特里芬难题

在先前的论述中，说中国透过向西方"进贡"物质财富来发行基础货币，看似是西方国家占了便宜，不过这亦令西方国家衍生出的流动性失衡的问题。

经济学家罗伯特特里芬就此提出了特里芬难题：“美元作为国际货币，各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。”

特里芬难题讲出嘅流动性失衡，是指一部分嘅美元会变成外国的外汇储备，退出商品领域的流通，令美国很难调节她的货币量;但其实透过资本帐盈余将美元收回来（如人们购买美债），某程度上舒缓了特里芬难题，不过由于这些美元不是透过经常帐(商品领域)收回来，使这些美元通常是在金融领域中流动，它不会投入实体经济，一样会产生流动性失衡嘅局面。

为什么这些透过资本帐盈余收回来的将美元不会投入实体经济，呢啲又系“全球化的“功劳”。全球化后，美国都不怎么生产物质财富了，它变为专做知识财富及金融产品，但能从事这些行业的美国人只占极少数。大部份人不是失业，就是沦为麦当劳或沃尔玛的廉价时薪员工。这又造成了另一个层面的流动性失衡，就是贫富悬殊。


当货币越来越集中到少数人手中之后，货币流通的速度明显减慢

广场协议

公道的说，这种超出贸易需求的储存美元行为并非中国首创，经济学家罗伯特特里芬在1960年提出特里芬难题的背景，正是针对布雷顿森林体系下各国必须储存美元的问题，然后各国再用美元向美国兑换黄金，结果当然爆煲。

布雷顿森林体系崩溃后，各国都不敢担当国际货币的地位来面对特里芬难题，结果只能继续用没有黄金做后盾的美元。当然，各国一样继续储存美元，令美元继续失衡，继而使全球经济陷入滞胀、实际GDP增速放缓、劳动生产率增速下降、失业率不断攀升等情况。

无奈之下，主要的发达国家决定签定了”广场协议”，保证大家不再超额储存美元了，并逐渐沽出之前储存美元，以减低美元的失衡程度，从而解决自由浮动汇率以来首次的经济危机。

之后，储存美元的”重任”就落在一众新兴经济体身上，尤其经过亚洲金融风暴之后，这些新兴经济体均认为外汇储备越多越好。当然，真正的储存美元大户，还是我们伟大的祖国。

顺带一提，在欧元于2002年正式流通后，欧元亦成为各国的储存对象，也要面对特里芬难题。但问题来了，由于德国是贸易顺差国，如果欧元在德国是顺差情况下成为国际储备货币，即其他成员国就需要负担更多的逆差，好让欧元区整体是逆差，才能输出欧元让别国储存；但以欧元区的"体质"来说，是无法承受的；目前能够在长期逆差的考验下，仍能做到经济运作大致正常，通胀相对稳定的，只有美国，即使日本也尚未通过测试。

次按风暴

欧美等国面对对基层市民愈来愈不利的流动性失衡，各自有不同的解决方案。欧洲使用的是福利政策，美国则是证券化的方式，将金融领域的流动性注入基层市民身上，次按其实是一种天才的发明，它能在美国实体经济不张(或去工业化)的情况下，将金融领域的流动性注入商品领域，让基层市民买车买楼，支持着"需求"，维持着"繁荣"。

当然，ZF和华尔街都心知肚明次按是不能长远地解决流动性失衡，只有和发展神州家实现贸易再平衡才是王道。

问题是在未实现贸易再平衡的情况下，应否用次按去以空间换时间，来赌这一把。根据海曼明斯基的金融不稳定理论，增加的债务如没有一个在产出方面的上升，那就意味着债务已经开始远离负债的安全边界，即现金流可以覆盖债务，变成了“投机性”的借款，即现金流只能覆盖所支付的利息，甚至变成庞氏融资，后者需要不断上升的资产价格来支付利息。

