2009年07月08日
新闻作者:广发期货风险管理部
崔瑞娟
新闻来源:期货日报

期货市场最显著的特点之一是实行保证金交易，正是这一特点体现了期货市场运行的高效率，但同时也注定了期货交易的高风险。保证金交易本身的存在就是一个两难命题的产物，所以保证金制度的制定就需要在市场效率和市场风险管理之间进行平衡，保证金制度也就成为期货公司进行市场风险管理的核心内容。
　　近几年，我国期货市场在规模上已经取得了一定发展，上市的期货品种更是不断增加，股指期货、期权、期货投资基金等新产品或新业务也在酝酿和研究中，但国内期货行业的市场风险管理措施，尤其是保证金制度似乎仍处在粗放式发展阶段，远远不能满足新产品和新业务推出后的要求。甚至对于商品期货市场，目前国内的保证金制度也已经显得有些过时和落后。国际期货市场在这方面的发展已经相当成熟，不乏可供我们借鉴的先进经验。本文选取了香港地区的期货市场和期货公司作为参考，并以期货公司为着重点来分析比较两地的保证金制度，借以得出有益的结论。
　　初始保证金和维持保证金
　　在国际期货市场上，一般将保证金分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是建立一个头寸所必须的最低资金需求，在香港也被称为基本保证金或基本按金。维持保证金是一个资金水平：一个账户的资金必须维持在这个水平之上，如果账户资金降到了维持保证金水平之下，经纪公司就会通知交易者追加保证金，该账户的资金必须追加到初始保证金的水平。维持保证金要比初始保证金低，或者相等。接到追加保证金通知时，交易者可以存入额外的资金，或者将这个头寸平仓。
　　我国香港地区、美国、日本、英国均采取初始保证金和维持保证金两种水平，只不过维持保证金占初始保证金比例有所不同。我们以英皇期货有限公司（Emperor Futures Limited）与客户代理合同的条款为例进行说明，香港期货市场的维持保证金水平为初始保证金的80％，日本和美国的维持保证金水平为初始保证金水平的70％，英国期货市场的维持保证金水平则为初始保证金水平的100％。
　　我国内地期货市场没有明确的初始保证金和维持保证金的说法，不过在具体操作过程中做法有一些相似。比如，期货公司向客户收取的“公司保证金”可等同于初始保证金，期货公司一般规定当账户的资金达到“公司保证金”的一定比例（低于或等于100％）时就要求该账户追加保证金至“公司保证金”水平。也就是说，期货公司的“公司保证金”就相当于初始保证金，“公司保证金”的一定比例相当于维持保证金，因不同期货公司而采取的比例不同。一般期货公司采取100％的比例，也有些期货公司在合同中标明为100％，但在操作过程中会有所放宽，比如有一些期货公司借鉴国际惯例，一般也采用80％的比例。
　　保证金制定的总体规则
　　与香港地区相比，我国内地期货市场在保证金的制定上面存在很多差异，但在总体规则上是相似的，即交易所（或结算所）决定最低保证金水平，而期货公司有权决定向客户收取较高保证金水平。《香港期货交易所规则、规例及程序》第616条“交易所参与者有关按金的合约规定”中注明：“尽管规则第617条规定的最低按金金额，惟交易者参与者可要求客户提供该交易所参与者认为合适的较高按金金额。”郑州商品交易所在《郑州商品交易所期货结算细则》第三十条明确规定：“期货会员向客户收取的交易保证金不得低于交易所向会员收取的交易保证金。”上海期货交易所和大连商品交易所的交易和结算规则中虽没有此明确规定，但在具体操作中也是遵照此原则执行的。关于期货公司向客户收取的保证金水平的决定权，也是由期货公司决定的。
　　保证金水平的确定
　　保证金水平的确定包括保证金水平的确定方、计算方法和调整频率等方面。我国期货市场保证金的确定与国际期货市场的差距较大，也是被业内广泛讨论和研究的重点。
　　首先，虽然交易所向期货公司收取的保证金水平是一致的，但国内期货公司向客户收取的保证金水平一般是由各期货公司自行规定的，所以水平高低参差不齐，甚至有较大差距。所以，期货公司的保证金水平也成为影响公司竞争力的因素之一。在香港地区，结算所除了制定交易所参与者的保证金水平，还要制定交易所参与者向其客户收取的保证金水平供参考（包括基本保证金和维持保证金），而各家期货公司（交易所参与者）一般都按照结算所制定的标准向客户收取保证金。
　　其次，国内期货保证金的计算方法与国际市场存在较大差距。国内期货市场的保证金水平为相对水平，即结算价格的一定百分比；国际市场一般采用绝对水平，即直接以货币单位计价的水平。
　　不管是国内的期货交易所还是期货公司，保证金水平的确定一般都是以涨跌停板幅度为基准，而不是根据期货价格的波动情况来确定。比如，某期货合约的涨跌停板幅度为5％，交易所保证金水平一般定为7％，而期货公司制定公司保证金水平时则是在交易所保证金水平基础上加N个百分点，或者采取公式：N×涨跌停板幅度±M％。由于保证金水平与期货价格的联系不紧密，所以调整的频率也比较低。除了假期，交易所保证金水平一般一年或更久才会调整；而期货公司保证金的调整时间也不固定，调整的频率因不同期货而有所差异。
