1901年的乐观主义：20世纪的顶峰

   正如第1章所提到的，从1881年开始出现三次主要的市盈率峰值，第一次产生于1901年的6月，恰好是在20世纪初。1901年6月之前的12个月，股票价格实现了惊人的增长。观察家们这样描述1901年中期的投机热潮：“1901年4月爆发的投机风潮在投机狂热的历史上几乎是无与伦比的……报纸上充斥着饭店侍应生、办公室职员甚至看门人和裁缝通过投机一夜暴富的故事，可以想见这些宣传对公众观念的影响。”\[5\]

   1901年当新世纪到来时，人们广泛谈论着未来以及即将到来的技术进步：“火车将会以每小时150英里的速度飞驰……报纸出版商只需按下电钮，自动化设备就会完成其余的工作……在大商店里卖东西的是售货员的照片，机械手将会为顾客找零。”\[6\]古列尔莫·马可尼（Guglielmo Marconi）于1901年进行了首次越洋无线电传输，人们纷纷预测不久后就可以同火星进行无线通信了。

   1901年5月1日—11月1日，在纽约州布法罗举行的泛美博览会（Pan睞merican Exposition）将高科技作为一个重点。其中，占据中央位置的是一座高375英尺的电塔，为它照明的是44 000个电灯泡，它们的电力来自远在尼亚加拉大瀑布的发电机。这座塔“美得无法形容”，让参观者如醉如痴。\[7\]这次博览会的电气部分展示的是电产生的种种奇观。例如电传机，即通过线路传输图片的机器（传真机的前身），又如电子签名机，即能让人将签名传输到远处的机器（信用卡签名认证设备的前身）。这次博览会还提供了乘坐太空船“路娜”号到月球进行模拟旅行的机会：参观者们在回到地球之前可以行走于月球的街道和商店之间。

   从某种意义上说，高科技时代、计算机时代和太空时代在1901年看起来已在眼前，只是这些概念是用与我们今天不同的词语来表达的。人们心情振奋，因此，20世纪随后的10年被称为乐观时代、信心时代或者自信时代。虽然已经相隔了一个世纪，我们也刚刚度过21世纪的黎明，当时的这种情绪也与一个世纪后的情形相类似。由于现代媒体充分利用了周年纪念或划时代的事件，加之人们也往往将这类事件视为新起点的标志，并对它们赋予过高的期望和企盼，因此世纪之交往往是乐观主义盛行的时期。1901年的例子告诉我们，新世纪乐观主义情绪事实上可能持续数年，至少一些媒体认为，它将不会受到不幸的世界事件的影响。诸如“9·11事件”、2008年的金融风暴、中东的战火与冲突、世界其他地区的政策倾向等事件是否足以持续地动摇我们的信心，还有待观察。

   但是还有其他原因解释为什么人们在1901年认为股价应该抬高。那几年，报纸上最突出的商业新闻莫过于广阔的商业领域中各种关于联合、托拉斯和并购的消息，例如在许多家较小的钢铁企业基础上联合形成了美国钢铁公司。1901年，许多股市预测家都把这些变化看成是举足轻重的，“利益共同体”这个提法通常被用来描述这种新的经济现象。1901年4月，《纽约日评》（NewYork Daily Tribune）上的一篇社论这样写道：

新时代到来了，这是“利益共同体”的时代，人们希望它能避免以前在经济萧条时常常发生的毁灭性的削价和破坏性的打击，这种关于“利益共同体”的想法在许多行业里都压倒了对竞争的关注。例如，大型钢铁企业时而高度繁荣时而极度萧条，曾被安德鲁·卡内基（AndrewCarnegie）称为工业的王子和贫儿。人们曾一度想将众多分散的钢铁企业合并为若干大企业，然而在过去两年里巨型企业真的建立起来了。如果设计者的初衷都能实现的话，将会避免建立因竞争原因而产生的工厂。这种合并会消除竞争，从而避免重复建设，节约大量的经济资源；它还会消除重复的职位并建立统一的价目表，使经济变得更加灵活有效。