若我是当时的决策人，相信也会赌这一把；根据上述的金融不稳定理论，即使次按属于庞氏融资，资产价格下跌的时间，就是次按“爆煲”之时；但考虑楼市周期一般长达十多年 (有说十八年，十三升五跌)，只要争取在这十多年内(即楼市爆煲前)和发展神州家实现贸易再平衡，又或者期望找到新的经济增长点，问题就过去了，但我们事后知道结果是失败的。

有必要说明的是，庞氏融资是明斯基在金融不稳定理论中经过严格定义了的专门术语，它和人们通常所说的庞氏骗局并不是一回事，庞氏骗局必定是一种欺诈融资行为，而庞氏融资却不一定包含欺诈行为。在《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》一书中，明斯基对庞氏融资做了进一步解释：庞氏融资通常与边缘性和欺诈性的融资活动联系在一起，虽然其最初的意图并不一定是要进行欺诈。

所以一个小小的垃圾债卷风暴都有多人因此入狱，但惊天动地的次按风暴却没有人需要为此负责，因为ZF心知肚明次按其实是“功在党国”的。

投资接棒，消费让路

在先前的论述中提到在95至05年间中国的外汇储备增长超过10倍(736亿增至8189亿美元)，而期内的M2则增长约5倍左右(60751亿增至298756亿人民币)；到06至14年间外汇储备增长了4.7倍至3.8万亿美元，而M2则增长了4.1倍至122万亿人民币。这里注意一下，95至05年外汇储备增长了10倍，M2才增长了5倍；但06至14年外汇储备只增长了4.7倍，M2却增长了4.1倍，M2增长的比率相对外汇储备大幅增加。

出现这种情况，是因为中国已经悄悄地由出口导向型经济，改为投资拉动型经济。自从90年代开始确立了出口为主的外向型经济后，出口占GDP的比重不断上升，从1994年的21.6％，最高升至2007年37.5％，然后逐渐回落，2013及2014的比重为分别为24.06%及22.6%。一方面是06年开始人民币进入了升值阶段，另一方面是2008年世界金融危机降低了国外的需求，亦由于金融危机的关系，中国启动了四万亿的投资计划，正式进入投资拉动型的经济模式。

当然，不论是出口导向，还是投资拉动，都令到三头马车中的消费比重不断降低；居民消费占GDP由80年代超过50%，降至90年代45%左右，到2013进一步降至36.2%。毕竟，在目前的收入分配体系中，劳动者的收入偏低，社会的保障水平不足，都严重压抑着消费水平。尼尔森在2014发布过有关神州消费者储蓄的调查，结果显示，一线城市消费者以储蓄率高达60％。年龄在40到60岁的消费者的储蓄率甚至超过70%。对这些消费者而言储蓄的原因包括：感到财务安全（63%）、为养老做准备（57%）、为家庭意外紧急情况防范（55%）以及筹备失业准备金（55%），这也是主力消费者不敢消费的原因。

暨南大学经济学院统计学系韩兆洲教授指出，目前国内很多地方居民收入占GDP比重只有四成左右，而发达国家一般都达到了55%，未来即便无法达到发达国家的55%，也应该争取向50%靠近。之不过要国民分享更多蛋糕做大后的成果，就必须令国民参与到切蛋糕的过程中，这又触及政治上的死结。





投资拉不动了

由于政治体制的原因，使中国很难透过提升消费的比重来推动经济增长，所以当人民币升值及金融危机引致外部需求减弱的时候，统治者毫不犹豫使用投资拉动的方式来保持经济增长；而人民币升值亦有助于降低各种基建投资的成本，因为很多机械，原料及能源均需进口。

虽然使用投资来拉动经济在政治上的阻力最小，但从效率上看，消费对经济增长的拉动更为有力，中国社科院学部委员杨圣明指出，神州投资每增加1%，可以拉动GDP增长0.2%，居民消费每增加1%，可以拉动GDP增长0.8%。果然还是体制内的人懂得说话的艺术，其实不是消费拉动GDP的效率特别高，中国的投资回报率实在太低才是真心话。当然，从M2/GDP不断的上升亦可以看得出投资的产出的确越来越低，在宣布四万亿投资计划的08年，M2/GDP仍是1.5左右，到2013已经上升到1.93，差不多投资2元M2才能产生1元的GDP。

