黄金：看多氛围理性操作 关注经济环境异动

更新时间：2009-7-17 10:43:42

　　我们认为年内上涨趋势保持完好，如果未来站稳1000美元后，国际金价向上目标位1050-1200美元，相对精确的点位需根据未来短期数据的变化进一步判断；
　　上半年看似捉摸不定的行情中，隐藏着长期规律，但市场中谁人理性？
　　经济前景的不确定性是黄金市场中资金做多，寻求资产稳定的基础；
　　我们认为长期的美元下跌几成定局，但年内向下空间有限；
　　2009年底前通胀预期不足以拉动黄金大幅走高；
　　进入三季度，特别是全球主要经济体第二季度经济数据出炉后的黄金市场很可能会打破震荡格局；
　　在季节性因素的作用下，下半年金价向下寻找年内的低点；
　　下半年某个阶段金价图形走势或许较为“难看”，即便这种可能性发生，对金价仍不应过于悲观，那将是更好的买点。
　　一、上半年行情回顾
　　2009上半年的黄金市场依然是跌宕起伏，在国内外各种分歧中演绎着“看似”捉摸不定的行情。在经济前景尚存不确定性的情况下IMF售金、经济复苏预期、通胀预期、美元走势等一系列的问题牵动着市场的神经。细心观察你会发现，“看似”捉摸不定的行情中，实则存在着规律的发生。
　　1、1000美元“早”来了一个月
　　美国汽车巨头陷入泥潭、奥巴马政府经济刺激案的不确定性，以及在2月份东欧金融业债务问题的担忧，致使大量的资金通过黄金期货、黄金ETF、现货黄金、金币等多个渠道进入黄金市场，避险、保值、投机充斥着黄金市场。随着恐慌情绪的升温，自1月中的启动，一周时间快速上冲100美元，随后国际金价完成在900美元附近的整固后，两周后(2月20日)再次冲上了1000美元的关口。
　　需要看到的是 ，金融市场的动荡和经济前景的担忧形成了规模逐渐增大的避险资金规模，推动了金价的走高。今年金价突破1000美元较2008年来的早了一个月的时间。但从金价运行的历史来看，快速的上涨显然超出了市场的预期。2月20日和4月中上旬之间的一个多月的时间里，金价波动区间接近140美元。
　　2、通胀预期推高金价“再次”冲击1000美元
　　当4月中上旬金价在865-900美元区间波动时，市场充斥着大量悲观的声音： “800美元支撑不住“，”黄金牛市即将结束“、”黄金将步基本金属去年走势后尘“……
　　当投资者在揣摩未来金价走势的时候，美元大幅下挫，通胀担忧再起的氛围再次拉高了金价，待其有效突破865-920美元震荡区间后，市场认为金价将“再次“冲击1000美元。通胀预期真的有足够的推动力持续推高金价吗？当市场看多声潮不断之时，992美元成为了阶段性上涨的终曲。
　　3、历史在重演 推动力存在差异
　　历史会重演，但不会简单的重复：今年2月国际金价再次冲到了1000美元；今年6月“再次”冲击1000美元。从时间上来看，今年两次冲击1000美元较去年均早了1个月。去年两次冲击1000美元之间相差121天；今年在过去的半年中两次冲击千点之间相差104天，周期较为接近。综合来看，与去年不同的是，年初的IMF售金、经济复苏预期、通胀预期、美元持续下跌等因素利多黄金，从而资金推高了金价，但随后忽大忽小的通胀预期泡泡，加剧了市场的波动。相同的是在经济周期的大环境、季节性波动特征、资金在危机中的意愿等因素的作用下，年内二次冲击千点关口变得乏力。
　　二、经济环境的不确定性加大黄金波动放大的风险
　　我们从影响大宗商品价格的四大主要因素：经济基本面、美元币值、通胀预期和流动性为切入点来给出我们的观点。
　　(一)经济基本面确实逐步回暖 但不应高度乐观
　　从经济基本面来看，近两年多以来的金融危机的源头——美国的经济确实出现了一些回暖的迹象。5月ISM制造业活动指数攀升至42.8，为去年9月份以来最高值，其中，新订单指数回升至51.1，表明制造业初步显出扩张的态势。4月房屋建筑支出环比上升0.8%，创下自2008年8月以来的最高涨幅。新屋销售超跌反弹，成屋销售在经历了年内前几个月的反复过后也出现了震荡反弹的迹象。同时从美国家庭收入消费来看，家庭收入随着去年减税政策等一系列的直接刺激计划带动下，不断的好转；同时家庭债务占收入的比例大幅回落，4月未20.8%左右，自2007年高点回落0.5%左右。在家庭负债率有所下降的情况下，受个人收入同比1年以来首次反弹的带动，零售销售、汽车消费等数据有所好转。并且从OECD信心指数来看，在主要发达经济体中，市场对美国的信心指数最早见底，信心的回暖有助于资本市场的回暖，从而有助于实体经济走出低迷以及未来构筑底部的过程。也预示着美国经济在发达经济体中未来将率先触底。
