来源于 《财新周刊》 2016年第22期 出版日期 2016年06月06日
债市对中长期境外机构投资者开闸，是资本项目开放的关键步骤；未来能否吸引更多境外投资者深度参与，还取决于法律、规则、交易工具等多方面能否尽快与国际接轨

财新记者 张宇哲 郭楠
　　银行间债市的资本项目可兑换再进一步。
　　5月27日，央行和国家外汇管理局同时发布境外机构投资者投资银行间债券市场的多个配套文件，包括外管局印发的《关于境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题的通知》（下称《通知》），中国人民银行上海总部出台的《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》，以及相关中介机构发布的联网和开户操作指引。
　　这几个配套文件的核心是，放宽境外机构进入银行间债市的范围，简化申请程序，明确资金进出境的操作细节，取消单家机构限额或总限额。
　　业界对此并不意外，前述系列配套文件是此前央行公布的“3号公告”的延续——2016年2月底，中国人民银行公告〔2016〕第3号（下称“3号公告”），标志着中国的银行间债市向绝大部分境外机构开放。
　　此前，进入银行间债市交易的境外机构有境外央行或货币当局、港澳人民币清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行三类机构，以及RQFII（人民币合格境外机构投资者）和QFII（合格境外机构投资者）。
　　此次央行在5月27日的“答记者问”中亦再次强调，符合条件的中长期境外机构投资者，进入银行间债市没有额度限制。央行还称，未来将继续研究推动外汇市场的对外开放，循序渐进扩大进入银行间外汇市场的境外机构范围。
　　央行副行长、外管局局长潘功胜在《财新周刊》撰文表示，未来应坚持市场化改革方向，把握好渐进可控、平衡效率与安全的原则，注重顶层设计与统筹安排，加强宏观审慎管理，继续积极稳妥地推进债券市场对外开放。
　　“人民银行出台对外开放相关政策的时机选择都很好，在市场不是很火热的时候做这些基础工作，资金离境的压力会很小。”摩根大通债务资本市场中国主管谢桐告诉财新记者。
　　此举亦被业内视为推动人民币国际化、促进资金双向流动以应对资本外流的务实之策。九州证券首席经济学家邓海清表示，央行开放债市更重要的目标是完成人民币国际化的“流出-流入”循环回路。人民币国际化意味着人民币流出中国，带来人民币贬值压力，也减弱海外投资者持有人民币的意愿。通过开放国内债券市场吸纳资金回流，将缓解人民币的贬值压力。
　　市场人士普遍认为，考虑到短期内人民币仍然可能不时面临贬值压力，境外机构投资者进入境内债市的动力不大，“境内人民币资产收益率无法弥补人民币贬值的风险。”
　　“虽然现在真正投资国内债市的境外投资者并不多，但是制度一定要走到市场前面，先把政策通道打开、把路铺好，把相关金融基础设施都建设好；未来一旦市场情况出现反转，相信很多境外投资者都乐于进来，几乎所有境外机构都认为人民币中长期是走强的。” 谢桐称。
稳步“引进来”
　　银行间债市对外开放包括两个层次：境内机构“走出去”发债和境外机构“引进来”发债和投资。
　　中国债券市场的“引进来”始于2005年。这一年，国际金融公司和亚洲开发银行等国际开发性机构作为特批机构，获准在银行间债券市场发行人民币债券，即熊猫债；泛亚基金和亚债中国基金，也获准在银行间债券市场开展投资。
　　五年之后，2010年8月，央行发文正式允许境外央行或货币当局、境外人民币清算和参加行进入银行间债券市场投资试点，打开了境外机构进入中国银行间债券市场的大门。
　　此后，央行逐步放宽境外机构投资者范围，先后允许RQFII和QFII进入银行间债券市场。
　　近两年，为加快人民币国际化的步伐、促进人民币双向流动，银行间债市的对外开放逐渐放大尺度——2015年6月3日，央行宣布允许境外人民币清算和境外参加行展开债券回购交易，且回购资金可以调出境外使用。
　　2015年7月14日，央行再度发文，允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间债券市场，并大幅放开前述三类机构的额度限制和投资范围，由现券增加到债券回购、债券借贷、债券远期、利率掉期和远期利率协议等，将审核制改为备案制，并加快了QFII、RQFII及境外商业银行进入银行间债券市场的审批进度。
　　2015年末，有308家境外央行、国际金融组织、主权财富基金等境外机构进入银行间债市投资，较2014年末增加128家。