至于造成投资回报率越来越低的原因也是众所周知的，能拿到贷款的地方政府或国营企业都热衷于搞重复及落后产能，比如在某个地方建第一条公路的效益是最好的，建第二条的效益就开始打折扣了，到第三第四条就大家懂的；但为了应负固定资产投资及城镇化等考核目标，使得许多地方都想尽办法搞大型重复建设，有的地区甚至出现了鬼城；当然啦，在投资的过程中，必然充满权力寻租的空间。

这些由地方政府及国营企业用贷款搞出来大白象或过剩产能是不可能产生足够的收益来还本付息的，不过基于一些众所周知的原因，它们总是有办法搞到贷款来新债冚旧债。这些僵尸企业或单位就长期占据了大量的信贷“存量”，而债务是要利息的，因此新债必然高于旧债，所以亦消耗了信贷的“增量”，结果令到银行无法为实体服务，变成僵尸银行，就算有百万M2嘅情况下，都可以闹钱荒，民间利率动辄数十厘计。

所以总理李克强提出要“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级。”以解决目前资金空转的困境；但实在知易行难，“用好增量”或许容易一点，“盘活存量”得罪太多人了。

资源错配

钱荒反映了信用市场的流动性高度错配，信贷资源基于权力的因素，错配至低效率的部门上，它们无法产生足够覆盖利息的资产回报率；同样基于权力的因素，使破产的情况不会出现在低效的部门身上，他们可以不断新债冚旧债，长期占据住信贷的存量及增量，再多的M2也不够用。

中国人民银行副行长易纲在他仍是体制外的身分的时候，非常传神地描述了这种错配的状态，他在《神州的货币、银行和金融市场：1984-1993》(1994年出版)中论述到长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但经济中并不感到资金的宽裕。

如果想从根本上解决这种流动性的错配，当然是让包括金融在内的各种资源以市场化的方式，而不是基于权力的方式来分配，并让那些长期亏损的企业及单位进入破产程序，使它们停止再占据住信贷的存量，亦令银行及金融机构必须对自己不负责任的放贷行为承担责任。

当然，同样是基于政治上的死结，改变金融资源的分配方式将是非常困难;而允许破产在资不抵债的项目还在少数的时候，的确能起到作用，但在遍地过剩产能的今天，只会加速系统性风险。

当这些过剩产能的收入再无法覆盖融资成本(利息)的时候，庞氏融资的特征就出来了；虽然基于权力的因素，它们可以继续新债冚旧债，免于破产；但和美国的次按一样，在经济周期向上时，问题还可以掩盖，一旦经济转差，问题就立即曝露。而为了降低中短期的融资成本，推迟问题的爆发，央行不得不发明了一大堆英文字母，如SLO、SLF、PSL、MLF等，向金融机构作出较为长期的贷款，开启了外汇占款以外的基础货币投放途径。

期限错配

由于90年代的债务危机，令中国在1995年实施的《预算法》极大地限制了地方政府的发债能力，使地方政府的更倾向设立的融资平台公司来募集资金，但这种融资平台无法名正言顺地以政府的身分发行长期债券，所以普遍采用信托、短期贷款、中票短融、企业债等方式来融资，债务久期短且融资成本高，亦即地方政府不断用高成本的短期的资金去支撑长期的资产。

同样的情况，亦出现在金融机构的层面，自2010年以来，存款的增速明显放缓，甚至流失，令银行体系低成本的负债来源趋于枯竭，银行不得不使用一些融资成本较高的渠道，例如向”余额宝”之类的货币基金融资，以及越来越依赖银行间的同业拆借，这种数以"天"计的融资安排；也就是说，银行体系亦被迫使用更短、更不稳定及更高成本的负债，去支撑长期的资金业务，进一步了增加了系统的脆弱性。