　　从中国的情况来看，一季度中国经济运行情况显示，GDP同比增长6.1%，增速比2008年四季度回落0.7个百分点。中国物流与采购联合会PMI指数5月虽然环比下降0.4个百分点至53.1%，但考虑到4月份为53.5%，为连续6个月回升，连续3个月处于50之上，显示制造业正逐步回暖。
　　在看过了积极回暖的经济数据后，也要看到美国的地产市场依然存在着尚未解决的问题。在成屋销售及新屋销售有所回暖的情况下，美国的地产价格仍在下滑。美国S p style="Text-indent:2em"/CS20城市房价指数4月继续同比下降18.12%至139.18。并且3月抵押贷款购房的违约率以及次级抵押贷款的违约率进一步攀升，分别达到了9.12%和24.95%的近3年多以来的历史新高。同时止赎率突破3.5%，达到了3.85%。考虑到房屋价格进一步下滑，美国居民家庭房屋资产进一步萎缩，并且在美国失业率5月达到9.5%的情况下，这将对有所抬头的消费数据的进一步回暖形成阻力。
　　从中国的情况来看，4万亿投资计划以政府投资和基础设施建设为主导，而居民消费并没有被明显拉动起来；同时民间投资能否有效带动起来存在疑问。而工业增加值依然有所反复，2-4月数据分别为11%、8.3%、7.3%。同时中国物流与采购联合会PMI指数中的成品原料增速自47.5%小幅回落至4月的53.5%也显示着需求回暖存在结构性尚需改善的问题。
　　从危机的源头美国以及中国的经济基本面的数据来看，逐步脱离危机存在数据支撑，但对于全面的回暖仍需谨慎。考虑到美国房屋价格处于加速下滑的态势，自我们去年9月以来的测算来看，乐观估计美国房屋价格触底尚需6个月左右的时间。未来经济基本面的进一步改善尚需时日，绝非数日之预期可达。
　　(二)美元币值下半年将成为包括黄金在内的资本市场摆动的焦点
　　由于世界主要商品的价格都以美元计价，美元贬值即意味着资源价格的走高，反之亦然。除了直接影响大宗商品供求的经济基本面之外，市场因素是短期搅动黄金市场的重要因素。其中最重要的一个因素是美元币值的走向。
　　近期随着全球经济前景乐观预期的不断升温，美元资产避险需求下滑。同时美国自身财政赤字问题的逐渐暴露，美元指数5月份经历了大幅下滑。美元指数自86.85大幅回落，跌破80关口，下探78.33。短期来看，受到欧元区相滞后于美国的量化宽松政策的刺激，欧元阶段性强势打压了美元。
　　但从中期来看，出现恶性通胀及美元持续大幅贬值的可能性不大。尽管短期美元走弱，但大幅贬值的可能性较小，由于外汇市场更多的是各货币之间的一种动态均衡。并且美元指数中一揽子货币：欧元、日元、英镑、加元、瑞士克朗、瑞士法郎来看。中期美元对一揽子货币(主要是欧元、英镑)将呈现震荡微升走势。同时，在产能缺口较大、信贷市场仍未恢复正常的背景下，美国未来两年可能低于经济潜在增长率，通胀压力难以在短期内到来。
　　(三)通货膨胀年内大幅走高基础不实
　　通货膨胀与大宗商品价格之间的关系与美元相似却不尽相同。当市场出现通胀预期时，大宗商品无疑是抵抗通胀的最好资产，毕竟历史的经验告诉我们，当通胀真实发生时大宗商品价格往往也会随之走高。
　　首先我们需要区分两种可能性：一是通胀预期带动资金进入大宗商品市场，换言之，大宗商品价格上涨在先，通胀发生在后；二是大宗商品价格上升直接推高通货膨胀，这是因为大宗商品通常是下游产品的投入品，并且市场价格从上游向下游的传导机制较为通畅。严格区分两者需要更为严谨的量化分析数据的支持。粗略来看，从美国CPI和路透/杰弗里斯CRB指数之间的关系更倾向于第一种可能，CPI 拐点稍稍滞后于大宗商品价格上涨的可能性较大。也就是说，存在着通胀预期推高大宗商品价格的可能性，这种初步的结论主要是因为CPI 的滞后更多的可能性是由于CPI构成因素权重的差异形成的价格传导不畅。
