导读：美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。美国加息是引发多次区域性或全球性金融危机的重要原因，1982年的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机和2007年的美国次贷危机均是典型案例。当前新一轮美联储加息周期已经启动，美元强势周期和国际资本回流美国本土已经在路上，全球流动性边际趋紧，将会在国际经济脆弱环节再度施压，这次谁会爆掉？全球拭目以待。

　　摘要：

　　1)美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。当美国货币政策走向宽松时，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债；当美国货币政策由宽松转向紧缩时，将带动利率走高、美元指数走强，引发国际资本回流美国本土，导致全球资金面紧张和利率水平上升，多次在世界经济链条上相对脆弱的环节引爆金融危机。从拉美债务危机、东南亚金融危机到次贷危机，美国加息均起到了重要作用。

　　2)世界经济复苏进程和货币政策周期不同轨，美国经济走向复苏并率先加息，而欧日及新兴经济体仍在低谷不具备加息条件。美国经济经过3轮QE和零利率，并凭借开放的移民政策、相对健康的人口年龄结构、富有弹性的市场机制和创新机制，率先走出衰退、走向复苏。但与此同时，欧日经济低迷银行业蕴藏巨大风险，拉美经济衰退社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛期、房地产泡沫和债务风险凸显，非美经济体大多数不具备加息条件。

　　3)美联储重启加息周期，全球货币宽松可能走到尽头，全球流动性边际收紧。当前新一轮美联储加息周期已经启动，2014年美联储退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以来美联储官员表态将第二次加息，美元走强和国际资本回流美国本土已经走在路上，这导致全球流动性边际收紧。新一轮美联储加息周期将对国际经济脆弱环节施加压力，比如欧洲银行业、新兴经济体房地产市场、拉美采掘业、全球远洋贸易、全球股市债市等。

　　4)由于担忧汇率贬值和资本流出压力，美联储加息将封杀其他经济体货币宽松空间。G20会议公告减少货币依赖，美联储重要人士鸽转鹰，9月欧洲央行议息会议维持利率不变，中国货币政策转向中性稳健，中国央行锁短放长先后重启14、28天逆回购。

　　5)这一轮美联储加息周期可能是历次最弱的，施加的压力也不如以前大。美国这一轮经济复苏不如上世纪90年代新经济强劲，通胀也不如上世纪80年代石油危机时严重。

　　6)经济金融结构脆弱是危机爆发的基础，供给侧结构改革是出路。拉美债务危机的内因是过度举债发展和产业缺乏竞争力，东南亚金融危机的内因是结构调整迟缓和资产泡沫，次贷危机的内因是过度金融创新和房地产泡沫。美国货币政策调整作为外因，起到了刺破泡沫的作用。金融危机多次打断了后发国家经济的高速追赶进程，只有进行有效的结构调整，实现增长动力转换，才有望避免危机或走出危机，比如1998年前后的韩国。

　　7)债务危机最常见，要高度关注我国房地产泡沫和债务风险。无论是1982年代的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机、还是2009年的南欧债务危机，都有一个共同点：这些地区在经济繁荣或低利率时期大举借债，用于发展缺乏比较优势的产业、放任资产泡沫或提升社会福利水平；一旦情况反转，进入经济衰退或高利率环境，要么依靠借债发展的产业陷入严重亏损，要么资产泡沫难以维持，要么福利支出由于刚性难以压缩，偿债负担大幅增加，从而爆发金融危机。当前我国存在一定程度的房地产泡沫，一二线城市主要表现为价格泡沫，三四线城市主要表现为库存泡沫。2014-2016年这一轮房价上涨主要是货币现象。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

　　8)在增长动力转换期，保持中性的货币政策环境有利于结构调整。上世纪70年代的日本、80年代的美国均进行了有效的结构调整，中性的货币政策环境为企业压缩成本、技术创新、提高管理水平提供了压力，有利于提升全要素生产率；而过于宽松的货币环境将引发资产泡沫，企业倾向于投机，缺乏提高生产效率的动力和压力，比如上世纪80年代前后的拉美、90年代末的东南亚。