　　最大的债市对外开放步伐即今年2月的“3号公告”，引入更多符合条件的境外机构投资者。 “3号公告”表示，符合条件的各类金融机构（包括商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构）依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者，均可投资银行间债券市场，而且没有额度限制。在业内人士看来，“3号公告”意味着境外的各类金融机构以及各类基金产品均可进入。
　　中国人民银行上海总部在5月27日发布的实施细节中规定，境外机构投资者自备案完成之日起9个月内汇入的投资本金不足其备案拟投资规模50%的，需重新报送拟投资规模等信息。
　　德意志银行高级策略师刘立男接受财新记者采访时指出，这主要是为了更好地了解境外投资者的投资规划，为潜在的投资规模变化带来灵活调整的空间，也能让监管方更准确地衡量资本流动及国际收支情况。
　　对于投资者关心的资金汇入汇出和兑换问题，外管局的前述《通知》指出，汇入的本金既可以是人民币，也可以是外币，但要求投资者汇出资金应与汇入时的本外币比例保持基本一致，上下波动不超过10%，首笔汇出可不按上述比例，但汇出外汇或人民币金额不得超过累计汇入外汇或人民币金额的110%。
　　刘立男认为，设置资金汇入汇出比例是为了限制投机性资金流动，从而避免国际收支过度波动。
　　穆迪副董事总经理、大中华区信用研究分析主管钟汶权告诉财新记者，这条规定更多是为了管理上的便捷，避免有的机构炒外汇套利。从宏观角度来看，这样资本流入流出更平衡。
　　央行“答记者问”还表示，在通过备案制提供更多便利的同时，将加强事中事后监测，包括加强对境外机构投资者投资行为和跨境人民币资金大额异常流动的日常监测，督促结算代理人认真履行真实性审核和信息报送义务。
　　另外，以QFII和RQFII身份进入银行间债券市场的机构投资者，完成备案、开户等手续后即可开展投资，投资额度、比例、汇兑等相关行为仍应遵守现行QFII/RQFII的有关规定。
　　刘立男表示，提高境外投资者在国内债券市场的参与度，有助于提升人民币作为中长期全球投资和储备货币的前景。德银预计，今年境外资产配置型投资者投资银行间债市的规模约在3000亿元人民币。
　　在监管政策引导之下，熊猫债在2015年也迎来复苏。自德国汽车公司戴姆勒于2014年重启熊猫债发行以来，至今境外机构已累计发行13只熊猫债，融资额达230亿元，其中，今年新发行总额95亿元。

短期：汇率风险阻力
　　财新记者在采访中了解到，“3号公告”发布之后，咨询相关政策的境外机构明显增加，但尚未看到投资规模显著增加。
　　比如，全球前十大养老金基金之一的加拿大养老基金投资公司（CPPIB）高级副总裁兼国际业务负责人马勤此前接受财新记者专访时表示，“我们对于投资银行间债市很感兴趣，正在密切关注政策的发展。”
　　“境外投资机构来咨询相关制度和程序的比较多，不过多数都是处于观望状态，即便进来，主要还是投资国债，以及部分利率债（即政策性金融债）。”一位外资律师事务所律师告诉财新记者。
　　理论上，随着人民币于2015年11月30日被纳入SDR货币篮子，全球机构投资者对包括债券在内的人民币资产的投资需求应日益增加。
　　从全球国债市场看，中国国债市场的收益率是最有吸引力的。一年期国债平均收益率在2%以上；而美国和英国同期限国债收益率约为1%-2%，其他很多国家的国债收益率连1%都不到，比如日本国债，部分国家国债甚至已是负利率。
　　但据财新记者了解，即便在此前已放开额度限制的境外央行等三类机构，尚未大规模参与国内债市。
　　短期内，制约已经进入银行间债市的境外机构大规模购买国债的一个主要因素，是人民币贬值预期带来的短期汇率风险。
　　多数机构认为，短期内中国债市对境外机构吸引力有限。钟汶权表示，汇率风险是海外机构主要考虑的因素。
　　“虽说国债平均年化收益率高于境外国债，但是市场预计人民币平均一年贬值2%，大部分境外投资者持有的都是美元、欧元头寸，进入中国境内换成人民币投资，一年之后出境再换成美元，算起来肯定是亏的。”一位境外投行人士分析称。
　　刘立男认为，短期内境外投资机构的重点是设立账户、理解国内债券市场的行为特点、观察如何规划资产配置以实现最大长期回报，所以资本流入规模会随着时间推移逐步提高。
