从万科股权之争看到了中国资本市场的希望

近期中国资本市场上最大的新闻莫过于万科股权之争，其精彩程度超乎想象，足以载入世界资本市场并购史册。自2015年7月“宝能系”在二级市场上举牌万科至今，这场大戏已经上演一年有余，期间剧情多次反复、反转、爆冷，大招频出，高潮不断，高手云集，公司管理层、大股东、中小股东、经济学家、法律专家、各路媒体、监管部门和众多网友都粉墨登场，唯恐在如此备受关注的历史镜头前漏掉自己。收购和反收购有助于资本市场有效运行，是成熟资本市场经常发生的事情；是否有完善的收购与反收购的制度体系，是资本市场是否成熟的标志之一。万科股权之争的发生，说明中国资本市场正在向成熟的方向前进，是具有积极进步意义的标志性事件，从中可以看到中国资本市场的希望。同时，万科股权之争向学术界和政策制定者提供了一个难得的案例，深入研究，有助于完善资本市场的制度建设，规范市场运行。本文将从以下九个方面，展开万科股权之争的讨论，抛砖引玉，期望引发更多的思考。

一、万科股权之争：争什么、为什么争、怎么争

我们不禁要问：万科股权之争，到底在争什么？顾名思义，争股权。那么，为什么要争股权？因为股权代表着对企业的所有权，所有权意味着收益权，对企业所创造的价值具有索取权。因为有利益，所以争。因此，争的核心是利益，正所谓“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。

利益，是一个具有价值观判断的概念，对于不同的主体意味着不同的内涵。对于宝能来说，利益或许是更多的是金钱，通过控制万科可以获取大量优质资本，包括万科每年创造的数以百亿的利润和账面数以百亿的未分配利润、项目资源、品牌价值、精英团队等等；对于华润来说，利益的内涵除了上述内容之外，或许还包括央企的地位、影响力、企业领导人的权力和声望以及晋升空间；对于万科管理层来说，利益除了薪酬之外，大概还有控制欲和心理满足感，或许还有英雄情怀；对于中小股东来说，利益更多的是股票价格。

众多利益如何都达到？事实上，根本无法都达到，起码帕累托改进是很难实现的，最多是实现卡尔多改进。各方利益的实现是市场配置和个体选择的结果。早在1776年，经济学鼻祖亚当斯密就在其经典著作《国富论》中指出：在自由而法治的市场经济条件下，每个人在追求自己利益的同时，却是有利于他人和社会的。逐利性是社会进步的源泉，也同样是社会问题产生的根源。市场配置和个体选择必须遵照规则。这里的规则主要是指《公司法》、《证券法》、交易所的政策规定、万科的章程。监管者不能强制或者代替市场和个体进行配置和选择，监管者的职责是监督市场参与者是否按照规则办事。毋庸置疑，各方应该在现行规则下展开股权之争（虽然我并不认为现行规则就是合理的，但是也只能这样。期望此次万科股权之争能带来政策完善甚至制度变革，推动资本市场发展，这也是本次事件的价值所在）。

二、万科股权之争：内幕黑幕与阳光透明之争

内幕交易破坏市场公平，损害投资者，特别是侵蚀中小股东，因此备受诟病，是资本市场一大顽疾。中国的资本市场各种内幕甚至黑幕层出不穷，久禁不止。最大的内幕交易就是大股东利用其优势地位控制董事会和管理层，完全不顾公司发展和其他股东利益，使上市公司成为个别大股东圈钱的工具，损害中小股东的利益，破坏市场公平。

是否涉及内幕交易，甚至黑幕交易，亦是本次事件的焦点。就从目前的公开信息来看，华润和宝能具有关联和一致行动人的特征十分明显，二者也存在不少合作项目，完全有理由怀疑宝能和华润涉嫌内幕交易。当然，我们这里是怀疑，具体还需要更多的证据，以及监管部门的认定。如果华润和宝能之间确实存在内幕交易，相互勾结，则性质是十分严重的，对于万科企业和广大的万科股东都是极其不公平的，应该受到惩罚。

如果华润和宝能不存在勾结关系，没有内幕交易，那么，宝能系在二级市场上购买万科股票，是公开的，触及举牌线时也履行了公告义务，完全遵守相关规定，值得肯定。相比较其他公司股票转让过程中——大股东的交易不是在公开的二级市场上完成，而是私下转让，使出各种花招，与董事会和管理层勾结，或者是大股东之间勾结，搞内幕交易，视中小股东于无物，视关于信息披露的规定于废纸——要好得多。

