用BL模型测算当前市场隐含的均衡超额收益率，发现股市泡沫与过度看空债券并存。
设计一个简单的模型，包括了机构投资者在中国公开交易的主要资产。资产配置中包括三类资产，特性如下：

	市值(亿元)	波动率
沪深300	81000	0.411
中债总指数	82700	0.025
中债－高信用等级债券指数	13612	0.021

其中资产市值为8月14日市值，波动率是用2007年2月16-2009年8月14日每日财富指数值计算出日波动率后年化得到。
资产的相关系数矩阵为：

相关系数:	沪深300	中债总指数	中债－高信用等级债券指数
沪深300	1
中债总指数	-0.037	1
中债－高信用等级债券指数	-0.046	0.784	1

沪深300与中债总指数和中债高信用等级债券指数的相关系数均为负，是个不错的特性，符合一般常识。
在用BL均衡模型求均衡超额收益率前，需要标定风险厌恶系数LAMDA。一般的方法是设定一个合理的股市超额收益率水平，对应的LAMDA值做为模型的标定值。LITTERMAN等人研究认为，美国等发达市场的LAMDA范围在2-3.5范围内。对中国市场似乎并不适合，因为会得到高的离谱的均衡股票超额收益率。以LAMDA=2为例，将得到均衡超额收益率如下：

	EUILIBRIUM RETURN:
沪深300	0.15379
中债总指数	0.00030
中债－高信用等级债券指数	0.00009

显然，股票15.3%的超额收益率是无法接受的。目前看到国内学者对中国A股超额收益率的最高估计也就在8%左右。为保守起见，取股票超额收益率等于4%，将对应的LAMDA值做为模型的标定值。由此，得到对应的LAMDA=0.52，对应各类资产的均衡超额收益为：

	EUILIBRIUM RETURN:
沪深300	0.04000
中债总指数	0.00008
中债－高信用等级债券指数	0.00002

讨论：
1、LAMDA=0.52。如果说发达市场LAMDA=3是个合理水平，那中国A股市场的风险价格差不多是它的6倍。说明市场对单位风险要求的超额回报极低，市场存在高度投机性和泡沫。
2、中债高信用等级债券超额收益率几乎为零，与事实不符。就过去实际情况看，至少也应在1%-2%之间。因此，这类资产价值被严重低估了。
3、比较股票和债券的波动率，沪深300的波动率分别是中债指数的16倍、中债高等级信用债的20倍左右。而美国市场这个比值在2倍左右。换句话说，中国股票与债券风险之比是美国的8-10倍。也就是说，股票市场存在高度泡沫、而债券被过度看空。
为什么会存在这种现象? 需要一个合理的解释。我首先想到的一个原因是市场分割。股票市场的投资主体和债券市场的投资主体不同。股票市场是以散户为主(包括开放式基金也是间接地由散户控制),相对缺乏理性；而债券市场以银行、保险等机构投资者为主，相对比较理性。第二个原因是由于股市没有做空机制，在股市和债市之间套利操作没法进行。如果股票卖空机制存在，就可以在做空股票的同时，做多债券，使两类资产的风险价格达到均衡。我们可以期待股票融券和股值期货推出后，这种卖空机制将发挥作用，套利的力量使市场向均衡回归。

结论：
目前在股市和债市上风险的价格严重背离。如果投资者希望保持风险敞口水平不变，可以降低股票仓位的同时加大债券仓位、甚至在债券上使用杠杆，这样可以大大提高组合的效率。对此，后续将做进一步数量分析(见http://post.blog.hexun.com/FixedIncome/postarticle.aspx?articleid=36260924)。