♦ 行业景气分析：恢复性增长。目前3 季度的行业统计数据还没有出来，我们重点分析了6～8 月入境游的人次和收入
增长数据、地震灾区四川省的旅游恢复情况以及十一黄金周的增长情况，这些分析完全验证了我们前期行业报告中
有关“下半年恢复性增长”的判断。6～8 月份入境游人次和收入均连续3 个月同比负增长，一方面反应了奥运筹备的
影响，另一方面也表明世界经济放缓对我国入境游需求已经形成负面冲击（6 月份以来美国、德国和日本的入境游客
增速均回落，日本8 月份也出现入境游客负增长）；四川省5 月份四川省旅游收入同比下降64.9%；其中接待入境旅
游人次同比下降71.8%，接待国内旅游人次同比下降68.7%，在6～9 月份四川省的旅游行业已经开始缓慢恢复，7～
9 月四川省旅游总收入和接待国内旅游人次的同比降幅均收窄到20％左右，处在稳步恢复之中；十一黄金周我国旅
游行业迎来了地震和奥运后的恢复性增长，游客人次同比增长22.1％，旅游收入同比增长24.2％，大大好于春节黄
金周和上半年的情况；也是03 年以来增速最高的，但是因08 年春节黄金周遭遇雪灾，五一黄金周取消，十一黄金
周成为08 年唯一的长假，加上奥运和地震影响的恢复，使得此次十一黄金周的数字不具备可比性。
♦ 未来景气展望：周期性回调压力将逐步显现。我们在上一次行业报告中已经明确指出，旅游行业作为可选消费品，
其消费需求具有较大的弹性，在经济下降周期中并不具有防御性，国内资本市场上长期形成的旅游行业作为内需消
费品行业具有较强防御性的认识是有偏差的：一方面从国内旅游收入和中国GDP 增速的对比关系来看，二者相关性
很强，2009～2010 年中国GDP 的增速预测下调到7.3%和6％，城市居民的出游率出现类似1998 年下降的可能性很
大，我们预期在这种情况下，国内旅游收入增速将大幅放缓至个位数；另一方面，从入境旅游需求来讲，中国旅游
外汇收入同全球GDP 增速有较强的相关性，在全球GDP 增速下降的1998 年、2001 年和2005 年，我国旅游外汇收
入同比增速均出现了下降，IMF 下调全球GDP2009～2010 年的增速预测到3％和4.6％，意味着2009 年我国入境旅
游需求增速大幅下降的可能性也较大。
♦ 维持行业中性评级，重点推荐公司中我们维持黄山B 的“推荐”评级，下调黄山旅游A 股到“审慎推荐”，下调华天酒
店到“中性”。从行业基本面的发展趋势来看，我们判断2009 年酒店旅游行业整体景气度将显著下滑；从股票估值水
平来看，目前旅游行业上市公司估值水平相对于大盘有较大的溢价，因此我们继续维持旅游行业“中性”的评级。重点
推荐公司中，下调黄山旅游的游客人数和门票价格的假设（今年索道提价导致索道搭乘比率的降低，部分抵消了提
价的贡献；我们判断公司在门票提价方面会趋于谨慎），调整08～09 年每股盈利到0.43 元和0.55 元，维持B 股推荐
评级（PE08～09 为10X 和8X），下调A 股到审慎推荐（PE08～09 为27X 和21X）；下调华天酒店的地产业务结算
进度和酒店盈利贡献，调整08～09 年每股盈利到0.50 元和0.59 元，PE08～09 分别为15X 和13X，鉴于09～10 年
酒店行业景气度将显著下降，以及房地产成交量的持续低迷，该公司的“酒店杠杆收购”模式有可能面临一定的挑战（收
购酒店的地产项目如果不能快速处置回收资金，将导致公司资金周转放慢，资金压力加大，财务费用上升和酒店扩
张速度被迫放慢），我们暂时下调评级到“中性”。