并购估值办法_并购估值计算【反向计算】_并购估值公告

并购估值办法

    市值法（Market Capitilization Method）。在市值法的假设中认为，市场价格在大部分情况下都是合理的，是对公司独立价值（不包括协同效应）的准确反映，所以完全可以以市场价值来估计公司的内在价值，这通常也是收购方对出售方股东提出收购建议的底价。

   分部加总式比较法（Sum－of－Parts Method）。分部加总式比较法是指对不同的业务根据不同的参数进行同类公司或交易的比较估值，然后加总得出整个企业的价值。

    贴现现金流法（Discount－Cash－Flow Method）。这是所有估值方法中最为灵活的，假设企业的价值取决于所有期望的未来自由现金流量的贴现值。贴现现金流法的重点在于对于未来的假设的合理性。通过设置多种假设，可以检验估值结果对不同假设的敏感性。

    由于公司的经营领域覆盖发电、配电、和售电虽然都属于电力行业，但是彼此之间的价值驱动因素和相关的管制体系完全不同，所以应运用多种估值方法才能得出并购的合理价格。

    并购估值———分部加总式比较法

    第一，发电部分。首先按照发电方式的不同（如，水电、煤电、天燃气发电、可再生能源发电）统计在近期的交易中每百万瓦的装机容量的交易价格，然后乘以公司拥有的不同发电方式下的各自装机容量，得出本次交易发电部分的估值。

    第二，配电部分。首先是了解监管机构对每家配电公司确定的管制资产基数（RAB：Regu－latory Asset Base），然后确定一个加成系数，最终得出估价。管制资产基数是指电力监管机构确认后的运营资产。加成系数由企业运营效率决定，如果投资回报率正好等于监管者设立的回报基数，那么加成系数为1。如果企业可以取得一个较高的回报率，那么加成系数应大于1,反之亦然。公司的资产回报率大约在10％左右，超过了监管机构确认的6.5％的资本成本，所以并购价格应该在管制资产基数（RAB）基础上加以溢价。另一种方法通过参考近期英国境内发生的类似交易的RAB溢价系数来确认本次溢价幅度。

    第三，电力零售。零售是公用事业的终端业务，用接入用户数可以稳定的反映零售业务的价值。首先确定每单位用户资源的价值，然后乘以公司的客户数。根据近期发生的交易，每单位用户的价值大概在200英镑上下。

    第四，对子公司美国公司的估值。由于美国公司是前不久被公司收购的，假设可以给于这个交易10％的溢价。所以按照当时交易价格（36亿英镑）再加成10％作为对美国公司的估值。

    第五，其他参股公司的估值。限于信息的可获得性，暂以其帐面价值作为估值依据。

    上表详细的说明了整个估值过程，注明了不同的估值方法，最后得出公司总价值约106亿英镑，其发电部分的价值约占总价值的三分之一，并购美国公司的价值约占公司总价值的三分之一。采用这样的方法有利于对于公司的各项业务有一个全面的了解和分析，针对各个业务的特点运用不同的估值方法，从而得出合理的整体价值估计。

并购估值计算【反向计算】

众多接受采访的对象一致认为，在一起并购中，并购估值也许只有合理与不合理，并不存在高估和低估。那么到底是哪些因素最终决定和影响并购的估值和行为?赵亮认为，并购估值中很重要的一点是要学会两头评估。一方面要考虑并购后赢的机会有多大，即并购后可能带来的收益；另一方面要考虑输的概率有多大，也就是不并购可能带来的损失。

尤其在一些战略性的并购中，学会运用反向计算的方式来进行全面评估是至关重要的。并购者不应局限于一城一池的本身来进行价值判断，而是要放在系统性的战局里去评估和衡量。

以国美并购大中为例，如果国美不出高价收购，那么苏宁就会收购，所以对于国美来说，在评估这一并购的估值时，一定也要从并购大中的收益和大中被苏宁并购后的风险两方面进行“两害相权取其轻"式的深入评估。同样的情形也发生在近日的国航高价搅局新航人股东航的案例中。

