来源于 《财新周刊》 2016年第47期 出版日期 2016年12月05日
不良资产处置市场再次出现周期性机遇，正在吸引境内外投资者入场

《财新周刊》 文 | 财新记者 张宇哲
　　伴随着企业去杠杆和市场化债转股的启动，新一轮不良资产投资的机会正在到来。
　　11月22日晚间，农行公告称，拟在北京设立全资子公司农银资产管理有限公司，注册资本100 亿元，专门处理债转股业务。
　　商业银行设立全资的资产管理公司（AMC），农行是首家。财新记者从相关大行人士处获悉，工、农、中、建、交五家国有大行，均表示愿意申请成立债转股子公司，方案基本一致，都是以自有资金出资100亿元左右，成立专门经营债转股的投资子公司，实施交叉债转股，以参与到加快去杠杆的进程中。
　　银行业对不良资产的处置大幕开启，意味着中国的不良资产处置市场再次出现周期性机遇，各路资本竞相追逐“最坏 的时代”（指经济周期下行阶段）里“最好的生意”。
　　“与上一轮中国不良资产处置由四大AMC主导相比，这一轮是银行参与设立的各种大资管平台都在参与，这是一大新特征。”一家大型金融集团从事不良资产投资的资深人士告诉财新记者。
　　他同时透露，正在发起募集一只专门从事特殊机会投资的基金，从事不良资产投资及并购重组。财新记者从近期参加的数个不良资产论坛中发现，成立特殊机会投资基金已成为业内谈论最多的话题。
　　特殊机会投资基金，在国际上属于另类投资基金的一种，是指在股票、债券及期货等传统公开交易平台之外的投资方式。近年在全球范围内，高回报、高风险的另类投资爆炸性增长，一个契机是全球泛滥的流动性，过多的资金追逐有限的资产，将债市、股市估值拉高的同时，公共交易平台上面临所谓“资产荒”。
　　资金于是寻求另类的投资机会，“问题资产”遂成为全球特殊机会投资机构的主要方向之一。
　　在中国“资产荒”的当下，不良资产被认为是最有潜力的资产配置机会。业内粗略估计，目前不良资产领域已经形成近10万亿元量级的市场空间，未来三年至五年将保持20%以上的行业增速。四大AMC、地方AMC、各类投资公司、私募基金和境外投资者，普遍看好中国的不良资产市场前景。
　　中国银监会的数据显示，截至2016年三季度，中国银行业总资产已经达到219.6万亿元。
　　“这一轮周期更适合做不良资产投资。”10月下旬，海岸投资基金董事长张晓琳在第二届中国不良资产行业高峰论坛上路演时表示。
　　监管部门也适时拓宽了不良资产市场的处置通道。10月下旬，银监会已对各省成立第二家AMC的政策松绑，并取消了“不良资产不得对外转让”的紧箍咒，允许其债务重组、对外转让不良资产。由此，不良资产一级市场批发商兼二级市场零售商已由原来的四大AMC垄断，放开到地方AMC，业内统称“4+2”。目前浙江和上海已各设立第二家地方AMC，全国已经成立31家省级地方AMC。
　　此外，近期财政部最新文件亦将批量资产包的门槛降至3户。此前，由于担心国有资产流失，监管层规定外资机构不得批量受让不良资产包，通常为10户／项以上的资产包。
　　“这些放松的政策，都说明监管层正在积极放开不良资产的处置渠道。”金杜律师事务所顾问顾婕妤表示。
　　不良资产的投资机会引来各方资金进场，对不良资产包的争夺也会更加激烈。但是，与上一轮不良资产市场相比，当前不良资产的投资价值有多大？风险和回报几何？这首先取决于各类投资者在资产定价、获取、处置执行等方面的能力和优势，也取决于中国经济何时真正企稳。而后者，也在等待一场真正有效率的市场出清，以甩掉包袱，重装上阵。


10万亿大蛋糕
　　这一轮不良资产市场的规模到底有多大？市场众说纷纭，是一个谁也说不清的数字。
　　新一轮不良贷款蔓延开始于2012年。银监会的数据显示，从2011年四季度开始，不良率持续攀升，从不到1%升至2016年三季度末的1.76%，不良贷款余额从4000亿元出头增至14939亿元。