   出于同样的原因，联合在铁路部门也成了占统治地位的思想。相互竞争的铁路正在通过合并或租赁的形式，来实现低成本运行并避免恶性价格竞争，强势铁路公司的代表加入了从前热衷于压价的公司董事会中，尽管他们以前势不两立，但现在大铁路公司的代表开始在这些董事会中发挥控制力，更准确的说是影响力。\[8\]

   用这些原因来解释股市的乐观主义情绪无疑是让人信服的。人们很容易相信，消除竞争会为企业创造潜在垄断收益，并进而提高其股价。

   但这篇社论并没有提及反托拉斯法可能会结束“利益共同体”时代。1901年9月，重视商业的总统威廉·麦金利（William McKinley）在参观泛美博览会时被暗杀；他的继任者是“牛仔”副总统泰迪·罗斯福（Teddy Roosevelt）。仅仅6个月之后，也就是1902年3月，罗斯福就动用了尘封已久的1890年《谢尔曼反托拉斯法案》（Sherman Antitrust Act，简称《谢尔曼法案》），以反对北方证券公司。在接下来的7年里，他严格执行了反托拉斯政策。当《谢尔曼法案》的缺陷日益彰显时，1914年通过的《克莱顿反托拉斯法案》（Clayton Antitrust Act）又推进了政府对企业联合的打击。

   这样，股价的“利益共同体”理论的前提后来被证明是错误的，那些以此理论为基础，并对股市表现出高度乐观情绪的人，当时并没有想到所有人都会犯错误。他们没有考虑到社会可能无法忍受财富急剧向股东手中转移。他们之所以未考虑到这一点，很可能是因为此前没有任何具体的反托拉斯措施。然而，在认识股价水平时，你必须考虑市场能够在未来几十年里提供的长期收益，以及社会是否会做出积极或消极的调整以控制这种收益流。

   对股价水平的讨论很少涉及政府对企业利润水平的反应，即使政府对企业的政策发生了实质性的剧烈变化。从1901年的0，到1911年的1%，1921年的10%，1931年的14%，1941年的31%，1951年的5075%（含30%的超额利润税），再到今天的35%，单是美国联邦法定

的企业所得税就经历了多次大幅度调整。尽管美国政府过去将企业所得税从0提高至5075%，相当于把股市收益的一半多收归国有（它们实际上在某种程度上强制并维持着这样的税收），未来对所得税可能进行的调整在讨论股市前景时仍然很少被提及。

   1901年的事件体现了一种新时代思想犯错误的方式：这种思想关注当前新闻中重大事件的效果，它很少关注“如果……怎样……”，即使这种假设很可能会成为现实。

   1901年还存在着另一种重要的说法：股票正被“强有力的手”把持着。“股票所有权已经易手，但它并没有被个人投机者所掌握，而是掌握在能在任何情况下为它提供保护的人手中，如标准石油公司（Standard Oil）、摩根（Morgan）、库恩·洛布（Kuhn Loeb）、古尔德（Gould）和哈里曼·英特里斯兹（Harriman Interests）。作为国家最主要的金融巨头，它们显然知道，何时提出建议能够最大化预期收益。”\[9\]同其他股市高峰期出现的理论一样，这种理论认为出现抛售恐慌是难以想象的。这种理论在短时期内也许是正确的，但是这些强有力的手并没能阻止股市1907年的狂跌，也没能阻止1907—1920年间股票市值的锐减。

      20世纪20年代的乐观主义

   20世纪20年代的牛市显然与大多数公众对股市日益增长的热情和兴趣有很大关系，这种热情在1929年达到了巅峰。弗雷德里克·路易斯·艾伦(Frederick LewisAllen)在1929年写作、1931年出版的《恍然如昨》一书中，这样描写1929年的情景：

   有钱人的司机一边开车，一边收听关于贝斯雷姆钢铁公司动向的新闻，因为他自己通过20%的保证金账户购买了50股这个公司的股票。经纪人办公室的窗户清洁工不时停下来看报价牌，因为他正在考虑将辛苦劳动攒得的一点积蓄换成西蒙公司的股票。埃德温·利弗维尔（在当时可称得上是一位经验丰富的股市评论员）描写了一位在股市中赚了近25万美元的经纪人的侍者，利用从慷慨的病人那里得到的小费从股市上净赚3万美元的见习护士，以及离最近的铁路足足有30英里，但却在股市上一天内买卖了1 000股的怀俄明州牧牛人。\[10\]

