来源于 《财新周刊》 2016年第44期 出版日期 2016年11月14日


财新记者 覃敏 屈运栩 黎慧玲 安丽敏

　　11月9日晚7时许，位于北京姚家园的乐视大厦灯火通明。乐视创始人贾跃亭一身休闲装，一路小跑着出现在16层廊道，见到财新记者后停了下来。
　　“为何在此时自曝乐视的资金链问题？”财新记者问。贾跃亭答，“发内部信很正常啊。”“未来如何收窄亏损？”“我都想好了。”贾跃亭正准备回答，却被神色紧张的乐视公关人员拉走了。
　　11月的第二周，乐视股价大跌和贾跃亭发布的“反思信”，掀起了舆论狂潮。在这封5000多字、被外界称为“罪己诏”的信中，贾跃亭自称多年来“蒙眼狂奔”，坦承乐视发展节奏过快，资金链和融资能力出现危机。长久以来，这家公司各种复杂的模式、产品、生态等虚虚实实的表述，让外界总也看不明白。这一次，它却自曝“家丑”。
　　贾跃亭在信中反思：一方面乐视汽车前期投入巨大，陆续花掉100多亿元自有资金，直接导致LeEco（乐视生态）的资金不足；另一方面乐视的融资能力不强，方式单一、资本结构不合理，外部融资规模难以满足快速放大的资金需求。
　　乐视缺钱并非新闻，这次的新闻点在于贾跃亭首度公开承认这一点，而且时机和方式都令市场困惑。10月19日，乐视刚在美国召开一场财大气粗的发布会，场地选在旧金山艺术宫，中外500多家媒体受邀赶赴现场。贾跃亭高调宣布推出终端生态系统EUI和智能电视、手机、超级自行车、VR头盔甚至未来的电动汽车等产品，宣布进军美国。发布会的“变形金刚段子”还在坊间流传，怎么就说没钱了呢？
　　乐视的资金链紧张到什么程度？乐视可分为三个体系：上市公司体系、非上市公司体系、汽车生态体系。这三大体系一直在不停地融资。据财新记者不完全统计，近六年，“乐视系”至少融到了330亿元，加上贾跃亭个人股权质押换取的资金，大数已接近500亿元。另一边，乐视各个业务板块宣布的投资收购高达750亿元，资金缺口至少在200亿元以上，上市平台乐视网的负债率一度突破70%。
　　乐视网六年前上市之初就质疑不断，但随着乐视电视、体育等逐渐取得市场地位，上市公司的营收也逐年翻倍，甚至一度出现翻2倍，成为创业板第一股。但是，资本市场对于乐视的评价一直呈两极分化。力挺者认为，贾跃亭从未浪费投资者的钱，确乎布局产业，比较坦荡。反对者则质疑乐视的野心大于能力，上市公司的业绩是依靠各类未上市板块关联输送、腾挪而来，以炒作股价，但无法持久。此外，乐视非上市板块股权融资散户化，融资拆东墙补西墙的操作手法，也被认为存在高风险。
　　9月下旬，在并无任何利空消息的情况下，乐视股价震荡向下，至11月2日放量大跌7.49%，后曝出手机供应链欠款问题。贾跃亭的内部信一出，股价震荡下跌，尽管有明显的资金托市，乐视股价也一度跌破37元，而三个月前的增发价是45.01元，参与定增的机构已账面浮亏数亿。但在贾跃亭自曝家丑及自己“永远只领1元年薪”之后，乐视仿佛反而置死地而后生，并没有发生连续跌停，在37元一线渐渐稳定下来。
　　乐视过去几年频下险棋，事后看产业布局转危为机，也因此获得市场追捧。但最近上的汽车项目争议巨大，公司内外都充满不解与担忧。多位投资人对财新记者称，对乐视进入高壁垒、强投入的汽车产业缺乏信心，看不到这一板块和乐视生态的契合点。多位乐视内部人士指出，体育、手机等其他板块的融资因此被挪用、业务受拖累。市场开始观望，看乐视的“生态化反”会否转为“生化危机”？
　　反思归反思，贾跃亭自信依然。在11月9日召开的投资者会议上，他称乐视今年生态收入将达到500亿元。他向投资人强调战略不变，不放弃汽车项目，甚至还称超级汽车会复制超级电视获取用户的路径。对此，有投资人困惑地说：烧钱业务不止血，事实上什么都没变，那乐视到底在反思什么？