而在整个中国的宏观层面，一样出现了此一趋势；在高端的制造业开始回流到美日，以及低端的制造业陆续转移到到印度及东南亚等地的情况下，基本上离开中国的资金都是”长钱”了(当然也包括贪官们的钱)；而进来中国的套息套利的”短钱”的比例却越来越高，中国社会科学院教授刘煜辉指出，这些资本项目下的盈余，名义上是收入，实质上是对外负债，而这些短钱经过银行等中介又进入到经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。



债务置换

面对越来越严峻的债务危机，2015年3月12日财政部公布了1万亿元地方政府债务置换计划，将原来融资平台代表政府的短期及高息的债务，置换成长期及低息的政府直接债务。

对地方政府来说，通过置换计划，可以将一部分1-3年期的高息债务，置换成7-10年的成本低债务，照财政部的初步计算，债务置换可使地方政府一年减少利息负担400亿至500亿；对金融机构来说，则是将一笔高息的、没有流动性的、且隐性违约的债权，转化成为一笔低收益的、有财政部信用担保的资产，并因此获得了流动性，可以作为合格的抵押品，短期内舒缓了资产与负债的期限错配的问题。

在这些”财技”的帮助下，令地方政府及金融机构可以避过2015年到2017年地方债到期的集中时段；但这仍然无法解决过剩产能的收入问题，而资产终究是收入的折现值，如果收入不行，资产就要倒下去了，所以说资产是软的，负债是硬的。

如果真的无法解决过剩产能的收入问题，使用债务置换计划来拖延债务危机的爆发时间，亦未尝不可；但面对高达17.9万亿的地方债务，即使债务置换的额度不断增加，金融机构再拿新的地方债向中央银行申请PSL或MLF来续命；但在《银行法》的限制下，央行购买国债的规模是不能高于政府的存款，否则就是对财政透支；而政府在央行的存款一般在3到4万亿的水平，央行则惯常持有1万5千亿的国债，如果不修改《人民银行法》，可供央行的操作空间只有2万亿左右，面对高达17.9万亿的地方债务，无疑杯水车薪。

再者，即便没有地方债的问题，货币的发行模式依然有修改的压力；由于长期的资金不断离开中国，虽然有短钱接力，但央行口径下的外汇占款自2014年５月以来已出现了11个月度的负增长(至2015年7月份)；面对外汇占款的增速放缓，甚至减少，央行不得不在2014年第二季开始初通过PSL、MLF等手段来增加基础货币的投放；但中国在2014年的GDP增速依然滑落至7.4%，创1990年以来的新低；而外汇占款的增速放缓，当然亦会拉低M2的增长，2015年1月份的M2余额为124.27万亿元，同比增速10.8%，亦创了1986年12月以来的新低；因此，2015年2月4日中国宣布降低存款准备金率。

搞搞存贷比

如果基于政治上的死结，不能修改《人民银行法》改变基础货币的发行模式，则可以打《商业银行法》的主意，搞搞存贷比。

存贷比指标最早是1994年人行对部分股份制银行推行资产负债比例管理试点时提出的；到1995年该指标被写入了《商业银行法》的第三十九条的第二款，即：“贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五”。很多人都喜欢将75%的存贷比理解为银行有100元的存款时，最多只能借75元出去，但这是错误的；存贷比的真正目的是限制资产负债表中的贷款的比例，比如负债项目下100%都是存款，资产项目下贷款最多只能占75%，其余的25%可以是外汇或债券等资产；也就是说，透过贷款创造的存款最多只能占总存款的75%，其余的25%存款要透过购汇或购债等途径产生。



由此可以看出75%的存贷比之所以能够成立，大前题是要有稳定的25%非贷款的存款创造途径；就中国而言，当然是外汇占款。但面对外汇占款的增速放缓，甚至减少，取消存贷比的压力逼在眉睫；2014年11月，李克强在国务院常务会议中指出，增加存贷比指标弹性，改进商业银行绩效考核机制；2015年6月24日，国务院常务会议通过《中华人民共和国商业银行法案修正案（草案）》，草案删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标，草案将于8月24日至29日的十二届人大常委会第十六次会议上审议。