   虽然这些描述可能会对公众关注股市的程度造成一种夸张的印象，但毫无疑问，20世纪20年代的这种关注程度要高过任何其他时期，并且到处不乏狂热的投资者。

   20世纪20年代是一个经济快速增长的时代，尤为显著的是，此前只能为富有阶层享用的一些技术创新得到了广泛传播，汽车大致就是在此时开始广泛使用的。1914年，美国拥有牌照的汽车仅有170万辆，1920年就有了810万辆，1929年达到了2 310万辆。汽车给人们带来对自由的新感受和可能性，人们也越来越多地认识到新技术能够促进个人价值观的实现。

   20世纪20年代也是电气化从大城市向全国扩展的时代。到1929年时，2 000万美国家庭实现了电气化，煤油灯被淘汰了，白炽灯泡进入了家庭，大约一半的家庭拥有了吸尘器，1/3的家庭有了洗衣机。不仅如此，20世纪20年代还是无线电广播覆盖面不断扩展，并发展成为一种成熟的全国性娱乐媒体的时期。1920年，全美只有3家广播台，到1923年就有500多家。享誉全国的广播明星如鲁迪·瓦利（Rudy Vallee）和流行节目如阿莫斯·安迪秀（Amos‘n’Andy Show）都出现在20年代。全国广播公司（National Broadcasting Company，NBC）于1926年建立了首家全国广播电台网，定期播出的节目创造了一种前所未有的民族文化意识。李·德福雷斯特（Lee De Forest）于1923年发明了电影声音系统，声音开始进入电影中；到20年代末，有声电影就完全取代了无声电影。由于这些变革深刻地影响了人们的日常生活，影响了人们的家居和休闲方式，所以20年代成为巨大的技术进步时代，即使对最谨慎的观察家来说也是如此。

   有许多声称经济新时代已经到来的言论出现在20年代股市繁荣时期。例如，早在1925年就可以听到“现在看不出有任何东西可以阻碍美国享受贸易史上无与伦比的繁荣。”\[11\]

   约翰·穆迪（John Moody）是一家叫做穆迪投资者服务公司的评级机构的负责人，他在一篇文章中这样描绘1928年的股市：“事实上，新时代的形成贯穿于整个文明世界的始终，文明在新的领域开始呈现。我们只在现在才开始发觉，自己所处的这个现代工业文明正处于自我完善的过程中。”\[12\]

   考虑到公众对股票的热情和股市的暴涨，对解释和说明股市繁荣的书籍的需求应运而生。1929年，查尔斯·阿莫斯·戴斯（Charles Amos Dice）在《股市创新高》（New Levels in the Stock Market）一书中，提出了预计股市还会继续上涨的大量理由。与“新时代”相比，他更喜欢“新世界”这个提法，尽管这两者表达的意思是一致的。他写到了“工业的新世界”，谈到批量生产技术、大型研究部门、电气时代的开始、南方的工业化、大规模生产的出现以及农业的机械化。此外，戴斯还写到了“分配的新世界”，预测了分期付款的扩展、连锁店的扩张、刺激需求的广告艺术和新的市场研究方法。他同时也谈到了“金融的新世界”，内容涉及为企业提供更多资金来源的投资银行业务的扩张，融资方式更加灵活的控股公司的大量出现，以及联邦储备系统在稳定经济方面的进步。戴斯将美联储比喻为蒸汽机的调速器，负责调节经济发展的速度。\[13\]

   令人惊奇的是，戴斯的这本书于1929年8月出版，正好比大萧条发生早一个月。当你发现书中第69页附有一张名为“勘误表”的小纸条时，这本书出现的时机就显得更引人注目了。这张纸条显然是在书籍印刷之后、装订之前加上去的，1929年9月3日的道琼斯工业平均指数比书中提到的还要高出20点。这张纸条提醒读者将书中对道琼斯指数的预测调高15~20点。戴斯满以为这样能让自己的预测更加准确，然而却因此犯下了市场预测中可能最具灾难性的错误。

