市场——高温不退
　　今年以来，A股市场并购重组案例同比增多。截至6月27日，共有334家上市公司发布了收购兼并公告，158家公司发布了重大资产重组预案公告，这比去年同期发布收购兼并公告的313家、发布重大资产重组预案公告的142家公司在数量上有所增加。A股市场的并购重组热情持续高涨?
　　“并购重组不是准确的法律概念，只是市场通俗说法。它主要包括上市公司股权(控股权)转让、资产重组(置换、购买、出售)、股份收购、合并、分立等对上市公司股权结构以及资产、负债、权益和业务结构产生重大影响的活动。”申万宏源证券承销保荐公司投资银行部执行副总经理秦明正表示，总体来看，大致分两个方面：股东层面的股权结构调整和公司层面的资产、负债、业务重整等。
　　近年来，A股市场并购重组接连“升温”。以去年为例，A股上市公司全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元，相比于2014年的2200单、1.56万亿元均有所增加。在这些交易中，重大资产重组共计656项，比2014年增长近4倍，交易金额超过100亿元的有24起。从中国证监会审核数量来看，去年证监会共召开了113次并购重组委会议，共审核339单重组，比2014年审核的194单重组数量也大幅增加。
　　“从交易结构看，并购重组实际上可分为三种类型，包括产业并购、整体上市与借壳上市。”秦明正表示。据了解，产业并购通常指上市公司直接向独立第三方发行股份购买资产或以新增股份吸收合并或现金等方式收购第三方持有的产业资产，实现同行业或行业上下游或跨行业并购;整体上市主要是指上市公司母公司或实际控制人通过上市公司发行股份收购资产或换股吸收合并等方式实现主体资产整体上市或整个集团整体上市。
　　相比之下，借壳上市这一类型更受市场关注。财富证券首席分析师赵欢表示，借壳上市的操作流程是先收购“壳公司”控股权，然后通过资产出售、资产置换等方式将“壳公司”剥离成“净壳”，借壳方再通过发行股份购买资产、资产置换、吸收合并等方式注入剩余资产，实现借壳上市。或者，直接通过资产置换、发行股份购买资产等方式实现借壳上市。
　　数据显示，去年A股市场的借壳上市案例多达77例，较2014年31例增长1倍之多;去年借壳上市交易金额4061.76亿元，较2014年571.49亿元大幅增长近8倍多，主要是包括中概股在内的高市值公司借壳增长较多。
　　多原因导致市场火爆
　　在并购重组的产业并购、借壳上市与整体上市等三种类型中，相比于前两种，整体上市这一类型近年来较为少见。据秦明正介绍，整体上市大多发生在早期上市的国有上市公司中，比如上海汽车、上港集团。它的一个重要背景是监管机构要求彻底解决上市公司的同业竞争或关联交易，提高企业的公司治理水平。
　　从目前的并购重组案例来看，涉及产业并购的数量最多，其中跨行业并购近年来增长较快，创业板、中小板的上市公司成为跨行业并购的主力军。被并购的对象以网络游戏、影视、互联网金融、虚拟现实(VR)等“互联网+”概念的公司等为主。数据显示，在去年A股并购重组案例中，有近一半涉及TMT(电信、媒体和科技)行业。
　　秦明正表示，创业板公司IPO时要求主业突出，但上市后单一主业结构不利于上市公司保持持续增长，因而客观上有跨行业，尤其是向高成长行业并购需求。此外，监管层对于并购重组审核总体呈宽松态势，市场各类融资主体如并购基金、创投基金、产业基金积极参与，也推动了跨行业并购的发展。
　　在跨行业并购完成后，上市公司股价通常会大涨。以主营汽车零部件的顺荣股份为例，公司在收购上海三七玩网络科技有限公司并介入手机游戏领域后，股价出现连续涨停。“TMT行业是当前市场的热门题材，市场对其估值较高。部分上市公司纷纷跨界并购TMT公司，追逐市场热点，能获得较高的市盈率，以支撑股价、管理市值，这在一定程度上有跟风投机的嫌疑。”赵欢说。
　　虽然借壳上市在案例数量上没有产业并购那么多，但整体上热度不减。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，这其中的一个重要原因是当前的IPO审核制度。2012年以来，A股IPO审核断断续续，排队审核企业队伍越来越多，目前拟IPO企业已达700多家，排队审核的时间成本和财务成本越来越高，使不少企业转而谋求“借壳”。