法定存款准备金率(兼论贷款创造存款)

相对于存贷比，对人们对法定存款准备金率则较为熟识，但往往是建基于一个易于理解的主流版本，只不过真实的中国银行业的操作模式是稍有不同的。

先讲主流版本，假设法定存款准备金率是20%，银行得到1000元的存款必须将200元存在央行，作为存款准备金，只能使用800元。现在甲先生往A银行存了1000元，A银行将其中的800元放贷给乙先生，乙先生把贷来的800元存入B银行(银行体系的总存款变成1800元)，B银行再将其中的640元贷给了丙先生，丙先生又把640元存入C银行(总存款变成2440元)，C银行再向丁先生贷出512元...依此类推；甲先生最初的1000元，在银行体系中最终可以变成5000元的存款(在没有存贷比要求的情况下)。

但实际的情况是大型国有控股银行往往会要求贷款人在本行开立帐户，新增的贷款直接变成本行的新增存款。而且只需单个银行就可以在法定存款准备金率为20%，以及法定存贷比要求为75%的情况下，将1000元的基础货币存款(如现钞)透过“贷款创造存款”的方式，最终变成4000元的存款。

第一部分是差不多的，甲先生将1000元的现钞存入商业银行，由于中国的商业银行是不能发钞的，因此这些钞票是央行的负债，即基础货币的一部分(为什么我特别提及这个“常识”，往后会有解释); 然后银行将这1000元存入它在央行开立的帐户，当中的200元为法定存准金，800元为超额存准金。

不同的出现在第二部分，此时乙先生向银行要求贷款800元，银行并不是根据主流版本拿剩余的800元的超额存准金借给乙先生，而是透过“贷款创造存款”的方式，于乙先生在该行开立的帐户中“创造”了800元的存款，银行的总存款增至1800元; 由于存款增加，法定存准金的要求亦增至360元，银行的超额存准金减至640元。

由于银行仍有超额存准金，可以支撑其透过“贷款创造存款”后，新增的法定存准金的要求，且存贷比只是800/1800=44%，所以银行仍有贷款能力。

银行再向丙先生贷款1000元，贷款创造存款后，银行的总贷款增至1800元，总存款增至2800元，法定存准金的要求增至560元，超额存准金减至440元，存贷比是1800/2800=64%。



如果用尽75%的存贷比，最多可贷款3000元，总存款增至4000元，即存贷比为3000/4000=75%。

届时法定存准金将会是800元，超额存准金则还有200元。

由此可以看出，在存贷比要求为75%的情况下，无论存款准备金率是20%、15%，抑或10%，首先"撞线"的，都会是存贷比。

讲完存款及贷款的原理，现在讲提款。

当客户需要提款的时候，银行是靠超额存准金来应付的；以上面的资产负债表做例子，2800元的存款就是靠440元的超额存准金来应付客户的提款要求。

虽然商业银行可以透过贷款创造存款，但这还只是商业银行的负债，当客户需要提款的时候，必须使用央行的负债(例如现钞)，毕竟只有央行的负债才是法定的支付手段。

而且不只是提现，就连商业银行之间的转帐亦只承认央行的负债，A银行是不会承认B银行的负债的，所以大家都需要在央行存入超额存准金作结算之用。因此商业银行必须持有一定数额的央行负债(现钞及存在央行仍未提现的超额存准金)，以应付客户提现、客户转帐，以及“创造”存款后新增的法定存准金要求。



除了贷款创造存款外，商业银行还可以透过购买客户的资产来创造存款，例如购买外汇及债券。而由于这种创造存款的方式不用增加贷款，所以亦降低了存贷比。

当然，在存款增加后，亦需要将一定比例的基础货币从超额存款准备金，划拨到法定存款准备金，影响了银行应付客户提现及转帐的能力。

但商业银行愿意购买的客户资产，一般都是央行能够接受抵押的资产；商业银行可以随时向央行出售或抵押相关资产，以换取基础货币，应付客户提现或转帐的要求。