   耶鲁大学的欧文·费雪教授（Irving Fisher）是当代公认的美国最杰出的经济学家之一，他认为美国股市在当时不可能被高估。在股市即将达到1929年的高峰时，他曾说过：“股价看来是达到了永恒的高原。”他写过一本名为《股市危机及其影响》（The Stock Market Crash—and After）的书，前言是在距黑色星期四发生之后不到两个月写作的。费雪一定是在戴斯写作的同时写作这本书的，只不过选择的时机还不算太坏。在1929年股灾到来的时候，他还在写作过程中。不过费雪在股市狂跌之后仍然表示乐观，因为与1932年的市场低谷相比，这时仅仅只下跌了很小的比例，并且这次股价下跌也没有显示出任何新时代就此终结的迹象。

   费雪根据许多理由论证说，将会呈现出收益迅速增长的前景，其中一些原因与戴斯所列举的相同。他首先指出，经历了20世纪20年代的兼并运动后，企业能够容纳大规模经济生产。“合并后的经济需要时间赢得发展，但它们的形成对股市的影响却是立竿见影的。”科学研究与发明创造正以前所未有的速度向前推进。随着公路网的迅速铺开，汽车的优势正在开始得到利用；废弃物品的有效利用也变得越来越广为人知；农业方面又出现了许多最新的发明，包括翻土深耕、优质的化肥、改良的家畜品种以及新的改进型庄稼。由于所有这些发明创造都在被逐渐投人使用，可以预计它们产生的收益也会不断增长。费雪还宣称，由于科学管理方法的应用、制造设施布局的改进和管理手段的精细化，美国企业的管理水平正在不断提高。他声称，企业能够更好地制定规划，这部分应归功于他发明的“管理人图表”（master瞔harting），即企业执行者作重点规划时使用的草图法。劳工联盟开始为解决工业问题承担共同责任，这进一步坚定了费雪的认识。\[14\]

   其他人则认为，20年代的股市定价是合理的，因为我们已处于一个更加清醒的时代——这不仅仅是象征性的。人们认为，对含酒精饮料的禁止给社会带来了更高的稳定性，给人们带来了更多的理智：“许多不同的事件导致了这样一个幸福的结果……包括从我们的生活中消除酒吧及其破坏性因素，随之而来的是全体人民的清醒和镇定。以前花在酒吧里的钱现在大都被用于不断提高生活水平、投资和储蓄。”\[15\]

   当然，市场的乐观主义气氛也不是当时的唯一情绪，1929年的市场价格（相对于基本价值的）过分偏高并非没有引起注意。《纽约时报》和《商业和财经新闻》（Commercial and Finance Chronicle）都认为：过度投机导致了股票估值偏高。国际承兑银行（International Acceptance Bank）的保罗·M·沃伯格（Paul M Warburg）谴责了“不加限制的投机”。\[16\]然而，从股市自身的水平就可以知道，在20年代的公众情绪中，对股市的积极评价具有压倒性优势。

      非理性繁荣的昨与今

   基于一些线索，我和我的同事发现这些年来公众对于房地产投机的看法正在改变。这种改变见诸我们所阅读的19世纪末以来英文报纸和杂志有关房地产市场的一些报道。我们发现20世纪90年代之前，报纸和杂志都鲜有谈论诸如全国性房地产价格泡沫的内容。“非理性繁荣”在那个时候也只是被偶尔提及。“繁荣”一词在20世纪经常被用于描述房地产市场的状况，但早些年该词更多地是指建筑行业的繁荣（比如通过新建房屋数量测度）。经济学家们在描绘全国房地产市场时并不常提及泡沫或者投机。相反，人们更多强调的是，建筑成本从根本上决定了住房价格。各种文章更多讨论的是可售住房短缺而不是房价上涨。

