中国：房地产
夏浅更胜春；上调行业评级至具吸引力（摘要）
因净资产价值增长恢复而上调行业评级至具吸引力
鉴于我们预期房地产价格前景的好转将推动开发商的利润率反弹，并且土地购置
的加速将使其净资产价值恢复增长，我们将对中国房地产行业的评级上调至具吸
引力。我们就研究范围内房地产开发商做了以下变动： (1) 对2009 年计划新开盘
项目的价格降幅假设从5%-15%下调至0%-10%； (2) 对2010 年房价涨幅的假设
从0%提高到5%-20%； (3) 假设我们研究范围内企业未来18 个月新购土地（估
计为人民币1,510 亿元）可能提升净资产价值2%-11%；(4) 将估值基础延展至
2010 年底净资产价值预测。基于以上变动，我们将研究范围内房地产开发商的
12 个月目标价格上调 了17%-136%。
库存的下降和宏观经济复苏带来机遇
在我们看来，房地产库存的降低（ 主要城市未售房屋库存消化周期从2009 年1
月的22 个月降低至现在的17 个月）以及中国经济的复苏（高盛全球经济、商品
和策略研究团队预计中国2010 年GDP 增长10.9% ）有助于房地产供需前景的
好转。我们预计，随着盈利能力和现金流的改善， 我们研究范围内的房地产开发
商将加快购地步伐，借此扩大市场份额。我们将目标价格相对于2010 年底预期
净资产价值的折让设定在10%的中值水平，低于上一次上行周期的均值，但体现
了我们对房价涨幅温和上升以及土地收购回暖的预期。我们研究范围内的海外上
市/内地上市房地产开发商股票的估值仍较2010 年底预期净资产价值折让
31%/22%，对应的2010 年预期市盈率和2009 年预期市净率分别为15 倍/21 倍
和1. 6 倍/2.7 倍，而前一次上行周期的平均水平为溢价29%和43%，市盈率和市
净率分别为23 倍/30 倍和3.5 倍/5.0 倍。
首选股
我们看好低成本土地储备比例较高、房价处于中高端收入人群可承受范围的开发
商。这类开发商的销量增长可能会高过我们的预期。我们将万科 A/B
(000002.SZ/200002.SZ)以及金地集团(600383.SS)的评级从中性上调至买入；将
保利地产(600048.SS) 和远洋地产(3377.HK，位于强力卖出名单)的评级从卖出上
调至中性；将方兴地产(817.HK)的评级从中性下调至卖出。我们维持对雅居乐房
产（3383.HK，位于强力买入名单）、世茂房地产（3383.HK，加入强力买入名
单）、富力地产(2777.HK)、仁恒置地(YLLG.SI)以及深圳控股(604.SZ)的买入评
级；建议卖出华润置地(1109.HK)和中国国贸(600007.SS)。
风险
政府政策意外收紧、中国宏观经济复苏慢于预期。
* 全文翻译将随后提供
目标价格调整概览
本币
新目标价
格
新评级
原目标
价格
原评级
目标价格
变动
股价截至
5月21日
涨跌空间
仁恒置地(新加坡元) 3.02 买入 1.51 买入100% 1.78 70%
万科(B) (港元) 14.57 买入 8.79 中性66% 9.03 61%
富力地产(港元) 22.41 买入 13.86 买入62% 14.08 59%
深圳控股(港元) 4.73 买入 2.70 买入75% 3.10 53%
世茂房地产(港元) 16.00 买入* 9.54 买入68% 10.84 48%
雅居乐房产(港元) 11.68 买入* 6.60 买入* 77% 8.01 46%
合景泰富(港元) 5.86 中性 2.81 中性109% 4.38 34%
万科(A) (人民币元) 12.53 买入 7.82 中性60% 9.75 29%
中国海外(港元) 18.27 中性 11.70 中性56% 14.24 28%
SOHO (港元) 6.05 中性 3.83 中性58% 4.81 26%
绿城房产(港元) 9.44 中性 4.00 中性136% 7.80 21%
金融街控股(人民币元) 12.76 中性 9.37 中性36% 10.55 21%
金地集团(人民币元) 19.50 买入 10.54 中性85% 16.27 20%
华润置地(港元) 16.43 卖出 8.86 卖出85% 14.30 15%
保利地产(人民币元) 25.02 中性 14.24 卖出76% 21.89 14%
招商地产(A) (人民币元) 31.70 中性 20.70 中性53% 27.79 14%
上海复地(港元) 2.69 中性 1.58 中性71% 2.38 13%
远洋地产(港元) 8.42 中性 4.16 卖出* 102% 7.47 13%
碧桂园(港元) 3.95 中性 2.85 中性38% 3.51 12%
瑞安房地产(港元) 5.29 中性 3.35 中性58% 4.79 10%
方兴地产(港元) 3.01 卖出 2.33 中性29% 2.87 5%
中国国贸(人民币元) 8.21 卖出 7.01 卖出17% 9.56 -14%
简单平均值69% 27%
12个月目标价格潜在涨跌空间
资料来源：高华证券研究预测
相关研究：
2009 年4 月9 日：交易区间将提高；调整目标价格和评级
2009 年1 月6 日：基于估值上调行业评级至中性：卖出华润置
地，买入仁恒置地和深圳控股
2008 年9 月19 日：尚无持续复苏迹象，下调目标价格及盈利预
测；对保利和金地首次评级
2008 年5 月15 日：调查结果显示出重大下行风险；行业评级下
调至谨慎
王逸

Table of contents
Comparative valuation table and summary of target price changes 3
Price recovery and land acquisition to revive NAV growth 6
Stock selection: Agile, Shimao, R&F, Yanlord, SZI for off-shore coverage; Vanke and Gemdale for on-shore coverage 7
Reduced inventory level - abating pressure of price cuts in 2009 11
Refueling affluent households growth – price recovery in 2010 14
Sweet spot for land acquisitions – nimble ones won’t miss it 17
Rolling over to end-2010 NAV; raise target price 22
Company write-ups 25
Agile Property Holdings (3383.HK) 25
China Vanke A/B (000002.SZ/200002.SZ) 27
Gemdale Corp (600383.SS) 30
Guangzhou R&F Properties (2777.HK) 32
Shimao Property (0813.HK) 34
Shenzhen Investment (0604.HK) 36
Franshion Properties (China) (0817.HK) 38
Sino-Ocean (3377.HK) 40
Poly Real Estate Group (600048.SS) 43
Appendix I – Industry 46
Appendix II – Company 49
Disclosures 58
The prices in the body of this report are based on the market close of May 21, 2009.