金融泡沫的由来与消长

作者：余斌 　

过去两年里，金融泡沫是一个令人们闻之色变的词。提起金融泡沫，一般学者都认为是投机行为的结果。然而，投机只不过是金融泡沫泛起的表面原因，金融泡沫存在的根本原因在于：金融泡沫是当代资本的本性。

为了认清这一点，首先要了解股票等证券的价格或所谓的内在价值是如何形成的。一般地，我们可以发现，股票的价格远远高于它所代表的净资产。这是因为，人们购买股票不是为了分掉它所代表的净资产，而是为了获得它在未来时间里所能带来的收益（分红）。即使买卖股本是为了贱买贵卖赚取差价（也称资本利得），那也是因为有人认为它能带来收益，贵卖才卖得出去。股票的理论价格就是由它的未来收益形成的。打个比方，假定银行一年期存款的利率为5%，那么现在的100元钱，一年后就是105元，如果现在有人用一张一年后可获得105元的证券与我们换现钱花，我们会给他多少钱呢？我们最多给他100元，否则我们宁愿去银行存款。假定银行的一年期存款利率永远不变，现在存入100元，每年到期时，取出5元利息花掉，续存一年期100元存款，那么，现在的100元钱，以后每年都能给我们带来5元钱的收益。进一步假定，一张某企业的股票，代表50元的净资产，该企业只进行简单再生产，不扩张股本，每年盈余全部分红掉，其年净资产收益率为10%。因此，这张股票每年也能给我们带来5元钱（=50元×10%）的收益，相当于前面100元存款给我们带来的收益，于是它的现值也是100元，是其所代表的净资产的两倍。这就是股票价格形成的基本原理。对于企业扩大再生产及生产波动等其它情况下股票价格的形成，只是对这一基本原理的修修补补而已。从这里，我们可以看出，如果企业的盈利能力由10%提高到20%，尽管其净资产还是那么多，但其股票现值却翻了一番，为其净资产的四倍；同样，当银行利率降到2.5%时，其股票现值也能翻一番。

秘密就在这里。假定前面的那家企业的总资产（假定没有负债，全部是净资产）为500万元，共发行了10万张股票，其总资产由固定资产（厂房、机器设备）和流动资产（现金）各占一半组成。假定其固定资产是向一位资本家张某购买来的，则张某通过向该企业提供占其一半总资产的固定资产获得了250万元的收入，如果张某用这笔收入购买该企业的股票，那么由于股票的现值是净资产的两倍，则张某只能买到2万5千张股票，只占总股本的四分之一。而原来出资500万元成立企业的股东，通过向张某出售股票，收回了一半的投资，却还持有原企业四分之三的股份。如果该股东能售出全部股票，则转手之间，就能获得一倍的利润。

这是一笔什么样的交易呢？这是资产与资本的交易：原企业股东买入的是作为普通资产的净资产，而卖出的则是作为资本的净资产。作为资本，这些净资产可以从企业职工身上获取大于其自身价值的剩余价值。这是一笔什么样的交易呢？这是一笔现在与未来的交易，是在未来时间里才能创造出来并实现的剩余价值与股票购买者现在已有价值的交换。这种寅吃卯粮的交易每天都在世界上的证券交易所里进行着。而金融泡沫也就与生俱来地存在于这些未来才能实现的剩余价值里。

我们知道，在市场经济中，每个企业的生产都是私人生产，只有当企业所生产的商品（含一般的商品和劳务）销售出去，转化为货币时，企业的私人生产才能转化为社会生产，才能实现价值和剩余价值，才能提供可能的利润。所以，股票的买卖，是以现在的社会劳动（货币）与未来的私人劳动（企业生产的是商品而不是货币）相交换。尽管未来的私人劳动并非不能转化为社会劳动，但从商品到货币的一跃是惊险的一跳，如果跳不过去，就无法实现价值和剩余价值，就会摔坏商品和企业的所有者——企业的股东。尽管这惊险的一跳在股票市场中被当作投资的风险加以考虑，但是资本追逐剩余价值的本性决定了其应对之策不过是多买几种股票分散一下个别风险和稍稍向下调整一下股票价格而已，等到马克思所论证的资本主义生产过剩的经济危机周期性爆发时，大多数商品到货币的一跃被阻断，剩余价值和价值无法实现，股票价格普遍暴跌，金融泡沫破裂，危机爆发，分散个别风险的投资组合理论面对市场风险也只能望天兴叹。

由此可见，金融泡沫是当代资本的本性，体现着资本对剩余价值永久性占有的自信，它存在于这些未来的剩余价值能否如期保量地实现的无法预料之中。

此外，作为资本主义经济制度的必然产物，金融泡沫，除了在危机爆发时破裂外，在平时的经济生活中也随着经济环境等因素的变动而不断地消长着，体现为股票等证券市场的不断波动。它的消长主要受以下因素的影响：

1、利率。我们已在前面知道，当利率下降时股票价值上升，而当利率上升时股票价值下降。因此，在经济萧条和股票价格下跌时，西方经济人士往往会主张降低利率以刺激经济复苏。然而，降低利率固然能一时刺激股市，但并不能从根本上解决问题。这是因为，利息只是剩余价值的一部分，利率的高低只反映剩余价值的瓜分，而解决不了剩余价值甚至价值的实现以及实现多少的问题。事实上，日本银行的利息降到了0.5%，也没能阻止日本发生金融危机。