“PPT公司”融资套路受阻
　　2016年1月，乐视汽车和乐视体育两个项目的融资方案，同时摆在了吴刚（化名）面前。“都是财富管理公司、第三方理财渠道或银行的私人银行部来找的我们。”吴刚是深圳一家风险投资基金（VC）的合伙人，在华南资本圈人脉颇丰。
　　“乐视汽车要融资几十亿，”吴刚最终放弃，“贾跃亭低估了汽车产业的复杂程度。”
　　很多投资人拿到了乐视汽车的融资方案。在掂量和疑虑中，4月份，乐视召开了一场声势浩大的发布会，2600家媒体和过万观众参加。投资人常把乐视发布会称为“路演”。此后，“深创投、联想控股等大机构已投资乐视汽车”的消息四处传播。一众中小机构纷纷下定决心跟进。“这很像IPO，有了基石投资人，就容易吸引其他机构跟进。”吴刚如此形容乐视的融资法门，而很多中小机构进入后，又向散户进行收益权分拆销售。
　　9月20日，贾跃亭再次召开发布会，宣布超级汽车完成首轮（Pre-A轮）10.8亿美元融资，投资人包括国家电网旗下英大资本、深圳市政府投资平台深创投、联想控股、民生信托、新华联以及宏兆基金等机构。
　　一位了解联想控股的人士告诉财新记者，乐视汽车只是联想的一次小股权投资，而非战略投资，类似的小股权投资有几百个项目。
　　乐视控股副董事长刘弘告诉财新记者，民生信托承诺在乐视汽车Pre-A轮融资中出资5000万美元，还称缺多少给多少。
　　他还透露，乐视汽车Pre-A轮融资采取了债转股方式，接下来的融资将使用股权融资。据财新记者了解，乐视汽车A轮债转股的利率为12%。
　　据财新记者不完全统计，过去几年，乐视未上市板块在一级市场的融资达到230亿元，影业、汽车、体育、电视板块都在向市场发售百万元门槛起的私募股权产品。“毫不夸张地说，乐视的项目满天飞。私募市场散户化，乐视是典型。”吴刚说。
　　上述融资方案，无一例外以贾跃亭所持乐视网股权作为质押物：“这不是传统VC、PE（私募股权投资基金）的融资方式，而是明股实债。”各类方案都标明了回购日期，一般1年到3年，也有半年期短融：“可以选择不同的期限，对应不同的收益。”
　　但这一融资模式未能在乐视汽车成功复制。财新记者了解到，目前中介仍在向投资机构兜售乐视汽车股份。上海一家多次参与私有化投资、向散户发行结构化产品的大型产业基金，拒绝了乐视汽车的募资。在一位曾深度参与乐视多个板块融资的机构高层看来，乐视汽车业务风险太大。
　　一家投资了乐视汽车的机构告诉财新记者，一旦汽车板块失控，将要求乐视将这部分股权转换为乐视影业等较好资产的股权，而不是以乐视网股份兑付。
乐视图
二级市场托得住吗？
　　对比乐视网上市六年的财务数据，2010年上市当年实现营收约为2.38亿元，归母净利润为6833万元，总资产约为10.32亿元。到2015年年报披露，公司营业收入激增至130.17亿元，归母净利润为5.73亿元，总资产达到169.87亿元。
　　六年时间里，乐视网营收暴涨54倍，净利润增长8倍，资产规模增长16倍。不过，截至2015年末，公司账面现金仅为28亿元，2010年末为5.43亿元，六年增长5倍。
　　资产负债率则呈现逐年升高的趋势，截至2015年末，达到77.53%。而所在互联网板块的平均负债率仅为32.67%。
　　一级市场所有融资的抵押物，都是贾跃亭手中的乐视网股权。据财新记者查阅公告，贾跃亭从上市至2015年10月，先后进行了38次股权质押，仅2015年10月一次就质押股权5.07亿股。截至2016年三季度，贾跃亭尚未解押的股权为5.71亿股，占其整体持股量的83.7%。