万科的合伙人制度被指涉嫌“内部人控制”，也被推到了风口浪尖。万科的治理结构和管理团队是万科的核心竞争力，一直被视为业界的标杆。不可否认，万科是一家优秀的上市公司。但是，公司和管理团队的优秀这并不妨碍人们怀疑万科管理层通过尤其管理层掌控的资管计划向自己输送利益的行为。因此，万科以应该给万科全体股东一个负责任的解释或者澄清，监管层给出负责任的态度和措施，首要的是详尽披露关于合伙人计划的信息（因为公开上市公司，投资者众多，及时准确的信息披露是必须的，对于私人或者合伙制公司要求就不那么高了），让市场知道到底发生了什么。

如果华润和宝能存在勾结、内幕交易，如果万科的管理层利用资管计划向自己输送利益，那么，中国的资本市场是令人失望的，凸显中国资本市场的制度之殇，但愿此次事件成为中国资本市场制度建设的新起点。

中国资本市场从来不缺少内幕和黑幕，缺少的是阳光透明。希望万科股权之争能够给中国的资本市场带来一缕阳光，有关争论、讨论虽然苦涩，但却可以在炎热的夏季给资本市场带来一丝清凉。

关于华润和宝能是否存在勾结、内幕交易，万科的合伙人制度是否为“内部控制”暂且不谈，如果是那样的话，万科股权之争不仅仅是个经济金融问题，还涉及法律问题，超出了本文的讨论范围。无论万科股权之争是否存在内部交易或者内部人控制等情况，都不妨碍我们对于中国资本市场的美好愿景。下面，本文将从正能量角度出发，讨论一下在万科股权之争中所蕴含的中国资本市场发展方向，从中我们或许会窥探到中国资本市场以及中国改革的希望。

三、万科股权之争：保险资金投资的合法性、盈利性和风险性之争

“宝能系”在二级市场上股买万科股票符合市场规则，即便使用的是保险资金，目前来看也没什么问题，这一点保监会已经基本表态认同，相关部门已经成立联合调查组进行了调查，结果也没发现什么问题（当然，这不意味着就一定没问题，只是据目前来看还没发现问题）。市场本不该歧视任何类别的资本，保险资金与其他资本在本质上没有任何区别，都是追求利润最大化，实现盈利性。试想，如果每一笔股票交易，都要去调查资金的来源；如果每一次股东大会，都要调查一下股东用来购买股票的资金是否合法，然后确定是否有投票资格，这样的市场是不可想象的！资本市场的发展得益于能够调动和激发各类资本的活力，然后才能实现资源的优化配置。如果限制资本参与市场，阻止资本进行交易，这样的市场也就不是市场，而是计划经济。即便是在当前市场化浪潮下，特别是在中央已经明确要使市场在资源配置中发挥决定性作用的情况下，仍然寄希望于计划思维主导资源配置的还大有人在，计划烙印深深地刻在了他们的脑子里。世界各国经济发展实践证明，发展市场经济才是正道。正是基于此，国家允许和鼓励保险资金投资股票。

保险资金投资股票，不仅增加了保险资金的投资渠道，更重要的是丰富了市场的参与主体，尤其是作为机构投资者的保险公司，通过举牌上市公司有助于资本市场价值发现功能的实现和完善。这种行为应该予以鼓励，而不是受到处罚。当然，如果违反规则，需另当别论。宝能之所以举牌万科，就是因为万科的股票价格大幅度的低于其价值，正是宝能的举牌行为，提升了万科的企业价值，使全体股东受益，特别是中小股东会从股票上涨中获得利益。这也反映了市场对万科企业及管理层的认可。当然，如果宝能利用资金和信息优势实，操纵股价，那就坑害了其他投资者，这还没有证据，只是基于猜测阶段，从监管层的反应来看似乎没这方面的问题，不过监管层“反应迟钝”也说不定。

正常的资本市场就应该是这样：好公司好价格，差公司差价格，即价格反映价值。这是一种理想状态，而这种理想状态只有投资者的自由交易才能实现。价值发现，需要投资者去发现，尤其是需要有眼光的机构投资者去挖掘。如果好公司差价格或者管理层和大股东向自己输送利益而损害广大股东利益，那么，“野蛮人”和“敌意收购”就是改变上述情况的利器。正是因为“野蛮人”和“敌意收购”的存在，管理层和大股东才不敢怠慢，要顾及公司利益和全体股东利益。从这个意义上说，中国资本市场的“野蛮人”和“敌意收购”不是太多了，而是太少了。