　　另外，按照之前的规定，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。董登新表示，这意味着借壳上市还可以配套融资，即使按照“所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%”这一规定，只要借壳上市的资产体量足够大，其融资规模也是相当可观，而且审核速度相比IPO更快，这为借壳上市提供了较为便利的融资渠道。但近期中国证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，取消重组上市的配套融资，抑制投机“炒壳”。
　　规矩——越来越严
　　近日，上市公司天龙集团、博瑞传播分别发布公告称终止并购重组方案。此前，太极股份、深大通、广博股份等多家公司都发布公告紧急“改道”并购重组方案。统计显示，今年以来已有约50个并购重组项目“流产”，其中至少有6个未能通过有关部门审核，5个被股东大会否决，还有近40个并购重组项目为公司自主决定终止。近10天内，紧急变更并购重组预案的上市公司已超10家。难道规矩要越来越严?
　　“上市公司改变并购重组策略，与管理层发布《上市公司重大资产重组办法》(征求意见稿)有关系。”博时基金首席宏观策略分析师魏凤春表示，监管层的用意很明确，即规范并购重组行为，抑制“炒壳”与“忽悠式”并购重组。
　　加强并购重组监管的背后则是近年来规避监管进行套利现象的增加。金牛理财网研究员何法杰介绍，有的公司涉嫌违规炒卖“伪壳”“垃圾壳”，牟利巨大;有的公司为规避规则，在资产总额、控制权变更、重组上市的配套融资等方面信息披露不实，涉嫌从事监管套利行为;有的公司在跨界并购中忽悠他人或被标的公司忽悠，接连“踩雷”，经营风险陡增。
　　具体来看存在几大问题：
　　一是并购重组项目信披不真实，违反公开的盈利承诺。比如，今年6月份，暴风集团(原名暴风科技)拟收购稻草熊影业、甘普科技等3家公司的资产重组事宜被监管部门否决，主要理由是标的公司盈利能力具有较大不确定性，不符合有关规定。类似涉及标的公司盈利能力因素被否的案例至少有5起。
　　二是在借壳上市方面，壳资源股连续遭热炒，不利于营造公平交易的市场环境。海通证券统计2005年初至2015年5月共有115起借壳案例，以借壳重组首次披露日为分界点，在借壳公告披露后，仅经过10个交易日，这些壳公司的超额收益就达到71.4%，从更长期限看，壳公司的最高超额收益可达150%。
　　三是在跨界重组中，部分公司为规避借壳上市，打着市值管理的旗号，狂热追逐传媒、互联网金融、在线医疗等热点行业，造成重组后不懂经营、连续亏损。
　　中国证监会副主席姜洋不久前表示，要加强对“忽悠式”重组、“跟风式”重组等监管，引导上市公司规范运作，老老实实做好主业。严格依法执行强制退市制度，推进并购重组市场化改革，强化市场的优胜劣汰功能。
　　为进一步加强监管、规范并购重组秩序，中国证监会下发《上市公司重大资产重组办法》(征求意见稿)，将在完善控制权变更认定标准、取消重组上市配套融资、延长新进股东持股锁定期、加大对中介机构问责力度等多个领域，对并购重组相关问题综合施策。
　　新规主要内容有：首先，完善借壳上市认定标准，多方位围堵规避借壳行为;其次，提升壳资源“资质”，那些有污点的壳资源或将很难实现其“壳价值”;再次，取消借壳上市配套募资，非借壳募集配套资金不能用于补充流动资金、偿还债务。同时，延长新进股东股份锁定期，对原控股股东与新进入的控股股东一致要求锁定36个月，其他新进入的股东从目前的12个月延长到24个月。此外，增加规避重组上市的追责条款，《办法》以股东大会为界新老划断。
　　总体看，《办法》旨在规范并购重组市场，促进估值体系修复，引导资金脱虚就实，反映出未来并购重组规则逐步收紧。
　　“《办法》既考验借壳上市的重组方财力，又考验重组方耐性。”中信建投证券分析师陈烨远认为，从纵向对比看，《办法》主要带来3大变化：一是在政策层面继续鼓励和支持并购重组的基础上，对并购重组的质量更加关注;二是借壳上市的标准和认定趋严;三是配套融资监管更加严格。
　　玩法——应时而变
　　随着监管趋严，A股市场并购重组在持续火热的同时，也呈现出新动向和新特点。据同花顺iFinD数据统计显示，截至7月15日，今年以来共发生约1632起并购重组事件。其中，文化传媒、医药生物、国企改革等三大领域分别为131起、122起和106起，占比分别高达8.03%、7.48%和6.5%，成为并购重组热点。莫非并购重组玩法要变?