　　过去几年间，乐视网上市、定增、发债，尝遍各类融资手段。
　　2010年7月，IPO募集资金7.3亿元。2013年9月底，上市刚满两年的乐视网提出了定增方案，并于2014年5月完成，募集资金约12.29亿元。这轮定增实施后三个月，乐视再发45亿元定增方案，价格34.76元/股。此后股价不断上涨，2015年5月底，45亿元定增方案被撤回，此时乐视股价已经逼近90元/股的历史最高点。乐视遂将定增方案修改为75亿元定增方案。但随后A股股灾，乐视再改方案。直到2016年8月，乐视终于完成了修改后的48亿元定增方案，价格45.01元/股，禁售期一年。
　　A股市场著名的“定增王”财通基金与嘉实基金和中邮创业基金三家公募基金及“牛散”章建平捧场，包揽了8月份的48亿元定增。其中，财通基金、嘉实基金、中邮创业分别认购17.6亿元、9.6亿元和9.6亿元。“牛散”章建平豪掷11.2亿元认购2488.34万股，并以1.26%的持股比例，位列乐视网第七大股东。上述定增股份将于2017年8月8日解禁，占总股本比例为5.38%。
　　在近期风波中，乐视股价连续震荡，下探至37元-38元一线，参与定增的四家机构实际账面浮亏近6亿元，其中一家机构回复财新记者称，对锁定期内的浮盈浮亏并不在意，还称“互联网产业预期和实际有差异，经历起落比较正常，需用长期眼光看待”。
　　48亿元定增后，乐视旋即提出不超过30亿元的债券融资计划，目前尚未通过备案。
　　Wind数据显示，上市至今乐视网共发行了5期债券，共募集资金25.3亿元。另一边，贾跃亭姐弟多次套现后，将款项免息借给乐视网，共计41.78亿元。截至2016年9月，乐视网通过借款融资52.56亿元，其中短期借款29.46亿元，长期借款22.49亿元，负债率从2012年的56.11%攀升至2015年的77.53%。
　　由于大量股权质押，乐视的资金链风险最终系于股价。乐视并未公布其股权质押价格，只能按市场行情作出估算。以2015年10月的5.07亿股权质押为例，其质押前7日的收盘均价49元/股。一位券商分析师告诉财新记者，目前股权质押的折扣率大体是股价的30%到60%，预警线则是股价的150%，平仓线是130%：“按最少折扣计，贾跃亭股票质押平仓线大体在19元/股。但如按60%折扣率计，股价跌落至38元/股就会触发平仓。”
“烧钱百亿”不止步
　　作为过去两年最烧钱的项目，乐视汽车在乐视内外部都饱受争议，却始终并不停步。
　　刘弘对财新记者表示，中美项目都不会停，美国的汽车项目还要全速推进，在浙江湖州的汽车工厂本月底将破土动工，预计投资100亿元，每期50亿基金投入，分两期：“预计未来还要投一两百亿。”
　　贾跃亭称，乐视汽车已陆续花掉100多亿元的自有资金。乐视汽车项目隶属于乐视控股，还未单独成立子公司。截至目前，乐视公开宣布的汽车板块共有三个整车项目、与之配套的乐视车联和充电桩公司电桩科技，还包括一家电动汽车分时租赁公司“零派乐享”。
　　三个整车项目最受瞩目：乐视超级汽车、投资10亿美元的美国法拉第（Faraday Future）以及与英国阿斯顿·马丁成立的合资合作公司。
　　这三个项目对外公开的进展是：今年1月，美国国际消费类电子产品展览会（CES）上发布法拉第概念车；4月北京车展，乐视超级汽车概念车亮相。并有知情人士称，乐视汽车还将植入电影《变形金刚5》。
　　至今，尚未有商业量产车型宣称实现无人驾驶，按照各大汽车公司公布的时间表，沃尔沃最早推出时间是2017年，其他公司大都集中在2020年前后。中国汽车工程学会公布的智能汽车技术路线图显示，无人驾驶的实现时间是2025年。