宝能举牌万科虽然从自身利益出发，但是客观上却为市场发现了价值。价值发现可以使得更多的资源配置给优秀的企业和企业家，从而使社会的财富快速增长。从国际上来看，保险资金举牌上市公司已经成为资本市场上的普遍现象，许多国家实践的都很好，不必惊慌，这是资本市场发展的一个方向，不能因噎废食、固步自封，不能只谈风险，不谈改革发展。中国改革过程中的反复和挫折，大都源于此——对风险过分关注和担忧而“忽视”改革发展。例如，远的有因为1997年东南亚金融危机而取缔农村民间金融组织，致使农村民间金融发展遭受重创而至今蹒跚不前，近的有因为2008年金融危机的反应过度而实施的过度刺激而导致现在严重的产能过剩。可以说，有些反应过度是因为从国家利益出发，还算说得过去，但是有些反应过度则可能是从部门利益、集团利益甚至个人利益出发，借题发挥，最终错过了最佳改革时机，耽误了改革进程，损害了国家利益。因此，宝能举牌万科，发现了价值，我们应该为宝能点赞，而不是指责。

收益是承担风险的结果。问题的关键并非保险资金所面临的风险，而是保险机构是否如实的告知自身客户的风险所在，以及是否及时和准确的向市场披露信息。投资者，无论是购买保险的投资者还是购买股票的投资者，依据公开的市场信息做出自己的判断和选择，承担风险，获取收益。这就是市场。

四、万科股权之争：国有资本与民营资本

中国的资本市场建立之初是为国有企业服务的，主要是方便国有企业融资，因为以往的融资渠道要么银行信贷，要么是财政拨款，在建立社会主义市场经济的基本原则下，这两种融资渠道越来越行不通，不利于国有企业发展。利用资本市场融资，采取直接融资方式，是市场经济的发展方向。因此，中央文件已经明确提出要扩大直接融资比例。有了资本市场，国有企业可以通过发行股票，获取资金，然后进行投资，获取利润，回馈股东。随着市场化改革的推进，允许民营企业上市融资，民营资本可以参与资本市场，这极大地促进了民营企业的发展，也有利于国有企业的公司治理结构的完善，因为可以实现股权结构的多元化，即混合所有制。十八届三中全会指出混合所有制是国有企业改革方向。万科就是典型的混合所有制企业，其股本结构有华润这样的国有资本，还有自然人，当然还有宝能等民营资本。

宝能作为一家民营企业，能够有如此的行为——在规则下的大胆举牌，实属不简单，客观上，对资本市场的进步是有贡献的。这也从一个侧面反映出在中国的资本市场上，民营资本具有很大的施展力量的空间。一个民营资本积极参与并能够良好发展的资本市场是成熟市场的标志，从这个意义上说，中国资本市场有希望。

市场的本质在于自由竞争，以及由自由竞争而形成的市场价格，即代表着公允价值。中国市场经济改革的成功既需要国有资本，也需要民营资本，二者间的自由竞争，将会改善资源配置效率，提升企业价值，有利于改革目标的实现。可以预见，在缺少民营资本与之竞争的国有资本是难以完成改革重任的。考察中国经济改革过程，每一次都是因为解放思想，放开管制，激发市场参与者的积极性，尊重人民的创新，才实现了经济增长和福利增加。1978年，中国农民自发创新实行土地家庭承包制，结果不仅解决了自己的温饱问题，还向其他人提供粮食，是名副其实的帕累托改进。20世纪90年代中期以来的改革，重新调整了利益分配，改革过程中有的人或部门受益多一点，有的受益少一点，更有些人和部门甚至受损，但是总体上来看，还是受益的多，或者说是改革的好处大于坏处，实现的是卡尔多改进。国有资本和民营资本竞争，实现的是卡尔多改进，即进行收益大于损失的改革。这种改革不是皆大欢喜，必然要触及某些人和部门的利益，必然要遭到抵制。这就需要有坚决的改革决心才行，改革只能推进，不能停滞不前。逆水行舟，不进则退。而退路则是万丈深渊。从这个意义上说，在做大做强国有资本的同时，必须也要做大做强民营资本。给民营资本松绑，而不是动不动就拿起政府的大棒，还要规范国有资本行为，最终形成公平的市场体系，让一切资本竞相迸发活力，让价值充分涌流。