　　但在市场看来，1.76%现已经不能反映银行现实的资产质量。监管当局也曾坦言，1.76%的公开数据可能被低估了。2015年底，财新记者从接近银监会的人士处了解到，对于信用风险，银监会当时的判断是：推动不良贷款上升的因素不易消减，信用风险暴露仍将持续一定时期；不良贷款反映还不够充分，部分机构贷款质量真实性需进一步夯实。
　　由于商业银行通过各种腾挪隐匿问题贷款，目前业内认为更谨慎的算法，应该把关注类贷款也视为实质的不良贷款。东方资产管理公司近日发布的《2016：中国金融不良资产市场调查报告》称，关注类贷款水分最大。
　　银监会的数据显示，2014年以来，商业银行关注类贷款从2014年初的15553亿元，增至2016年三季度末的34770亿元，关注类贷款占比从2.5%升至4.1%。
　　若按照不良贷款和关注类合计算，实际的不良贷款规模合计达近5万亿元，已经超过了上一轮两次剥离银行不良资产的规模。从1999年几大行第一次大规模政策性剥离不良资产，到2009年五大行全部股改上市，期间累计剥离的银行不良资产账面资产也不过3万多亿元。
　　随着不良贷款暴露，利润增速放缓，直接冲击银行的拨备覆盖。根据银监会公布的数据，2016年三季度末，银行业拨备覆盖率175.5%。银行业内部希望下调150%拨备覆盖率监管红线的意愿非常强烈。2016年一季度银监会曾打算动态调整拨备覆盖率的最低监管要求，但后续并未落实。财新记者获悉，原因是年初决策当局曾于上半年安排人民银行摸底银行业资产质量真实状况，以此判断是否可以降低拨备要求。央行摸底的结果显示，银行的真实资产质量不容乐观。
　　一位接近央行的人士表示，以江苏为例，人民银行南京分行上半年曾从江苏省地市级支行专门抽调200多人，对江苏省内15家主要金融机构的贷款质量进行摸底，“调查花了两个多月，调查样本抽取了全省几千亿元贷款，最后的评估结果是，江苏省银行业的不良率约3%多。”
　　这大约是公开披露数据的2倍。来自江苏银监局的数据显示，截至今年6月底，江苏银行业金融机构不良率为1.87%，比上一季度末略降。
　　“摸底得出的不良率的数字，还不包括经过地方政府协调仍维持贷款形态不变、不算作银行不良贷款、假转让假处置的部分，只计算了关注类贷款和逾期欠息超过90天的两类贷款，只要能借新还旧维持着的都算好的。”前述接近央行的人士透露，“关注类贷款基本上没有好企业，逾期欠息已经超过90天的，企业能够起死回生的可能性已经很低了。”
　　从全国范围来看，江苏的贷款质量数据的可靠性并不算最差的。江苏和浙江本是经济大省，也是最早爆发不良贷款的地方。经过2011年至2015年的风险释放，存量不良贷款已经在逐步消化。
　　国泰君安研报分析称，2015年较早暴露风险的长三角地区出现了不良企稳迹象，而中西部不良贷款可能要耗时五年以上方能出清。
　　前述人士透露，最后的摸底结论是，与彼时全国银行业不良资产率1.69%的官方数据相比，乐观的估计是不良率翻番，即3%多；悲观的估计是不良率超过5%，特别是制造业和煤炭重灾区如东北、山西、内蒙古。此前银监会的数据显示，截至2015年底，河南、山西、吉林、黑龙江四省的不良贷款率均超过3%，其中，山西省已达4.75%。
　　不良贷款的摸底与不良贷款公布数据不一致，并不那么令人意外。毕竟，对风险的判断永远没有统一的标准。如果据央行摸底结果估计，中国的不良贷款规模至少在4万亿元以上。这样，真实的拨备覆盖率将远低于目前披露的水平。前述接近央行的人士说，江苏若以摸底结果3%多的不良率计算，拨备覆盖率将低于70%一线。
　　“央行内部曾测算过，如果资产质量数据比较实，拨备覆盖率降到100%是够用的；但如果资产质量不实，一味降低拨备覆盖率，将来还是得中央政府埋单，等于把这十年来银行股改分红的成果又还回去了。”一位央行人士告诉财新记者。