   令人惊诧的是，20世纪90年代之前，人们较少地公开讨论房价。证据或者说原因之一是，在1968年全美房地产协会（National Association of RealEstate Boards）所发布的现房中间价格开始被主要报纸引用之前，美国没有任何定期发布或者被定期引用的现房价格指数。\[21\] 20世纪80年代末，我和卡尔·凯斯提出了用于估计美国主要城市房价指数的权重重复销售法，并发表了多篇文章。在此之前，美国没有可称得上“高质量”的房价指数。我们的方法后来被由房利美公司和房地美公司以及美国联邦住房企业监督办公室（Office of Housing Enterprise Oversight，OFHEO）及其后来的联邦住房金融局（2009年，房利美公司和房地美公司破产后，美国联邦住房企业监督办公室被重组为联邦住房金融局）等公司或组织所采纳。2000年后《经济学家》（The Economist）杂志开始发布不同国家的房价/租金比率（类似于检验股市被高估或者低估的市盈率指标），在此之前，房价/租金比数据并没有得到新闻媒体的重视。

   也就是说，直到20世纪末，那些可能助长非理性繁荣的有用公开价格信息实际是不存在的。在此之前，报纸虽然偶尔会提及住房价格变化，但往往也是报道一些街头巷尾的看法或者房地产经纪人对于当前房价的一些观点。即使是这类报道也并不多见。这些都足以说明，公众对房地产价格走势缺乏兴趣。\[22\]

   1960年以前，普通公众对房地产市场的讨论更多的是表达对房东从房客身上收取过高租金的不满，很少关注独户住房价格的变化。那时人们生活于尚不发达的市场经济中，他们还没有开始认识到他们的幸福在很大程度上取决于房地产。

   在20世纪90年代以前，公众的注意力集中于租金控制和住房合作运动，他们会团体购买公寓大楼，并共同管理这些房产。政府和集体性力量对市场的这类介入引起了人们的广泛关注，也因此当时的人们有理由相信，如果房价失控，政府部门不会坐视不管。

   近一二十年来，人们的这些天真想法大多已经不复存在，尽管诞生于这些想法的租金控制和住房合作还在持续。公众开始更多地关注基于市场机制而不是干涉和控制机制来解决经济问题。然而，这一趋势带来的是人们对住房价格潜在不稳定性的更多忧虑，以及对各种泡沫滋生性信息的更多敏感。

   我们分别在Proquest数据库和Lexis睳exis数据库所收录的全球英文报纸中查询了“房地产泡沫”或“房价泡沫”等词语，其中Proquest数据库的相关信息从1740年开始，而Lexis睳exis数据库从20世纪70年代开始。结果显示，这些词语在1987年股市崩盘之前很少被报纸所使用（正是这次崩盘前后，人们才开始谈论泡沫，那期间许多国家住房价格飞速上涨），但1987年以后这些词又很快销声匿迹了。20世纪90年代末期这些词又重新出现在媒体视野里，到2000年后，这些词开始在各种新闻媒体里铺天盖地。

   然而，报纸报道并不一定意味着公众关注。自2003年以来，卡尔·凯斯和我每年都向新近购房者发放纸质问卷，通过一些开放式问题询问他们对最近的一些市场现象的理解，并要求他们通过文字的方式作答。问卷并没有提及“泡沫”字眼，也没有直接涉及有关泡沫的任何问题。2003和2004年，几乎没有受访者在他们的作答中提出“房地产泡沫”。2005年，“泡沫”一词开始涌现于受访者的回应中。之后，伴随着市场不断走高和登顶，这一词语持续被受访者青睐。这期间，新闻报道也频繁提及房地产泡沫。这表明，对大多数人来说，泡沫这个概念并非与生俱来，而是他们一段时间里耳濡目染于周围环境、媒体和大众言论而形成的思想。

   以前人们的生活非常简单，他们储蓄，并在正确的时间购买住房。人们之所以购买住房，是因为住房是他们正常生活的一部分，他们并不担心房价会发生什么变化。随着住房投机性市场以及其他市场越来越多地渗入人们的生活，其越来越成为社会和经济的重要组成部分，也从根本上改变了人们的生活。住房价格变动过去只是在地区和局部意义上受诸如高速公路、运河和铁路的修建等事件影响，后来越来越具有全国性甚至国际性，今天也已与各种广为流传的“新经济时代”故事相生相长。住房价格变化折射了人们对房产价值印象的改变，体现了人们对投机性价格变化越来越多的关注。

                                    李心丹