　　对于文化传媒板块的并购重组,国开证券研究部副总经理杜征征认为，随着文化体制改革的推进，文化产业的活力和潜力不断释放，各类企业间的并购重组逐渐升温。文化产业拥有资源需求少、能源消耗低、发展潜力大等特点，企业间并购重组增多也有利于提高行业竞争力。
　　“目前来看，我国医药生物行业竞争逐年激烈，包括GMP(生产质量管理规范)改造等在内的行业门槛愈来愈高，中小医药公司在竞争中不断成为行业龙头企业的收购标的。”信达证券医药生物行业分析师李惜浣表示，与此同时，我国医药产业总体上仍处于“小、散、低”状态，行业领先的上市公司也有通过并购促进整合产业链的迫切需求。
　　此外，东北证券分析师陈亚龙认为，今年以来，国企改革相关动向密集披露，有利于提升市场关注度，国企改革主题并购重组热潮将持续涌动。
　　热潮喷涌时，如何提升并购重组合规性，如何防范风险，不仅需要监管政策的及时跟进，也对独立财务顾问、律师、会计师、券商等证券中介机构以及上市公司提出了新的要求。
　　爱尔眼科董秘吴士君表示，上市公司在并购重组时，不仅要关注并购重组带来的正面效应和影响，更要对其带来的负面冲击做好充分预估。“在并购重组过程中，要选择在业内有较大影响力和公信力的券商作为保荐机构和财务顾问机构;并购重组后，要提高公司治理能力和资本运作效率，努力实现业绩承诺;上市公司还应不断加大信息披露力度，增强并购重组透明度，更好地保护投资者合法权益”。
　　上海地区一家大型券商投委会负责人表示，应鼓励上市公司创新和拓展业务，但应选择那些与自身主营业务相近或与上下游产业相关的并购标的，而不只是炒作“跨界”“壳资源”等概念。
　　“就借壳上市而言，那些急于卖壳的上市公司大多是经营业绩差或是常年依靠放贷而生存的‘僵尸企业’。这类公司更应提高自律意识，真实了解借壳方的目的、经营实力和合法合规记录，不能将壳资源‘说卖就卖’。”北京地区一家上市公司董秘告诉记者。
　　中泰证券投资银行业务委员会董事总经理樊海东表示，作为券商投行部门，一方面，要加强对行业的研究与理解，把握好国家宏观经济、行业发展大格局，积极推动行业整合与产业升级，引导与推动更多符合监管政策以及有利于实体经济发展的并购重组;另一方面，券商需要及时跟进市场以及监管机构的最新动态，准确理解监管精神，积极推动并购重组业务的顺利实施。
　　“律师事务所等证券服务机构应更加勤勉尽责，对上市公司的承诺履行情况、规范运作情况、关联方利益输送等情况做好深入调研和核查，为投资者提供更为公平、公开、公正的上市公司信息。”北京岳成律师事务所合伙人岳屾山说。
　　作者：何川、周琳、温济聪
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