　　在全球经济缓慢走向复苏之时，全球通胀预期又死灰复燃。传统来看在通胀预期升温的阶段，美国通货膨胀保值债券(TIPS)成为了投资者规避通胀风险的工具。虽然TIPS票面价值调整往往比较滞后。但从长期来看，通胀调整的结果使得票面价值能够跟上通胀的脚步。其可使本金和利息的购买力不受通货膨胀侵蚀，规避固定收益投资者的通货膨胀风险。同时TIPS收益率也提供了考量通胀预期的有用信息。进入2009年，1年期至10年期TIPS收益率大幅飙升，但从结构来看1年期TIPS收益率在自-1%的水平逐步接近今年3月的水平后上行速率有所减缓，而2-10年期TIPS收益率继续大幅攀升。这也显示通胀预期年内确实有所抬头，但更多来自于更长期经济复苏和资产价格走高，年内通胀大幅走高不存在确凿的数据支持。

　　(四)量化宽松货币政策给大宗商品市场注入了流动性弹药
　　我们也注意到，美元的币值变动和通胀在很多时候都是相伴而行的，找寻其背后的原因，可以发现货币流动性过剩，特别是美元的流动性过剩是更为重要的原因。目前全球主要经济体均采取了低利率，甚至在有些国家采取“零利率”的政策，同时美联储和欧元区先后采取了“量化宽松”的货币政策——美联储直接从市场购入长期国债，欧洲央行5月购入欧元600亿欧元担保债券，是市场担忧未来美元贬值和通胀失控的主要原因。特别是近期将有10家美国金融机构归还大约680亿美元政府救助资金的情况，也加剧了资金回笼后的用途、去处的推测，进一步推升了长期的通胀预期。并且从美国和欧元区基础货币M0的市场投放增速来看，美国基础货币M0增速处于15.9%的此轮金融危机中的高位；而欧元区由于“量化宽松”政策的实施晚于美国，目前其基础货币M0的投放增速依然处于继续走高的趋势中，4月为8.5%。
　　从历史经验看，美元流动性充裕通常导致大宗商品价格上升。在经济衰退时期，基础货币扩张对大宗商品的影响较为迟缓。例如，美国经济在经历2000 年高科技泡沫的时候，其基础货币量在1999 年12 月达到增速最高，CRB 指数的同比增幅在半年后才达到顶峰；下一轮的基础货币增速回升出现在2001年1月，但CRB指数的回升则在2002年2月才开始。这是因为危机的时候，消费者和生产者的信心不足，行为更加谨慎，致使货币扩张从政策实施到作用发挥需要较长的时间。
　　为尽快稳定美国经济，美联储实施极端宽松的货币政策，美国基础货币的同比增速从2008年10月起达到两位数，更从12月开始有四个月同比增速超过10%。去年10月以来的货币超常扩张是美国过去20年的第一次。根据历史经验，很可能在未来半年内推动商品价格再创近期新高，但流动性推高资产价格必须基于经济复苏的进程，过度偏离风险较大。
　　从上述分析我们大体得出了初步的结论：经济前景的不确定性使得资金不会迅速撤离黄金市场。同时，市场预期与经济运行的真实情况的偏差也会加大资本市场回暖中的波动，凸现黄金在不确定性中的保值功能。目前全球商品价格的回升既有深跌反弹的原因，也有经济回暖预期的激励，但其回升的高度最终决定于经济回暖的力度。即使中国经济率先复苏，在美国经济复苏得到确认之前，资本市场的振荡反复的可能性较大。下半年经济前景存在较大不确定性，目前来看甚至是全球经济弱于市场预期的回暖，对黄金市场形成有力的支撑。
　　三、资金转入更为安全的渠道进入黄金市场
　　近期以及未来影响黄金市场的因素主要集中在美元币值、通胀预期以及整个市场流动性走高导致的资金对黄金市场的影响这三个方面。
　　上述影响因素中，我们已经对美元币值和通胀预期给出了我们的判断。在美元年内不会继续大幅贬值以及阶段性通胀预期带动商品市场将在一定程度上背离实体经济进一步走高，但年内通胀不会大幅走高的判断基础之上。下面更多的从资金面的角度来看待黄金市场未来的走势。