　　对中国银行业不良的估计，另一种算法是用上市银行的估值反推，认为市净率低于1的折价，来自潜在不良的损失。据此，国泰君安证券研究部门得出的结论是，截至2016年一季度末，16家A股上市银行当前定价所隐含不良率是8.7%，不良贷款规模或大约6万亿元。
　　无论是4万多亿元还是6万亿元，仅是银行业的不良贷款。目前在银行业110万亿元的贷款之外，还存在约60万亿元的资管市场，借助信托、基金子公司等通道而游离于拨备覆盖之外。如果把这些潜在问题资产都纳入，规模将更大。不良资产行业资深人士、财新特约作者吴锐估算，整个贷款行业各类机构的潜在不良资产市场的规模要接近10万亿元。
　　不良资产不等于损失，而是有问题的资产。从银行剥离后，经过专业人士的清查、评估、催收、重整、再投资等，能够使得这部分问题资产重新获得价值和流动性。


四大AMC转向
　　最初的历史使命就是处置银行不良资产的四大AMC，近年来已转移阵地，收缩银行不良贷款处置业务，更多转向非金融企业不良债权处置。
　　据业内人士介绍，在四大AMC的利润来源中，近年最大的贡献已经变成了处置非金融企业的不良债权，性质属于固定收益类投资，利润贡献占60%到70%。东方资产的报告指出，不良资产处置仅占AMC利润来源的12%。
　　AMC业务阵地的转移，有多种原因。宏观大背景是，2009年到2012年间，第一轮不良资产处置完毕，而“4万亿”刺激之下中国经济欣欣向荣，四大AMC已经没有多少银行不良资产可处置，开始谋求银行、保险、券商、信托等各种金融机构牌照，向综合金融服务商转型。
　　银行和AMC关于不良资产价格的分歧，也令四大AMC对处置不良贷款意兴阑珊。“从不良资产处置的产业上游看，银行不可能给AMC留下太大利润空间。”一位东方资产人士介绍，以前的银行不良资产包，四大AMC可以有15%至20%的收益，“现在银行认为与其打这么大的折扣卖出，还不如自己处置。”
　　“容易处理的资产包，银行也不会给我们。银行甩出来的不良资产包，就像块烫手的烙铁，处置难度很高。”信达某业务经理对财新记者表示，近两年华融、信达的不良资产经营业务比重的确都在下降，惟有东方由于改制时间相对晚，目前仍在较大规模承接不良资产处置业务。
　　前述业内人士介绍，传统不良资产处置业务规模减少的另一个原因是收益回报期较长。按过去的做法，四大AMC通过竞拍，从银行手中拿到不良资产包，再对包内资产进行清收、处置、重组，三至五年才能看到效益；而固定收益类或投资类的业务，当期就能见效益。“对于已经上市的华融和信达而言，当期体现回报很重要，就必须降低不赚钱的业务比重。”
　　“说实话，现在AMC如果只靠传统的银行不良资产处置，基本上是活不下去的。”前述华融人士坦承，“现在是卖方市场，对于AMC来说，参与定价的人多了，利润空间就压下来了。银行的处置渠道也更多，要么自己卖掉，要么出表。”
　　AMC在与银行的合作中，更多扮演通道角色。接近央行的人士介绍，他们在摸底调研中发现，不乏银行不良贷款假转让或假处置现象，“这是为了让不良率好看一点，表面上看不良贷款已经卖给AMC或其他机构，但其实是通道业务，转手又委托银行处置。”
　　这是近年几家AMC衍生出的主要业务模式之一。这也是为何从AMC报表上看，尽管金融类不良债权贡献的收入逐年减少，其资产规模却在扩大的原因。“AMC真实买断的不良资产包不多。”多位AMC人士向财新记者透露。
　　通道业务相当于“躺着赚钱”，但随着多家地方AMC相继成立，四大AMC的牌照优势正在削弱，通道费率也在下降，目前已从1%降到5‰甚至3‰，对利润的贡献也不到1%。
　　AMC现在更倚重的非金融机构不良债权，是指企业与企业之间的不良债权，包括企业之间的应收账款、工程欠款等。“比如因为销售进度不理想，工程款欠账，我们就接过来给企业一个喘息的机会。这类企业是刚刚有点儿小病，还不属于僵尸企业。”