　　香港期货市场的保证金计算方法达到了国际先进水平，相对国内地区要复杂和专业得多。由于香港地区的期货市场采用商品组合，并且有相应的期权产品等，所以保证金的计算就包括合约保证金标准的计算和保证金要求的计算。
　　１．合约保证金标准
　　保证金标准由结算公司董事会对每一种产品而制定，并保留对市场或个别结算参与人保证金标准调整的权利。合约保证金标准是以９０天的指数加权移动平均方法计算，分别就结算公司与结算参与人收取的保证金制定标准。保证金标准的调整情况根据结算公司计算的结果向市场公布，一般每月调整一次。每类产品的保证金标准为结算公司以PRiME计算参与人保证金要求的参数之一。目前保证金标准的计算方法如下：
　　结算参与人保证金=平均波幅+3X标准差（99.74%）
　　客户保证金=平均波幅+4X标准差（99.98%）
　　2009年6月4日香港期货结算公司公布的保证金水平
　　
　　　　
　　２．保证金要求的计算
　　目前香港期货市场的期货与期权统一采用PRiME的方法核算每个结算参与人的保证金金额要求。具体计算步骤如下：
　　第一，使用商品组合的观念，取16个风险情景假设计算风险值，考虑跨月份价差风险，但未考虑跨商品价差之风险折抵。
　　第二，风险阵列。风险阵列表示衍生性工具在一个交易日的价值增加或损失，而价值变化的原因有两种：一是标的物价格的变动，称为Scan Range；二是标的物价格波幅的变动，称为Volatility Scan Range。
　　第三，侦测风险值。计算同一商品组合的仓位之侦测风险值，即风险阵列中合约的最大损失值，分为总额及净额计算方式。挑选有仓位的风险阵列，乘上仓位数，多方为正，空方为负。
　　第四，组合delta。PriME使用delta信息形成价差部位，且每一个契约使用单一Delta值，称为Composite delta，是以每一个标的物价格侦测点所对应之delta值，加权平均计算而得。
　　第五，跨月价差保证金。PriME侦测标的物价格时，假设不同契约月份的价格变动有百分之百的相关性。实际上价格变动并没有完美的相关，因此PriME加入跨月价差保证金，用于计算净额账户保证金。
　　第六，卖出选择权最低保证金需求。对于投资组合中卖出选择权之仓位，PriME有卖出选择权最低保证金需求，作为商品组合中包含选择权卖方部位之保证金下限。
　　第七，选择权买方部位价值。适用于每一个商品组合中，所有选择权买方部位，并作为该组合保证金需求之上限，仅适用于Futures-Style Options。
　　追加保证金措施
　　国内期货市场与国际期货市场相比，在追加保证金措施方面没有实质的差异，只不过不同市场的追保时间和斩仓水平会有所不同。由于香港期货公司从事全球期货市场的代理业务，本文选取了国内某期货公司和香港英皇期货有限公司的客户追加保证金协议内容，对国内期货市场、中国香港期货市场、日本期货市场、美国期货市场、英国期货市场和这些市场就追保时间和斩仓水平进行比较。
　　不同市场追保时间和斩仓水平比较
　　
　　
　　
　　　　
　　关于国内期货市场保证金制度的设想
　　香港期货市场发展时间并不长，但由于其独特的国际金融中心地位，香港的期货市场发展迅速。尤其经过1987年“全球股灾”和1997年“亚洲金融风暴”的历练和洗礼，香港期货市场在风险管理方面积累了丰富的经验。事实上，在1987年以前，香港市场的保证金制度也存在很多问题，比如结算所并不负责保证金水平的制定，而是由担保人（六家担保银行）负责制定保证金水平要求；在设定保证金水平时没有跟风险挂钩，保证金的金额计算未能覆盖多于一天的价格波幅等。
　　与香港期货市场等国际期货市场相比，国内期货市场在风险管理尤其是保证金制定方面，凸显出三个方面的不足：一是效率低下，一般情况下，保证金水平往往远高于合约的价格涨跌幅度，而在市场剧烈波动时，保证金水平又显得过低；二是缺乏科学合理的制定标准；三是市场内部缺乏统一的规范。
　　基于以上分析，本文提出国内期货市场保证金制度的一个设想：成立一家专门的结算公司，负责四家期货交易所的结算，整合开发统一的结算平台，由结算所统一制定保证金水平，保证金制定过程将国际先进水平和国内实际情况有机结合。国内期货公司采取结算所制定的统一保证金水平，并有一定的自主权。
　　随着期货品种的持续增加和期货产品的深化，现行的保证金制度终将会难以适应市场的需求。国际市场的实践经验告诉我们，风险管理对于市场发展的作用永远是第一位的，任何时候忽视风险管理都将为此付出代价。发展中的国内期货市场虽然在2008年全球金融风暴中有惊无险地安全渡过，但并不代表国内期货市场的风险管理没有需要改进的地方。国内期货市场应该以本次全球金融风暴作为契机，加强市场风险管理研究，促进相关风险管理制度改革，为国内期货市场的进一步发展打好基础，铺平道路。