　　谢桐亦介绍称，已经进入银行间债市的境外投资者，除了对那些在境外已经发过债、比较好的央企及大型金融机构比较熟悉，对中国境内大部分的发行人是不熟悉的，目前企业债或信用债都还未进入他们的投资组合，主要是投资国债、利率债（政策性金融债）、熊猫债券这几类。“熊猫债的发行人主体是境外主体，境外投资者比较熟悉。”
　　中央国债登记公司的统计数据显示，截至2016年3月末，境外机构持有中国债券总计5707亿元，其中国债、政策性银行债、中期票据、企业债的占比分别为49%、34%、5%和3%。
　　中金公司首席经济学家梁红认为，如果人民币汇率在趋势上逐步企稳，在全球低利率的环境下，中国债券将是有吸引力的投资标的。

中长期：债市待与国际接轨
　　中长期内人民币仍将走强，境外机构投资者对此有基本共识。因此，未来国内债市能否吸引更多境外机构投资者深度参与，则取决于中国债券市场在法律、规则、交易工具等多方面，能否尽快破除藩篱，与国际接轨。
　　国际清算银行（BIS）的数据显示，截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国、日本的全球第三大债券市场，亚洲第二大债券市场。
　　但在业内看来，由于中国债市多头监管的格局以及特有的信用文化，中国债市和国际上成熟债市的差异较大，境外投资者熟悉中国债市的游戏规则，可能就需要花相当长的时间。
　　已经进入银行间债市的境外投资者，并未大规模参与国内债市的一个深层次的原因是，“虽然中国市场在外界看起来很诱人，但里面有很多‘门道’，加之监管机构多，境外机构不得不做足研究、充分评估各种风险，特别是政策风险和法律风险。”一位中央国债登记公司人士称。
　　“中国的金融市场是割裂的，很多债券是不流通的，市场的深度和广度不够。而且中国的市场利率受短期波动影响太大，很难用模型预测，也缺少风险对冲工具，要么都做多，要么都做空。”一位光大银行金融市场部人士表示。
　　比如，在国外债市，短期、长期国债是流动性最好的品种。而在中国，短期、长期国债并不受市场欢迎。除了收益走低的原因，“政策的不确定变量很多，而并非正常的市场变量。”前述光大银行人士称。
　　今年以来，国债收益率在不断下行，通常情况下投资人对信用债的需求会上涨。但随着今年债市违约风险频发，中国信用债市场的深层次问题开始暴露——“买债看爹”、承销银行帮债务人发行债券还贷、信息披露不及时、发行人转移资产等花样违约事件频出，“中国的债市比境外债市复杂多了，这些境外投资者很难看懂。“如果看不懂这个市场，要么就不玩了，要么就是套利空间足够大才继续玩。”一位境外投行人士表示，在信用债市场，从评级标准到风险定价机制、信息披露、债权人保护、风险对冲工具等，中国债市都与海外成熟债券市场都没有可比性，成为影响境外投资者积极性的重要原因。
　　评级方面，钟汶权说，国内债券的评级跟国际投资者熟悉认可的评级体系没有可比性，这样投资者就得额外做很多功课才敢买债，有时候划不来。所以，评级与国际接轨、保持全球一致性很重要。
　　前述境外投行人士举例称，在风险定价方面，国外成熟债市的定价机制是无风险收益率+风险溢价；而国内就是参照一个新发的可比同类债券的发行利率，信用风险溢价并未体现出来，“停止交易的中国铁物债券还能维持投资级评级；而由于监管要求低于AA信用级别的债券不能投资，那么所有的发行人都是AA以上的评级。”前述人士感叹道。
　　在信息披露方面，在境外市场监管层并未有硬性的要求，比如不会硬性要求发行人三个月定期披露报表；而国内监管层面虽然硬性要求披露三张财务报表的主表，但是在三张主表下面看不到任何附注，且三张主表也是未经审计的，也就是说三张财务主表的可信度存疑。
　　“在境外债市，信息披露的标准和披露到何种成程度，都是投资者和发行人双方约定，并非是监管要求的；因为即使监管要求的很多，也未必符合投资人需求，不一定能解决实际问题；何况境内违规成本低，境内发行人和主承也未必按监管标准执行。”一位接近银行间债市的交易商协会人士亦向财新记者坦承，“最头疼的是有制度不执行，缺乏有效的惩罚机制、违规成本低是长期问题。”
　　2015年以来信用债市场刚性兑付打破，利于国内债市逐步正常化、提高效率。但是，“一旦发生违约，投资者如何去追索、后续的法律程序如何有效执行和完善等，和国际上标准化的操作还有非常大差异。对国际投资者而言，这样的投资环境对他们都不是特别友好。”前述境外投行人士亦表示。
　　在一位债市资深律师看来，“虽然中国的债市仿照国际成熟债市建立了注册制、信息披露机制等市场化发债制度框架，但目前中国的法治环境还太初级。希望此轮债市违约风暴过后，会诞生一个更法治化的健康市场。”■