民资蜂拥入场
　　嗅觉灵敏的民间资本瞅准了不良资产处置的机会，纷纷以各种方式入场。
　　据冯剑云介绍，一些之前收购不良资产的民企，2009年之后因业务萎缩转而从事房地产开发，“现在不良资产市场开始启动，它们重新回来了。”
　　民间资本进入不良资产市场，或与已有的四大AMC或地方AMC合作，或直接出资参股甚至控股新设的地方AMC。
　　广州律协不良资产专业委员会主任、瀛杜律师事务所主任杜称华，10月底在第二届中国不良资产行业高峰论坛上说，民间资本对这块非常看好，越来越多的资本涌到这个市场，广州市场上的东方前海、华润资产、粤科资管等，都是拿着几十亿元的资金来干这个活。因为不良资产量少、钱多，成交价一路飙升，这桩生意很有挑战性。
　　此前在不良资产处置中承担中介服务角色的律师事务所，也开始亲身试水，通过成立基金或其他方式参与到不良资产处置的产业链。据杜称华介绍，去年他和另一位自然人出资成立广州瀛粤资产管理公司，属于其所在的瀛杜律师事务所旗下。今年瀛粤资管获得了私募基金牌照，目前已经发出第一只私募基金，专注于不良资产的投资，并且专做劣后投资。
　　在这种架构中，优先投资相当于提供配资方，获得固定收益，回报较低；而劣后投资相当于承担更多风险、放杠杆来获得更高收益的投资者，一般也更看好、更能把握所投项目。
　　据财新记者粗略统计，目前安徽、湖北、山东、吉林、宁夏等地的AMC中已经出现民企股东的身影，在西藏设立的海德资产管理公司，则是31家地方AMC中惟一一家由民营资本全资控股的。
　　新大唐资产管理有限公司董事长张纳新介绍说，目前民间机构跟AMC合作，有两种方式：一种是选好资产，通过AMC参与竞价，AMC转手把资产包卖给民间机构，AMC主要是通道，赚取通道费1个至3个百分点；另一种是和AMC合作做一些结构化的交易，AMC做优先、民间机构做劣后，拿到资产包后，以四大AMC的名义处置，收益分配上，AMC拿固定收益或固定收益+浮动收益。
　　民间资本与四大AMC或地方AMC合作的方式，通常是由民营机构出资找银行购买资产包，再由AMC做通道帮银行出表，民营机构买下资产包后，与AMC共同处置不良资产。
　　购买资产过程中，如果民营机构缺钱，还可以找AMC配资。这样，AMC除了收取通道费用，还要再收年化12%-13%的资金占用费。据前述华融人士介绍，在不良资产经营领域，AMC的布局重点已转向为民间机构收购不良资产包提供资金融通服务。目前AMC的主要的资金来源是发债，利率低，华融的目标就是打造一个债券型AMC。
　　在冯剑云看来，从2008年开始，AMC的盈利模式主要是做固定收益的类信托融资业务，放贷款吃利差，并不能算真正的不良资产处置。过去经济上升周期，AMC赚钱太容易，没有能力也没有意愿做资产端的盘整；眼下由于项目源头和资产质量受限，吃利差模式将越来越没有竞价能力，AMC单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套利模式将走到尽头。
　　资产处置过程中，AMC和民间机构优先劣后的结构化交易，也为民间机构带来挑战。据浙江铂睿资产管理有限公司总裁郭钦霖介绍，浙江就有老牌民营不良资产处置基金，因为资产包变现金额只够支付优先级，而陷入困境。
　　但杜称华说，小型私募基金一定要加杠杆。投资空间就那么三毛钱、四毛钱的利润，如果做两年，就只有两毛钱的利润了，再加上服务费、诉讼费，年化收益率15%都不到，还要承担那么多风险，所以一定要用杠杆。“假如用4比1的杠杆，即便是16%的利润空间，劣后级的年化收益就能在50%以上。”
　　张纳新坦言，不良资产处置行业是“资本+专业”的行业，既是资金密集型，又是智力密集型，需要专业的评估、价值判断、管理流程、退出模式等，需要系统化运作才能够实现投资获利。