　　从贾跃亭2014年12月9日在微博中宣布乐视将进军汽车业，至今还不足两年，据称，乐视旗下首款量产汽车产品将是一款大型车，对标特斯拉Model X，其自动驾驶水平直接瞄准全自动驾驶。
　　但法拉第和乐视汽车概念车一经亮相便被称“PPT车”，被市场人士批评“徒有其表”，距离实际量产较远，仅停留在宣传材料上。
　　究竟100多亿元烧到了哪里？刘弘回应称，乐视汽车在美国建厂、雇佣工人以及研发，还有收购两家公司的股权，比如易到。
　　汽车业资深人士告诉财新记者，汽车产业链比手机长，一辆传统汽车上万个零部件，复杂的车型可多达2万多个。“汽车内部智能化配备也多，有的汽车里涉及的代码比一架战斗飞机还要多”。即便拥有雄厚技术积累和开发经验的跨国汽车公司，一款全新车型的设计、开发、试验验证等周期仍长达4年-6年。传统汽车行业在100多年的发展中筑起森严的壁垒，新晋者要突破异常艰难。中国自主品牌经历了十几年的市场化探索，至今在发动机、变速箱等核心技术上处于相对落后水平。
　　汽车电动化降低了进入门槛，汽车智能化则让互联网公司占据优势，这两项成为互联网公司造车的基本逻辑。再加上中国对电动汽车有补贴政策，更刺激不少企业投资布局电动汽车。美国特斯拉汽车公司是行业先驱，贾跃亭更是亦步亦趋。美国项目法拉第的命名和特斯拉一样，选用了著名电磁科学家的名字。法拉第从特斯拉挖角数名高管，法拉第高级研发副总裁尼克·桑普森（Nick Sampson）曾任特斯拉董事、总监。在11月9日的投资者会上，贾跃亭甚至称乐视测试车的关键指标已经“实现对特斯拉的超越”。
　　特斯拉创建于2003年7月，融资十多次，规模超过40亿美元，但盈利状况仍在持续恶化，2010年上市以来仅在2013年第一财季实现盈利，其他时候均亏损。2016年第二财季报告披露，特斯拉单车亏损额达到2.1万美元，创下新高。
　　特斯拉奋斗十几年还在盈利泥淖里挣扎，乐视呢？
　　美国《汽车新闻》10月21日报道称，AECOM副总裁兼项目主管Robert Gay10月10日向法拉第发出警示信，称法拉第拖欠9月份共2100万美元工程款。AECOM计划等待十天，逾期没有收到欠款就将停工，直至资金问题解决。AECOM主要负责法拉第内华达工厂的建设。
智能硬件根基未稳
　　乐视手机资金压力爆发。贾跃亭在11月6日的内部信中承认，9月发布的乐Pro 3供货出现问题，原因是供应链未能跟上前端的高速扩张，“再加上一贯伴随LeEco发展的资金问题，导致供应紧张，对手机业务持续发展造成极大影响。”
　　在贾跃亭发信之前的一个星期，有渠道商反映乐Pro 3无法发货。深圳手机业内人士反映，乐视拖欠供应商货款，有些供货商两个月前已经停止供货。
　　贾跃亭承认手机供应链确实存在货款逾期的问题，但对财新记者称，乐视手机与大的供应商保持良好合作，只有一些小的供应商容易被别人说动。
　　市场传乐视拖欠供应商100多亿元货款。乐视予以否认。刘弘拒绝回答出现货款问题的供应商数量和资金缺口。
　　若按乐视每个月出货200万、每台成本1000元计算，每月货款约为20亿元。但逾期货款比例、账期，乐视均未公布。接近乐视手机的人士向财新记者透露，乐视手机的供应链一直受资金困扰，供应链的账期越来越长。
　　乐视近期对供应商的安抚已见成效。信利是乐视的屏幕供应商，多位接近信利的人士称其收款不顺。但信利官方以静默期为由，不评论“个别合作伙伴的经营情况”。欣旺达是乐视的主要电池供应商，称有少量货款延期，但仍与乐视正常交易，且愿意支持乐视的发展。