五、万科股权之争：行政垄断与自然垄断之争

自由竞争，并非仅仅是已有的市场主体的自由交易，而还应包括市场主体的自由进出市场，后者的更为重要。宝能运用保险资金购买股票属于自由交易范畴，应该允许。然而，我们不禁要问，为什么宝能可以设立保险公司进而使用保险资金购买股票，而其他人是否也可以设立保险公司然后运用保险资金购买股票，甚至并购？问题在于，是否允许设立保险公司？谁来允许？即保险公司牌照的取得问题。显然，保险公司牌照是由政府发放的。这其实涉及行政垄断的问题：政府依靠行政权力发放保险牌照，取得保险牌照的人有机会运用保险资金进行收购，而无法取得牌照的人一定是没有这个机会的。显然，牌照的取得一定是有其标准的。那么，另一问题是：是否达到标准的人，都可以获得保险牌照？如果不是，那么宝能就是依靠行政垄断资源而取得万科的第一大股东位置，至少行政垄断发挥了很大作用。当宝能保险公司因为从事风险较高的股票交易而亏损甚至破产时，不用为其损失负责，或者因为外部性等原因而不能倒闭致使政府必须救助时，道德风险就出现了。这种情况的市场是不公平的，是不健全的。因此，牌照的取得也应该体现竞争原则，够条件的就可以拿到牌照，保险市场可以自由进出，这样就形成自由竞争，谁也无法利用行政垄断优势获取不当利益。如果自身经营的好，能够以低成本提高好的服务，那必将在竞争中获胜，从而迫使其他保险公司退出市场或者被兼并，而由此形成的垄断是自然垄断，自然垄断并非一般意义上的垄断，恰是自由竞争的结果（当然，取得自然垄断地位后，依靠垄断优势欺诈消费者则是另一回事）。中国发展市场经济，就要破除行政垄断（不是全部破除，而是有一些必须破除，起码竞争性领域应该破除），鼓励自由竞争，在这个过程中形成的自然垄断大企业，就是世界级的大企业，就是中国力量。

六、万科股权之争： 实体经济与虚拟经济之争

毫无疑问，虚拟经济应该服务于实体经济，金融资本应该服务于产业资本。如果资本仅仅在金融市场上空转，那么就会出现金融资本脱离实体经济的现象，就会制造金融泡沫，而泡沫终究是要破灭的。让人眼花缭乱的资本运作在活跃市场的同时，也带来了极高的风险，这种风险不仅仅是一个人或者几个相关企业来承担，而是由整个市场来承担。也就是说，以高杠杆融资收购企业所产生的风险具有系统性风险特点，一旦收购企业资金链断裂，必将爆发危机，促发连锁危机，陷整个市场于动荡之中。因此，对于高杠杆收购行为，市场和监管层应该给予重点关注完全是应该的，也是必须的。

金融资本需要自由的金融市场才能有施展的空间。正是因为金融资本的参与，发现了价值，金融资本投资于有价值的企业，有价值的企业获得了金融资本的支持才得以快速发展。这里的问题在于：要金融资本是服务于企业发展的，而不是制造泡沫，而后者在金融发展历史上屡见不鲜，需要我们给予重视，当然，仅仅重视是远远不够的，要有健全的制度保障体系。那么，怎样的制度设计，才能够使金融资本更好的服务于产业资本和实体经济，是摆在当前中国的重大问题。防范和化解金融风险始终是金融发展的重大课题。2008年，肇始于美国的世界金融危机就是由金融资本催生泡沫所致，当泡沫破灭，财富灰飞烟灭，市场一片混乱，引起实体经济萧条。美国的发展与繁荣与金融资本的支持密不可分，但是由此而引发的金融危机乃至实体经济萧条也必须引起我们的高度警惕。唯有在金融发展支持经济发展过程中，充分发挥中国的传统文化智慧，借鉴西方发达国家的经验，完善制度设计，防患于未然，才能避免金融资本脱实向虚。

七、万科股权之争：封闭与开放之争

历史已经证明，封闭导致落后，落后就要挨打。必须以开放、包容的姿态融入世界，以开放促进改革，以改革促进发展。开放，是中国的发展方针和方向。中国的资本市场迟早要向世界资本敞开大门。国际资本并购中国企业将会是经常之事。如果有一天，我们的企业在面对国际资本举牌的时候，是否还像现在这样惊慌失措。今天，我们应该以包容的心态来看待万科股权之争，无论是宝能收购万科，还是华润、深圳地铁收购万科，都是资本市场本应该发生的事情。在一个开放的资本市场上，宝能的出现时必然的，只是在中国的现在的资本市场像宝能这样收购企业的行为还不多，尤其是运用高杠杆融资收购行业龙头企业可以说是中国资本市场发展历史的第一次。我们的制度政策法规还没有准备好如何面对这场突如其来的并购，以至于造成各方自行其是，监管层无所适从。监管层不应仓促出手，应该让各方充分博弈，然后仔细研究，必将有助于中国资本市场制度政策体系的完善，这也是万科股权之争的价值所在。监管层不是坐视不管，而是要在现行的规则框架内进行监管，把该做的做好，不该做的坚决不做，尤其是不要做出超越现行政策框架的干预。监管层最应该做的就是：督促各方及时、准确的披露信息。只要信息披露是充分的，即便制度政策有所缺陷，也不会造成太大问题，因为市场会根据信息作出自己的判断，投资者需要对自己的选择负责。