2、资本结构。资本结构是指企业的总资产中净资产与负债的比例。在现代的企业中，很少有不负债的。假定企业的总资产收益率为10%，如果企业的总资产中净资产与负债（如银行贷款）各占一半，且负债的利率为5%，则企业的净资产收益率可达15%（暂不考虑税收的影响），这多出来的5%，是利用债务而形成的资产所获取的剩余价值，在偿还利息后剩下来的。这就是财务杠杆效应。债务的利率越低，负债的比例越高，净资产收益也越高。由于这一效应可以提高净资产的收益，因而也就能提高企业股票的价值。同时，由于财务杠杆效应，当利率下降得很低时，一些效益差的项目，也显得可以带来较好的收益。从这个意义上讲，降低利率可以促进一些效益差的项目上马，增加投资，但由于投资的效益差，这样的投资项目迟早是要在竞争中被淘汰的，而那时股东就要承受损失。

尤其值得注意的是，债务与股本毕竟不同，它不仅要付息，到期还要还本，一旦还本，净资产的收益率就会下降，股票的价值也随之下降，为了保住净资产的收益率和股票的价值，就必须不断地借新债还旧债。当韩宝钢铁公司破产，使得国际金融市场对韩国大企业的短期资金需求（短期债务利率低，但还款时间短）采取不借新债还要追还旧债的行动时，韩国股市自然大跌。更何况，债务是用货币偿还的，而由债务所形成的资产多是实物，这时不仅不可能把实物按原价转化回货币，就是要把实物在已经恶化的经济环境中折价转化成货币也不容易。韩国的金融危机便一发而不可收拾。

3、信心与预期。在金融危机中，我们还能听到增强投资者信心的呼声。所谓信心，就是相信能够在未来获得足够的剩余价值。这种信心是与对能够实现的剩余价值的预期分不开的。由于剩余价值是在未来实现的，因此要根据剩余价值将来实际实现的多少来确定现在股票的价值，就只能通过预期。如果市场预期某企业未来能够实现的剩余价值比原来的预期多一倍，或者预期未来的存款利率会降低一半，那么，它的股票价值就会翻一倍。如果某企业由于市场预期它未来能够实现的剩余价值只有原来预期的一半而使得它的全部股票市场价值（市值）由10亿元跌到5亿元时，有人会惊呼5 亿元资产消失了。然而，物质不灭，企业职工的未来剩余劳动还是那么多，只是这些劳动的标价不同了，消失掉的不过是原本就不存在的。当生产已经过剩，剩余价值已经难以实现时，尽管股票价格下降了，但金融泡沫却相对地大大高涨了，如果此时还要投资者“坚定”能够获取高额回报的信心，去抬高股价，那就只能使危机在延迟后爆发得更为猛烈。

4、投机与炒作。证券市场的一个典型特征，就是投机与炒作。许多人购买股票不是为了分红，而是为了获取资本利得。之所以能够这样，是因为不同的市场参与者所获取的信息和对信息的判断并不相同，因此他们预期的股票价值也不同。于是，投机与炒作也就有了市场。金融泡沫的含量，就在这些人的判断与较量中，不断消长。与被动地根据所获得的信息和对信息的判断来进行买卖的投机不同，炒作是通过故意产生错误的市场信息，使其它市场参与者产生错误的判断，出现错误的买卖行为来谋取暴利的，是赤裸裸的强盗行径。肆虐横行的国际游资，就是最大的炒作罪魁。但是，香港政府通过干预货币与证券市场来击退国际炒家的做法，却受到一些“维护”自由市场的中西方学者的诘难。实际上，在真正的自由市场中，是没有一种经济力量可以占据左右市场的明显优势的。在国际游资冲击香港的货币和证券市场时，市场中已经出现一种类似垄断的力量，这种力量能够强迫市场背离自身的规律去按照炒作者的意愿行事，去为炒作者单方面谋取暴利服务。这时的市场已不再是自由市场。香港政府的做法正是维护自由市场的做法，是完全正当的，存在的问题仅仅是怎样做，才能代价最小，效果最好。

当证券市场中投机与炒作的资本利得远远高于股利的分配与创办经济实体的收益时，资本就会更多地从实物形态（厂房、设备、资金等）转向虚拟形态（股票、期货等），于是整个金融体系的实物经济基础遭到削弱和破坏，整个市场经济现在及将来能够提供的剩余价值下降，但这些剩余价值的所有权证书（证券）的价格却受到哄抬，金融泡沫通过牺牲实质经济获得了增长。美国凭其雄厚的金融实力和霸权，已经和正在通过牺牲俄罗斯、东南亚、南美等世界其它地区的实质经济，获得其自身金融泡沫的增长。这种增长最终是要付出惨重代价的。

5、其它因素。如货币供给量、通货膨胀、税收、金融监管、工人运动、战争等等，这些因素通过影响前面四种因素来影响金融泡沫的消长。

在当今世界经济中，普遍认为购买股票是一种投资行为，把股票的购买者称为投资者，甚至有人主张日本人卖掉手中的美国政府债券，将资金投入日本股市以摆脱危机。事实上，与创办实业的直接投资相比，只有一级市场的购买行为（即购买发行或配售的新股）才算得上是一种投资——间接投资。至于在二级市场上买卖已发行的股票，则只是已完成的投资的所有权的转移，不论此时股价的高低如何，在实体经济中发挥职能作用的资本量依然如旧。这种“投资”促进的不是经济增长，而是金融泡沫的增长。此次，中国之所以能够避免周边国家那样的金融危机，原因之一就是我们一直鼓励外资采取直接投资的形式。

今天，当我们建设社会主义市场经济，建立包括证券市场在内的金融市场，充分发挥市场对资源配置的基础性作用时，我们必须充分认识到市场经济的弱点，防止在我们逐渐摆脱短缺经济的时候出现严重的生产过剩性的经济危机。同时，我们还要认清金融泡沫的本质和运动规律。固然，经济危机是金融危机爆发的根本原因，但由监管不力等原因造成的金融危机和金融泡沫破裂反过来也会对经济发展造成巨大的损害。 www