　　传统来看，LBMA现货黄金和COMEX黄金期货是投资者参与黄金衍生品的主要品种，特别是COMEX黄金期货的持仓变动更是反映着市场对于黄金的偏好。当前数据显示，COMEX期金持有量在危机中大幅下滑，不足2008年一季度的50%，同时净多单量也略低于2008年一季度的水平。而今年2月黄金价格就再次到达了1000美元，我们只能认为资金通过其他渠道进入了黄金市场。而这种观点在SPDR Gold Shares不断攀升的持金规模中得到了验证。
　　截至5月底，全球最大黄金ETF(上市交易基金)SPDR Gold Shares的机构持仓比重出现巨幅增长，由去年第四季度的28.3%飙升至45%。其中对冲基金的增持比例超过100%，扮演了重要角色。去年第四季度末，对冲基金在SPDR Gold Shares的持仓比重为10.8%，到今年5月底，其比重上升至22.24%，增幅超过了100%。另外，投资顾问所占比重的增幅也引人注目，去年第四季度末，投资顾问是SPDR Gold Shares第一大持仓力量，其持仓比重为14.7%，到今年5月底，其比重上升至18.82%。
　　较稳健的投资机构在SPDR Gold Shares的持仓比重相对较低。截至今年5月底，银行的持仓比重为2.87%，保险公司为0.64%，养老金为0.32%，共同基金为0.09%，企业为0.02%。各类机构持仓比重合计45%，而去年第四季度末机构持仓比重为28.3%，增幅超过60%。考虑到对冲基金大幅增持SPDR Gold Shares，从而导致绝对份额变动不大的银行、保险公司、养老基金等机构在SPDR Gold Shares中持有比例有所下滑。
　　虽然6月SPDR Gold Shares持有黄金数量并未在大幅度上升(上半年截至6月2日，上半年增仓353.8吨)，出现小幅下降的情况(6月底，自6月2日高点13.84吨)，但仍处于历史持仓的高位。各类机构增仓黄金ETF，特别是对冲基金的大幅增仓，一方面，体现了市场主流机构对于宏观经济以及资本市场各类资产的阶段性判断——黄金主要功能体现在保值和规避市场系统性风险——体现了对经济前景较大不确定性的一种担忧；另一方面，对冲基金的大举进场，在带来流动性和多头力量的同时，也会造成市场波动加大。同时，一些美国中小型金融机构在减持SPDR Gold Shares，结合其当前处境，可以估测到其中有套现甚至弥补主业亏损的因素存在。而Paulson Co、Greenlight Capital Inc等对冲基金的大规模加仓，则显示了黄金目前在其资产组合中，不仅是稳定组合收益的工具，甚至可能是阶段性充当获取超额收益的工具。
　　四、下半年走势判断
　　在经历了上半年出乎市场意料的行情后，对于下半年的黄金价格走势，我们需要保持警惕、理智、区分趋势判断和阶段性操作。否则，黄金市场将再次成为课堂。
　　我们认为年内上涨趋势保持完好，如果未来站稳1000美元后，国际金价向上目标位1050-1200美元，相对精确的点位需根据未来短期数据的变化进一步判断。但对于短期来看，由于市场资金力量、结构发生了很大的变化。
　　进入三季度，特别是全球主要经济体第二季度经济数据出炉后的黄金市场很可能会打破震荡格局。在季节性因素的作用下，向下寻找年内的低点。如果这种判断得到市场验证，图形走势或许较为难看。但即便在这样的可能出现时，对金价仍不应过于悲观，那将是更好的买点。
　　在上方990附近再次遇阻的情况下，结合全球主要经济体经济运行情况、黄金自身价格运行特征以及当前资本市场波动特点来看，我们认为未来黄金从资本市场各类资产的回报率的角度来看待更为有效，即当包括黄金在内的各类资产(股票、大宗商品、外汇、债券)阶段性回报率升高后，在经济复苏的预期下，资金将谨慎的寻找阶段性更具回报率的资产。
　　在上述分析基础上，我们认为各种预期影响下的黄金市场，波动进一步加剧将给投资者操作技巧带来更进一步的考验。对于各类涉金企业来说，在高波动性的时期，应高度关注黄金期货套期保值给企业正常经营带来的好处以及辅助完成全年购销计划的积极意义。对于投机操作来说，谨慎、理智、客观的心态更有利于黄金的操作，在明确上涨趋势的前提下，阶段性操作不宜过度看多金价。
　　首创期货 刘旭