音：地缘博弈新格局，强势美元传导的经济和政治后果，终将反噬美国自身，并掣肘“加息”和“剪羊毛”进程，事件如何催化，进程维持多久，皆与2016新兴市场命运休戚相关。此外，俄欧在中东地区的控制权争夺态势与结果，也将以原油价格为推手，在商品市场衍生链式反应。

[3]“迫使”两字微言大义，笔者印象至深，7月8日，美股莫名崩盘，纽交所暂停交易，7月9日，A股6月15日以来接连崩盘态势暂歇，止血反弹。

4.全要素生产率指标反应NASDAQ泡沫初显

旧金山联储科技脉动指数（Tech Pulse Index）可视作高科技产业的全要素生产率，图中，该指数自2013年以来与纳斯达克走势分歧严重。只能说，是科技放飞了“市梦率”。A股市场在演绎同样的逻辑，截止12月30日收盘，中小板指数创2007年以来新高，创业板成为低迷经济下韭菜们怀揣的“哆啦A梦”，2016刚入梦，还是梦醒时分？新年第一天暴跌熔断，羊毛剪似已兵临城下，深恐不幸预言一语成谶。

（三）趋“淡”的实体经济与趋“旺”的金融虚火

全球央行近年来不计后果的量化宽松与竞争性贬值，对实体经济的传导效应甚微，但无疑将让虚拟经济虚火更旺。2014年10月，美联储宽松退出量宽，但日本、欧洲量宽接力，中国央行也启动了降息降准为主的信用释放。全球央行“把河拉到了马的身边”，可惜“马各有志不可强求”[4]。资产负债表衰退难以逆转，根本原因在于全球经济正在消化次贷危机急症后的慢性病灶，新经济增长点短期内无法孕育成型，吐故纳新，阵痛难免。后危机时代，货币政策分化为金融虚火添薪加柴，却使得新兴经济体雪上加霜。数据显示，在截至2015年7月底的过去13个月里，19个最大的新兴巿场经济体资本流出总量达9402亿美元，相当于2008年金融危机高峰期流出总量的两倍。而在2007年，BIS统计全球外汇资金和金融衍生品年交易量曾一度达到GDP总和的67倍，虚拟经济加杠杆，其大起大落，无疑加剧了实体经济失衡，令新兴经济体复苏难上加难。

[4]对此，笔者曾有一段笔记记述：“经济萧条，原本是个伪命题。短周期看，在人口没有剧增的前提下，只要工业和农业的基础生产资料未缩减，萧条的仅仅是信心和风险偏好。货币政策对萧条作用甚微，实际需要的，是几乎无限宽松的财政刺激。然而全球的经济利益博弈，浮动的汇率以及嗜血的金融投机力量，让宽松的财政政策陷入囚徒困境。今后几年才是4万亿的刀刃，可惜，政策和期限错配，让各国央行成为调节经济周期的蹩脚的短线客。”

（四）越来越“平”的金融市场与越来越“左”的交易策略

《世界是平的》一书记述了科技和通信领域闪电迅捷般的进步对当今世界带来的冲击。从金融角度看，世界也变得越来越平：即金融资讯迭代加速，传播更广（并不表示金融市场更加有效）。这意味着，研究成果带来的垄断优势周期变短，投资者越来越需要站在左侧交易，需要解析市场运行背后更核心、更深刻、更宏观的战略因素。同时，通信技术进步也将使货币乘数的传导效应急剧扩张。在资产负债表衰退之际，泡沫将在虚拟经济领域推波助澜，导致市场价格波动趋于剧烈，趋势幅度人为放大。从技术层面看，市场价格波动形态还受到日趋流行的数量型、程序化交易模式影响，这种影响的综合效应可能芜杂充满噪音，但仍具有研究意义。

来源 | 港股那点事（微信号：hkstocks）

作者 | 几天

微信原文：http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NDkyNTc4Ng==&mid=402465667&idx=4&sn=194b149f6a3515a2a652995e405e11f6&scene=4