来源于 《财新周刊》 2016年第41期 出版日期 2016年10月24日
总需求持续下降，资本市场和金融体系中就会集聚越来越大的风险
文 | 石磊
平安证券固定收益部执行总经理
　　无论是国内还是国外，最主要的困扰都是“流动性过剩”。“流动性过剩”这个词在2005年后常被拿出来争论，实际上，它的实质在这十余年中已转换多次。
　　即便现在，国外的流动性过剩与国内的流动性过剩意义并不完全一样：一个是央行推动的流动性过剩，表现是基础利率极低甚至为负；一个是金融体系推动的流动性过剩，表现是信用扩张过快，资金泛滥，追逐资产，堆积泡沫。二者在资产市场的表现形似而神异，但对于货币政策的意义是大不相同的。
　　为了避免陷入概念性争论，我还是用框架把问题解剖开来，“总需求-资产-资本框架”是一个较清楚的分层框架。
　　第一个层次是总需求。库存周期是总需求最显著的周期性表现，是以库存波动为表征的短周期，这其中又掺杂了货币信贷与宏观调控对总需求的正负反馈。
　　第二个层次是资产市场。资产市场有两个重要周期：企业部门主导的产能投资周期，每个周期大概为15-20年；居民部门主导的房地产投资，其周期与人口周期密切相关，从西方成熟市场看，房地产周期约长达20年。总需求周期与资产周期互相影响：持续的强需求会驱动更高的产能投资，前期产能投资不足，当下的产出供给面临不足，就要通过价格上涨来抑制需求；房地产短周期因受到流动性与政策调控影响很多，几乎总是与库存周期和流动性周期同步波动。
　　第三个层次是资本市场（金融体系）。它通过给各类资产定价而引导资源跨期配置，通过不同的金融工具和金融机构把宏观流动性转化为股权或债权，把资源交给资产市场形成资产和产出。资本市场既能反映总需求和资产市场的周期变化，又能影响前两个层次的变化；货币政策也是通过资本市场间接调控总需求和资产市场的。在这个层次中，债务周期对总需求和投资周期的影响最大、最持久，一个周期可横跨20年。
　　当前市场热议的“全球央行持续宽松的货币政策为何越来越失效”，从以上三个层次看一目了然：央行能凭空印出巨额货币，但货币政策能影响的只是第三层次中的宏观流动性。
　　面对经济的下滑，调控者希望稳定眼前的产出和就业，央行实施刺激借贷的宽松货币政策，在资本市场上形成了推动杠杆增加的趋势。若未来的收入回升，前期的借贷能被正常偿还，借贷缓冲了总需求周期的冲击；若未来收入长期下降，起初还可靠央行降息来弥补收入的不足，若收入下降持续超过了降息弥补，透支未来形成的杠杆必然造成违约，这样的借贷拖延并加剧了总需求周期的冲击。
　　在总需求不足、产能利用率持续下降、决策主体市场化的环境中，货币政策放松更多只是停留在资本市场层面的估值效应，是债务与权益估值的跷跷板，杠杆率提升，但资产扩张速度较低。
　　对于结构分化的市场主体，则货币政策放松会体现为不同融资优势间的套利，大家竞相争做金融类业务，资产负债表的扩张冲动会持续较高，最初产能的扩张会放缓得较慢；而不断扩张的资产负债表，会使得资本与资产市场都易形成泡沫。在中国，企业部门的高负债率体现为民企的负债率下降，而国企的负债率快速上升。这样市场结构性特点，恰逢总需求趋势性下降，就形成了资产市场调整速度慢、资本市场还在扩张的扭曲局面。一旦总需求下降持续较长时间，资本市场和金融体系中就会集聚越来越大的风险。
　　货币政策不能与长期趋势对抗，货币政策一旦脱离长期趋势，那么即使货币政策走到尽头，央行也只能影响资本市场中的相对估值和相对比率，而对总需求和产出的影响会越来越小。同时，宽松的货币政策还阻碍了资产市场的产能出清，流动性堆积引发市场波动性停滞与爆发轮动，直到资产负债表弹性消失。或许，央行最惧怕的流动性陷阱，正是惧怕本身引致的资产负债表缺乏弹性造成的。当我们身处一个总需求的长期拐点，或许货币政策也应有更长期的展望与适应，绝不应该仅仅盯着产出、就业、通胀。货币政策从理论到框架都需要一场革命，而案例正在当下上演。■