由此可见，并购价格最终是由供求关系决定的。也就是说，是基于苏宁的存在和苏宁前期的出价，国美才确定了最终的收购价。这个价格的确立已经超越了纯粹财务技术层面的估值。

反过来，苏宁在此次并购中表现出的优柔寡断很可能是过多地受限于对大中资产价值的评估，而忽略了竞购失败后可能带来的损失等外部因素。

嘉富诚国际资本有限公司董事长郑锦桥认为，就目前国美对大中的并购价格来说，如果单纯算大中未来带来的净现金流的利润，是很不合算的。即使把大中送上IPO也无法获得并购所支付的资金。但是，对于国美来说，因为并购所取得的电器零售行业的绝对的领先地位将会在未来带给国美更大收益的可能。这些可能包括：品牌影响力的扩大、对上游供应商的议价能力以及对终端用户的影响等等。

此外，在国美并购大中的案例中还体现出一个关键的因素，那就是主要股东的战略眼光和决策力往往在并购中起到决定性的作用。

国美之所以能够在短短三天的时间扭转乾坤，其中一个关键因素就是国美掌门黄光裕的战略眼光和决断力更胜一筹。相比之下，股权相对分散的苏宁做出决策的效率就要慢一些。

普华永道企业并购部专家表示，一般来说，相对分散的股东结构，在最终的并购估值中：并购市盈率的倍数不会超过自己股票市盈率的倍数。所以，在这种激烈的并购战中，主要股东的判断力和决策力往往起到非常关键的作用。

并购估值公告

有“中国演艺第一股”之称的宋城演艺发布公告称，拟以“现金 换股”方式作价26亿元，收购北京六间房科技有限公司(下称 “六间房”)100%股权。此前，六间房曾谋求海外上市，但最终却以资产并购的方式在A股市场实现了“曲线”上市。

    根据上市公司发布的公告，此次六间房100%股权采用收益法与资产基础法评估，评估机构以收益法评估结果作为标的资产的最终评估结论。值得注意的是，六间房100%股权由宋城演艺大股东宋城集团以及刘岩等八名交易对象持有。其中，宋城集团持62%股权，刘岩等持有38%的股权。而截至2014年12月31日，六间房账面净资产为3778.4万元，采用收益法评估后的净资产价值为26.14亿元，增值率为6818.24%。

    上市公司向大股东等收购的资产增值率高达68倍，也引起市场的质疑。一是既然此次采用收益法与资产基础法进行评估，为何没有将资产基础法的评估结果作为最终评估结论？二是增值率如此之高，评估过程中是否存在暗箱操作？标的资产如此被高估又是否合理？三是宋城演艺的此次购买资产，是否涉嫌向大股东等实施利益输送？而针对雷人的高增值率，上市公司方面声称，构成其核心竞争力的六间房互联网演艺平台生态价值、对用户需求的精准把握能力，成熟有经验的团队成员价值无法反映在账面资产中。尽管如此，仍无法平息市场的疑虑。

    事实上，在上市公司的并购重组过程中，标的资产估值太任性的现象可谓比比皆是。如去年梅花生物曾公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式全资收购伊品生物，交易金额达38.22亿元，预估增值近20亿元，增值率约106%。然而，2013年与2014年1~7月份，伊品生物分别亏损1199.05万元、8189.29万元。亏损资产居然也能任性高估，实乃市场一大“风景”。又如今年1月份，索芙特公告拟募集51.2亿元收购天夏科技100%股权以及补充天夏科技的流动资金。在此次收购中，天夏科技的评估溢价高达29倍。

    近两年来上市公司并购重组呈现出如火如荼的态势，但后遗症也不断出现，特别是对于那些标的资产任性高估的并购重组而言更是如此。在标的资产被任性高估的背后，可能存在标的资产以少充多的现象，也可能存在利益输送的现象。而所有的这一切，都将会损害到上市公司及其股东的利益，也造就了市场新的不公平。

    标的资产既然享受高估值，就应该有足够高的利润承诺与之匹配，否则，并购重组就会演变为利益输送的工具。因此，即使是并购重组松绑背景下，监管不仅不能“松绑”，反而是应进一步强化。此外，对于那些标的资产被任性高估的现象，笔者建议，上市公司购买的资产，要尽量不采用现金购买的方式，而采取发行股份的方式购买，并由资产出售方作出相应的业绩承诺。一旦业绩承诺无法兑现，上市公司可以一元的总价格定向回购资产出售方所持一定比例的股份并予以注销。有了这条“高压线”，并购资产任性高估的现象必然会收敛。与此同时，上市公司在购买高估值资产时，也需要保持一分谨慎。而对于购买大股东或关联人的高估值资产，建议召开股东大会由中小投资者进行表决。