　　风险提示：美联储超市场预期加息

　　目录：

　　1 美国货币政策调整引发美元周期性波动和国际资本流动

　　2 美国货币政策调整是引发多次金融危机的重要原因

　　2.1 美国货币政策调整与拉美债务危机

　　2.2 美国货币政策调整与东南亚金融危机

　　2.3 美国货币政策调整与次贷危机

　　3 美联储加息可能挑战全球金融市场稳定性

　　正文：

　　美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。当美国货币政策走向宽松时，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债；当美国货币政策由宽松转向紧缩时，将带动利率走高、美元指数走强，引发国际资本回流美国本土，导致全球资金面紧张和利率水平上升，多次在世界经济链条上相对脆弱的环节引爆金融危机。从拉美债务危机、东南亚金融危机到次贷危机，美国加息均起到了重要作用。

　　当前新一轮美联储加息周期已经启动，2014年美联储退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以来美联储官员表态将第二次加息，美元走强和国际资本回流美国本土已经在路上。但与此同时，欧日经济低迷银行业蕴藏巨大风险，拉美经济衰退社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛期、房地产泡沫和债务风险凸显。新一轮美联储加息周期将会在国际经济脆弱环节再度施压，这次谁会爆掉？全球拭目以待。

　　1 美国货币政策调整引发美元周期性波动和国际资本流动

　　1944年布雷顿森林体系确立了美元的国际贸易结算和储备货币地位。1971年布雷顿森林体系解体后，随着日元、欧元的崛起，美元的地位有所削弱，但未从根本上动摇。60多年来，美国货币政策调整对全球流动性、利率水平、大宗商品价格、通胀压力、各国货币政策、国际资本资产配置等均产生了广泛而深入的影响。

　　增长、就业和物价是影响美国货币政策调整的主要因素，进而决定着利率和汇率水平。1979年第二次石油危机以来，美国经历了四轮经济周期：1981-1992年间的里根和老布什执政时期、1993-2000年间克林顿执政时期、2001-2008年间小布什执政时期、2009-2016年间奥巴马执政时期。在这四轮经济周期中，除了石油危机等少数时段外，大部分时间经济增长和物价走势基本一致，且物价走势略有滞后。

　　美联储政策风格也是影响货币政策的重要因素。面对第二次石油危机的冲击，1979-1987年担任美联储主席的沃尔克坚决抑制通胀，即使在经济低迷期仍采取紧缩手段。格林斯潘、伯南克和耶伦时期美联储的货币政策目标则相对综合，力图实现增长、就业和物价的平衡。

　　从历史看，美元指数在中长期取决于美国经济增长前景和货币政策，在短期受全球避险情绪影响较大。当面临衰退或通缩风险时，美国货币政策取向宽松，联邦基金利率和国债收益率趋于下降，美元指数走弱，大宗商品价格上升。在廉价美元时代，资本流出美国本土市场，增加全球流动性，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债。

　　当面临过热或通胀风险时，美国货币政策转向紧缩，联邦基金利率和国债收益率趋于上升，美元指数走强，国际大宗商品价格下跌。从大类资产和区域资产配置的角度，在强势美元时代，美元资产收益预期上升，国际资本回流美国本土市场，造成全球资金面紧张和利率上升。这一时期，如果世界某些地区出现了较大的资产泡沫或债务风险，对流动性和利率比较敏感，则容易出现问题，比如1982年的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机等。

　　美国财政和债务状况对美元指数影响不大，虽然在经济衰退或债务过快膨胀时期经常成为短期炒作主题。原因在于，至今尚没有出现经济规模超过美国的国家，也没有出现能够替代美元国际储备货币地位的货币。里根ZF时期面对冷战和美苏争霸的环境，倾向于扩大国防支出，财政赤字和国债余额占GDP比重上升。克林顿ZF时期冷战结束，美国一极独霸，开始着手缩减国防支出，并试图改革福利体系，出现了美国历史上少有的财政盈余状况，国债余额占GDP比重下降。但里根和克林顿时期，由于良好的经济增长表现和偏紧的货币政策，先后出现了两轮美元强势周期。

　　2 美国货币政策调整是引发多次金融危机的重要原因